经营变革成效显著，期待业绩持续释放

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月26日 证 券研究报告•23年年报和24年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 19.87元 老白干酒（600559） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） 经营变革成效显著，期待业绩持续释放 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.15 流通A股(亿股) 8.97 52周内股价区间(元) 15.86-34.03 总市值(亿元) 181.76 总资产(亿元) 102.38 每股净资产(元) 5.42 相关研究 [Table_Report] 1. 老白干酒（600559）：武陵高增显著，期待业绩释放 (2023-10-29) 2. 老白干酒（600559）：产品结构拐点向上，全国化布局深度推进 (2023-08-31) 3. 老白干酒（600559）：一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国 (2023-05-14) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营业总收入52.6亿元，同比+13.0%，实现归母净利润6.7亿元，同比-5.9%，实现扣非归母净利润6.1亿元，同比+28.6%。23年单Q4实现营业总收入14.1亿元，同比+17.9%，实现归母净利润2.5亿元，同比+42.2%，实现扣非归母净利润2.3亿元，同比增长+41.3%。24年单Q1实现营业总收入11.3亿元，同比+12.7%，实现归母净利润1.4亿元，同比+33.0%，实现扣非归母净利润1.3亿元，同比增长+33.4%，业绩超市场预期。  产品结构持续向好，省外增速较为亮眼。1、分产品结构看，高档酒、中档酒、低档酒在23年分别实现营收25.7亿元(+11.4%)、14.0亿元(+20.9%)、10.4亿元(+18.3%)，24Q1分别实现营收5.3亿元(+35.2%)、3.2亿元(+11.3%)、2.8亿元(+15.4%)，得益于费用聚焦投放于高档价位产品，高档酒增速显著加快，产品结构持续向好。2、分区域看，河北、山东、安徽、湖南、其他省份23年分别实现营收30.4亿元(+8.8%)、1.6亿元(+21.5%)、5.5亿元(+16.5%)、9.8亿元(+28.2%)、2.7亿元(+51.4%)，24Q1分别实现营收6.7亿元(+21.1%)、0.38亿元(+39.2%)、1.3亿元(+13.8%)、1.9亿元(+21.3%)、0.94亿元(+51.1%)，武陵酒高增势能延续，河北区域增长势能拐点向上趋势明显，老白干酒省外市场延续高增。3、分品牌看，23年：老白干酒、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡、孔府家分别实现营收23.6亿元(+10.0%)、9.6亿元(+15.2%)、武陵酒(+28.2%)、5.5亿元(+16.5%)、1.8亿元(+22.7%)，老白干酒积极推动渠道降库存，当前库存水平趋于合理水平；武陵酒聚焦常德+长沙+湖南省外市场，销量同比增长24.5%，动销势能强劲。  毛销差有所提升，盈利能力增强。1、23年毛利率同比降1.2个百分点至67.2%，销售费用率同比下降3.2个百分点至27.2%，毛销差提升2.0个百分点；24Q1毛利率同比降2.7个百分点至62.7%，销售费用率同比下降3.0个百分点至22.9%，毛销差提升0.26个百分点，在23Q1销售费用率较低水平基数下，公司销售费用率延续下降趋势。2、23年管理费用率下降0.6个百分点至7.9%，综合费用率下降3.9个百分点至35.0%；24Q1管理费用率下降3.0个百分点至8.4%，综合费用率同比降5.7个百分点至31.5%，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，叠加规模效应，管理费用率下降显著。3、综上影响，23年扣非销售净利率提升1.4个百分点至11.7%，24Q1扣非销售净利率提升1.7个百分点至11.1%，净利率提升节奏延续，盈利能力持续增强。4、23年期末合同负债15.2亿元(+2%)，24Q1期末合同负债23.6亿元，较2023年期末增加8.4亿元，渠道信心持续增强，蓄水池显著扩容。  深度调整成效显著，期待业绩弹性释放。公司经营调整节奏显著，营收增长势能强劲，降本增效效果显现，利润弹性十足：1、老白干酒本部品牌聚焦“甲等金奖，大国品质”、产品聚焦次高端及以上核心大单品培育、渠道严控价盘强化渠道推力，经营势能拐点向上趋势明显。2、板城围绕环承德市场积极开拓空白市场，聚焦龙印系列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著；武陵酒资源聚焦于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场，增长势能延续。3、公司层面持 -53%-42%-31%-20%-8%3%23/423/623/823/1023/1224/224/4老白干酒 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 续推进降本增效不动摇，费用投放更加精准高效，费销比下降趋势明显，净利率水平持续提升，盈利能力不断增强。4、管理层激励充分动力十足，深化改革进程正稳步推进，治理体系优化效能正待释放，多品牌发力下，期待公司利润弹性释放。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.95元、1.21元、1.52元，对应PE分别为21倍、16倍、13倍。公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5257.27 6016.32 6831.58 7745.53 增长率 12.98% 14.44% 13.55% 13.38% 归属母公司净利润（百万元） 665.94 868.98 1110.93 1388.83 增长率 -5.89% 30.49% 27.84% 25.02% 每股收益EPS（元） 0.73 0.95 1.21 1.52 净资产收益率ROE 13.84% 15.82% 17.33% 18.38% PE 27 21 16 13 PB 3.78 3.31 2.83 2.41 数据来源：Wind，西南证券 老 白干酒（600559）23年年报和24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测 关 键假设： 1）受益于公司持续聚焦产品结构升级，甲等15/20及老白干1915等中高档产品在河北市场逐渐起量，低档产品量减价升，预计老白干系列2024-2026年销量同比增长7.0%、6%、6.0%，吨价分别提升5.0%、5.0%、5.0%，毛利率为62.4%、62.4%、62.4%。 2） 受益于武 陵酒省内 品牌影响 力持续增 强，省外市 场稳步开 拓，预计 武陵酒系 列2024-2026年销量同比增长18.0%、17.0%、17.0%，吨价同比增长4.0%、4.0%、3.0%，毛利率为80.9%、80.9%、80.9%。 3）受益于板城烧 锅 酒聚 焦 产品 结 构升 级 和空 白市 场 开拓，预计板 城烧 锅 酒系列2024-2026年销量同比增长5.0%、5.0%、5.0%，吨价同比增长8.0%、7.0%、7.0%，毛利率为62.2%、62.5%、63.2%。 4）在消费升级背景下，其他各品牌聚焦产品结构升级，不断提升各品牌在当地市场的品牌影响力，预计2024-2026年文王贡、孔府家等系列销量合计同比增长10.6%、9.3%、8.8%，吨价分别提升4.2%、4.0%、3.8%，毛利率分别为61.9%、62.2%、62.5%。 5）公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，管理和销售效率将持续改善，整体费用率有望边际递减。 表1：分业务收入及毛利率情况 分业务情况 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 收入(百万元) 4653 5257 6016 6832 7746 yoy 15.5% 13.0% 14.4% 13.6% 13.4% 成本(百万元) 1472 1727 1966 2216 2489 毛利率 68.4% 67.2% 67.3% 67.6% 67.9% 老白干酒 收入(百万元) 2140 2355 2646 2945 3278 yoy 1.6% 10.0% 12.4% 11.3% 11.3% 销量(吨) 29304 31208 33393 35396 37520 yoy -1.0% 6.5% 7.0% 6.0% 6.0% 吨价(万元/吨) 7.3 7.5 7.9 8.3 8.7 yoy 2.6% 2.6% 5.0% 5.0% 5.0% 吨成本(万元/吨) 2.6 2.8 3.0 3.1 3.3 yoy 1.5% 10.6% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 64.9% 62.4% 62.4% 62.4% 62.4% 板城烧锅酒 收入(百万元) 831 957 1085 1219 1369 yoy 39.6% 15.1% 13.4% 12.4% 12.4% 销量(吨) 8878 9207 9667 10151 10658 yoy 25.8% 3.7% 5.0% 5.0% 5.0% 吨价(万元/吨) 9.4 10.4 11.2 12.0 12.8 yoy 11.0% 11.0% 8.0% 7.0% 7.0% 吨成本(万元/吨) 3.8 4.0 4.2 4.5 4.7 老 白干酒（600559）23年年报和24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 分业务情况 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E yoy 9.4% 5.7% 7.0% 6.0% 5.0% 毛利率 59.9% 61.8% 62.2% 62.5% 63.2% 武陵酒 收入(百万元) 763.4 978.6 1200.9 1461.3 1761.0 yoy 42.3% 28.2% 22.7% 21.7% 20.5% 销量(吨) 1544 1921 2267 2653 3104 yoy -1.0% 24.5% 18.0% 17.0% 17.0% 吨价(万元/吨) 49.4 50.9 53.0 55.1 56.7 yoy 43.7% 3.0% 4.0% 4.0% 3.0% 吨成本(万元/吨) 7.5 9.7 10.1 10.5 10.8 yoy 10.1% 29.8% 4.0% 4.0% 3.0% 毛利率 84.9% 80.9% 80.9% 80.9% 80.9% 孔府家+文王贡 收入(百万元) 615.4 725.8 836.2 950.7 1073.9 yoy 19.5% 17.9% 15.2% 13.7% 13.0% 销量(吨) 10045 11203 12391 13545 14736 yoy 3.2% 11.5% 10.6% 9.3% 8.8% 吨价(万元/吨) 6.1 6.5 6.7 7.0 7.3 yoy 15.8% 5.8% 4.2% 4.0% 3.8% 吨成本(万元/吨) 2.34 2.47 2.57 2.65 2.73 yoy 13.3% 5.5% 4.2% 3.3% 2.9% 毛利率 61.9% 61.9% 61.9