汇率月报：宽松未到极致 日元尚有贬值空间

相关报告 《大类资产专题》系列： ■ 07月11日 Vol.1 汇率变动逻辑值国际贸易驱动 ■ 07月29日 Vol.2 汇率变动逻辑值国际投资驱动 《汇率月报》： ■ 08月02日 英日欧惹起货币战争 中美能否独善其身 ■ 09月09日 经济温和增长 美联储加息信号强烈 2016年10月10日 宽松未到极致 日元尚有贬值空间 投资要点：  今年来日本央行官员反复称如有必要将进一步宽松，市场也有类似预期，但日本9月利率决议却维持基准利率-0.1%和QE规模90.4万亿日元/年不变。日本央行雷声大雨点小让市场感觉其负利率已降无可降，QE已宽无可宽。  日本货币政策仍有放宽余地。量化宽松方面，虽然目前国债是日本央行的重点购买标的，但是按照当前购债速度，日本央行将在2022年成为日本国债的唯一持有者，由于增持国债空间已经十分有限，若日本央行未来要加大资产购买力度，更有可能从股票、房地产等总市值大而央行持有比例又较低的资产入手；负利率政策方面，与欧洲国家相比，日本央行在采用负利率政策后还未将利率进一步下调，同时日本基准利率和短期无风险利率也相对较高，因而若有必要日本基准利率还有进一步下调的空间。  美元兑日元汇率主要由日美国债利差决定，而日美国债利差则是由美国国债利率和日本国债利率共同决定。美国方面，虽然在美联储开启“利率正常化”进程后，美国中长期国债利率并没有明显增长，但若未来美国经济持续好转，美联储再度加息，美国中长期利率终将追随政策利率增长；日本方面，由于经济长期陷于通缩之中，且货币政策还有进一步放宽空间，未来日本央行或引导日本中短期国债利率进一步下行。总而言之，日美国债利率利差有继续下行可能，因而日元兑美元尚有贬值空间。 汇率月报 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下 联系信息 证券分析师： 金赟 SAC证书编号： 电话： Email: S0160511030004 0571-87620727 jiny@ctsec.com 研究助理 刘维迪 电话： 0571-87823329 Email: liuwd@ctsec.com 投资策略 宏观经济 证券研究报告 月度报告 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明 2 证券研究报告 宏观经济  日本货币政策框架 自2001年2月日本央行首次将货币政策操作目标由基准利率变为资产负债表规模后，日本货币政策框架已经历四次变迁。2016年9月，在量化宽松、量化质化宽松、负利率下的量化质化宽松之后，日本央行再次引入全新货币政策框架——利率曲线管理下的量化质化宽松。当前虽然日本货币政策框架中的操作工具和操作目标纷繁复杂，但其终极目标却简单明了——维持通货膨胀率在2%以上。 （一）货币政策目标 不同央行货币政策目标各有不同，例如，美联储的目标是控制通胀和促进充分就业，人民银行的目标是保持货币币值稳定，促进经济增长。相比其他央行的多目标政策，日本央行的货币政策目标非常单一，即长期维持通货膨胀率在2%以上。 虽然目标单一，但日本央行在过去二十多年中几乎没有达到过这一目标。自1993年以来，日本通货膨胀率低于2%的时间超过92%，唯一三次突破2%的时期也转瞬即逝。目前通缩已经成为日本经济增长的最大障碍。 图1：日本CPI同比 数据来源：日本总务省统计局、Wind资讯、财通证券研究所 图2：日本PPI同比 数据来源：日本总务省统计局、Wind资讯、财通证券研究所 （二）货币政策工具 相比单一的货币政策目标，日本央行的货币政策工具显得花样百出。目前日本央行所使用的货币政策工具可以被分为四大门类，即利率工具、公开市场-3.0-1.50.01.53.04.5%日本:CPI:同比日本:核心CPI:同比-10-8-6-4-202468%日本:PPI:同比日本:服务业PPI:同比 谨请参阅尾页重要声明 3 证券研究报告 宏观经济 业务、央行贷款等三组传统类工具和量化宽松这一创新类工具。 第一组：利率工具 利率工具的作用是调节隔夜资金成本。日本央行的利率工具包括超额存款准备金利率和贴现率，这两项利率分别确定了央行隔夜资金融入和融出的成本。目前日本负利率政策是指超额存款准备金利率为负，而其再贴现利率依然为正。 第二组：公开市场业务 公开市场业务的作用包括调节市场流动性和吞吐基础货币。日本央行公开市场业务包括回购交易、现券交易和央行票据。 第三组：中央银行贷款 中央银行贷款的传统作用是控制基础货币规模，但日本中央银行贷款除传统的本币贷款外，还包括外币贷款和赈灾贷款。日本央行外币贷款所涉及的货币包括美元、加元、欧元、英镑和瑞郎，赈灾贷款则意在支持受灾地区重建。 第四组：量化宽松工具 量化宽松工具的作用包括增加基础货币供应和直接影响利率曲线。目前日本央行的量化宽松工具包括国债购买计划、公司债和商业票据购买计划、股票ETF和房地产信托J-REIT购买计划。 目前日本货币政策中最受关注的是负利率政策和量化宽松政策，而相应的政策工具则是利率工具和量化宽松工具。 图3：日本货币政策工具 量化宽松工具日本央行货币政策工具公开市场业务中央银行贷款回购交易现券交易央行票据国债购买计划公司债购买计划本币贷款外币贷款赈灾贷款利率工具超额准备金利率贴现率股权购买计划 数据来源：日本央行、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明 4 证券研究报告 宏观经济 （三）货币政策操作目标 日本货币政策操作目标由政策委员会在货币政策会议上通过投票决定。日本货币政策会议每年召开八次，每年会议召开时间提前一年公布。货币政策委员会包括9名成员，分别是1名总裁（现为黑田东彦）、2名副总裁（现为岩田规久男、中曾宏）和6名成员。 目前备受关注的日本央行操作目标为政策利率和QE规模。政策利率方面，日本超额存款准备金利率已经降至-0.01%；QE规模方面，日本央行的主要QE工具为国债购买计划，按照现行计划，日本央行将每年增持80万亿日元国债。 利率曲线管理为2016年9月日本央行新设立的操作目标。目前由于日本利率过于平坦，日本银行业、保险业和养老保险基金等长期资产配置者深受伤害，因而日本央行决定进行利率曲线管理，平滑利率曲线以兼顾企业融资和资产配置的需求。目前已经确定的利率曲线管理工具包括利率工具和QE工具，此外日本央行还表示将进一步进行工具创新以实现利率曲线管理的目标。 表1：现日本央行操作目标 工具类别 操作对象 操作目标 利率工具 超额存款准备金利率 -0.01% 贴现率 0.03% 量化宽松工具 10年期国债利率 0%左右 国债购买规模 每年增持80万亿日元 公司债购买规模 每年增持2.2万亿日元 商业票据购买规模 每年增持2.2万亿日元 股权购买规模 每年增持6万亿日元 利率工具、QE工具及未来创新工具 利率曲线管理 平滑利率曲线 所有类别 基础货币 一年左右由GDP的80%增至100% 数据来源：日本央行、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明 5 证券研究报告 宏观经济  量化宽松——宽无可宽，仍可再宽 虽然许多研究指出美国早在上世纪30年代的大萧条时期便采用过量化宽松的手段，但近几十年内却是日本首先实施长期量化宽松政策。迄今为止，日本引入量化宽松已有17年之久，期间政策演变不断，但一言以蔽之就是，宽无可宽，仍可再宽。 （一）量化宽松政策演变 自1999年日本央行启动政府债券购买计划以来，量化宽松政策在日本已经走过了17个年头。在这期间内，根据日本央行购买资产类别的变化，可以将量化宽松政策的发展划分为三个阶段。 第一阶段：仅购买日本国债 1999年3月，在日本经济长期衰退、传统货币政策已然失效的背景下，日本央行决议启动国债购买计划。2001-2002年，受互联网金融泡沫破灭影响，日本国内经济危机加剧，因而日本央行国债购买的规模、标的范围和交易对象均不断扩大。 第二阶段：增购公司债和商业票据 2008年12月，次贷危机给本已深陷泥潭的日本经济再次带来巨大打击，面对内需疲弱、出口下滑、持续通缩和企业利润下滑，日本央行决定增购公司债和商业票据以刺激经济。随后由于经济迅速反弹，日本央行于2009年底停止了该两项资产购买计划。 第三阶段:增购股票和房地产信托 2010年10月，面对经济再次下滑，日本央行推出资产购买计划，该计划整合长期进行的国债购买计划，再次启动公司债和商业票据购买，并首次引入股票ETF和房地产信托J-REIT购买。2013年4月，日本央行将资产购买计划拆分成股权购买计划、公司债和商业票据购买计划和国债购买计划，三个计划持续至今。 回顾日本量化宽松历史可以发现，日本央行资产购买呈现三个简单特征：购买金额越来越高、标的范围越来越广、交易对象越来越多。 谨请参阅尾页重要声明 6 证券研究报告 宏观经济 图4：日本量化宽松政策演变 公司债购买计划商业票据购买计划公司债和商业票据购买计划股权购买计划资产购买计划国债购买计划国债购买计划199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016国债商业票据公司债股权 数据来源：日本央行、财通证券研究所 （二）量化质化宽松实施情况 日本央行资产购买资产规模的增长可以分为两个阶段：第一阶段为1999-2011年，在此期间日本央行QE资产规模稳定在100万日元以下，QE资产规模/GDP稳定在20%左右；第二阶段为2012-今，在此期间日本央行QE资产规模呈现爆发式增长，五年不到QE资产规模增至400万日元，QE资产规模/GDP更高达80%。QE资产分布方面，国债是日本央行的重点购买标的，占比达96.2%，其余资产占比均不高。 图5：日本QE资产规模 数据来源：日本央行、日本内阁府、Wind资讯、财通证券研究所 图6：日本QE资产结构 数据来源：日本央行、Wind资讯、财通证券研究所 0100200300400020406080万亿日元%QE资产规模/年化GDP央行持有QE资产规模[右轴]国债96.2%股票ETF2.3%公司债0.8%商业票据0.7%房地产J-REIT0.1% 谨请参阅尾页重要声明 7 证券研究报告 宏观经