保险Ⅱ行业点评报告：利率底部上行，季报全面超预期，首推中国太保

证券研究报告·行业点评报告·保险II 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 保险II行业点评报告 利率底部上行，季报全面超预期，首推中国太保 2024年04月29日 证券分析师 胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 研究助理 罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《市场化理念下激活风险识别与定价能力——《关于推进新能源车险高质量发展有关工作的通知（征求意见稿）》点评》 2024-04-22 《上市险企3月保费数据点评：寿险新单量跌价升，车险保费增速回暖》 2024-04-18 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  从当前保险股基本面底部判断：估值大于业绩影响，长端利率是胜负手核心。短期央行表态长端利率过低、1Q24季报超预期和2H24若保险新“国十条”落地，将对当前保险板块，尤其是寿险股估值催化较大。  利率底部上行，资产端底部反转迹象显现，近期利率主要受央行关于长债收益率表态和地产放松限购的政策预期的影响。4月23日晚央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，认为目前长期国债收益率与长期经济增长预期背离，其中提到“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”、“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险”。4月28日相较于4月22日各期现收益率大幅上行，期限利差走阔，10年期国债收益率上行8BP至2.32%，30年期国债收益率上行11.5BP至2.55%，1年与10年国债期限利差扩大7.1BP至63BP，10年与30年国债期限利差扩大34BP至22.5BP。我们总结以下两个要点：1）央行对经济增长前景是长期看好的；2）整体不希望短期内长期收益率过低。我们认为，虽然当前推动国债利率下行的主要逻辑并未明显变化，但是本次央行表态后长端利率将逐步探明阶段性底部，并以低位震荡为主。  1Q24季报渐次落地，在此前低预期背景下，资产负债两端季报全面超预期。目前已有中国平安、中国人寿和中国太保披露了1Q24季报，资产负债两端显著好于此前市场较低的预期。从1Q24新准则归母净利润可比同比增速表现来看，太保（+1.1%）>平安（-4.3%）>国寿（-24.7%），从1Q24的NBV同比增速来看，太保（+30.7%）>国寿（+26.3%）>平安（+20.7%），从1Q24净投资收益率来看，太保（非年化0.8%，同比持平）>平安（年化3.0%，同比下降0.1pct.）>国寿（年化2.82%）。从1Q24的NBV归因来看，新单同比平稳，但NBV Margin同比大幅提升，主要得益于：1）产品和期限结构优化，在低利率和竞品理财低迷背景下，行业已基本消化2023年7月末预定利率“炒停”的影响，长期期缴业务恢复性增长；2）上市险企积极降本增效，落实银保渠道“报行合一”并着力于个险渠道探索佣金递延，优化基本法设计，提升费用投入产生效率；3）2023年7月末预定利率下调，综合负债成本稳中有降。  打造金融“国家队”，期待保险新“国十条”年内亮相。《关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告》发布，其中提到“研究制定推进保险业等高质量发展的指导意见”。国务院先后于2006年6月和2014年8月先后发布《关于保险业改革发展的若干意见》和《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，考虑到本月关于资本市场的新“国九条”颁布，我们预计保险新“国十条”或在2H24颁布落地，时隔十年的顶层设计有望进一步提升保险业定位。我们预计，加强国有商业保险公司效益指标长周期考核，发挥中长期资金的市场稳定器和经济发展助推器作用，或是新“国十条”重要议题。值得注意的是，《报告》提出允许保险公司在银行间债券市场发行无固定期限债券补充资本，拓宽保险公司资本补充渠道，或缓解上市险企核心偿付能力充足率掣肘，提升中长期现金分红水平。  投资建议：利率底部上行，季报全面超预期，首推中国太保。  风险提示：1）长端利率持续低迷；2）宏观经济复苏不及预期 -31%-28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2023/5/42023/8/312023/12/282024/4/25保险II 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 东吴证券研究所 2 / 6 图1：基本面底部判断：估值大于业绩影响，长端利率是胜负手核心 数据来源：东吴证券研究所 图2：2024年年初至今，保险股仍跑输沪深300和银行板块，核心掣肘仍来自利差损隐忧 数据来源：Wind，东吴证券研究所；基期选2023年末为100, 基本面判断 资产端：核心压制因素 长端利率 央行表态后长端利率将逐步探明阶段性底部，并以低位震荡为主 保险股红利策略效应显著弱于银行，主要系利差损隐忧压制 权益市场 股市结构性行情仍将延续，红利策略在无风险收益率下行背景下延续 负债端 新单 预计个险渠道仍将保持稳健，得益于居民金融资产配置的调整 预计银保渠道“供需两弱”——银行理财经理代销积极性下降，客户理财需求替代 预计2H24预定利率仍有下调可能，关注“炒停”对估值和业绩的共振 价值 价值率的改善得益于“报行合一”实施和预定利率下调带来的利好 当前金监总局正在对定价利率机制形成征求意见稿，若达成或将形成中期利好 90951001051101151202024-01-022024-01-232024-02-132024-03-052024-03-262024-04-16保险II(申万) 银行(申万) 证券II(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 东吴证券研究所 3 / 6 图3：近期长端利率有底部上行迹象（单位：%） 图4：信用和期限利差出现波动（单位：BP） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：已披露1Q24季报的上市险企对负债端新单增长表述积极 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.50001.70001.90002.10002.30002.50002.700024-02-2924-03-1524-03-3024-04-141年 5年 10年 30年 1.5021.5041.5061.5081.5024-02-2924-03-1524-03-3024-04-14国债期限利差(10-1年期) AAA企业债-国债利差(5年期) AAA企业债-国债利差(10年期) 国债期限利差(30-10年期) •持续夯实“长航”一期转型成果，启动“长航”转型二期工程，从多元渠道经营、全面运营支撑、价值创造管理三大方面着力打造以客户为中心、以价值为导向的经营闭 •1Q24个险规模新保同比增长31.3%；绩优队伍规模稳定，产能及收入持续攀升，U人力月人均首年规模保费8.3万元，同比增长33.7%，U人力月人均首年佣金收入9,313元，同比增长14.1%；三是优增优育成效显现，招募人力、新人产能、新人贡献占比均同比提升 太保寿险：达成NBV51.91亿元，同比增长30.7% •代理人渠道人均NBV同比增长56.4%，新增人力中“优+”占比同比提升11.0个百分点 •银保渠道：深化平安银行独家代理模式，拓展外部优质银行渠道，持续提升经营效率 •社区网络：网格推广城市的存续客户全缴次继续率同比提升2.5个百分点 平安寿险及健康险业务：1Q24NBV同比增长20.7%，渠道综合实力增强 •十年期及以上首年期交保费为人民币251.91亿元，同比增长25.4% •队伍质态明显改善， 绩优人群数量和占比持续实现双提升，个险板块月人均首年期交保费同比上升17.7%，队伍产能在高基数基础上实现持续增长。 •个险新型营销模式试点快速推进， “种子计划”试点已在江苏、广东、深圳等省级机构启动 中国人寿：1Q24NBV同比增长26.3%，实现近年来最高增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 东吴证券研究所 4 / 6 图6：《国务院关于金融企业国有资产管理情况 专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告》行文要点 数据来源：国务院，东吴证券研究所 商业银行 •推动国有大型银行加大信贷支持力度。加强窗口指导，引导国有商业银行着力加强信贷均衡投放，以信贷增长的稳定性促进经济稳定增长。 •开展商业银行小微企业金融服务监管评价工作，加快建立“敢贷、愿贷、能贷、会贷”长效机制 •落实好助企纾困政策，引导地方银行增加小微企业贷款投放 •建立银行非现场监测预警机制，对存在负债增速过快、资本不足等问题的机构，及时作出预警提示，采取早期干预措施 保险 •研究制定推进保险业等高质量发展的指导意见， •允许保险公司在银行间债券市场发行无固定期限债券补充资本，拓宽保险公司资本补充渠道 •加强国有商业保险公司效益指标长周期考核，引导其更好发挥中长期资金的市场稳定器和经济发展助推器作用 券商 •推动头部证券公司做强做优，支持上海、深圳证券交易所建设世界一流交易所 •研究修订证券公司风险控制指标计算标准规定，进一步发挥风险控制指标的“指挥棒”作用 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 东吴证券研究所 5 / 6 表1：上市险企估值表（以2024年4月26日股价计） EVPS（元） P/EV 代码 公司名称 收盘价 2023A 2024E 2025E 2026E P/EV 2023A 2024E 2025E 2026E 601318.SH 中国平安 41.53 81.10 83.19 85.15 117.98 中国平安 0.51 0.50 0.49 0.35 601628.SH 中国人寿 29.55 44.60 48.64 52.97 57.61 中国人寿 0.66 0.61 0.56 0.51 601601.SH 中国太保 25.37 55.04 58.65 63.01 67.15 中国太保 0.46 0.43 0.40 0.38 601336.SH 新华保险 31.01 80.29 88.47 97.14 106.58 新华保险 0.39 0.35 0.32 0.29 EPS（元） P/E 代码 公司名称 收盘价 2023A 2024E 2025E 2026E P/E 2023A 2024E 2025E 2026E 601318.SH 中国平安 41.53 5.01 7.88 8.49 8.94 中国平安 8.29 5.27 4.89 4.65 601628.SH 中国人寿 29.55 0.75 1.11 1.36 1.50 中国人寿 39.57 26.55 21.73 19.73 601601.SH 中国太保 25.37 2.83 3.15 3.90 4.46 中国太保 8.95 8.04 6.50 5.69 601336.SH 新华保险 31.01 2.79 3.50 3.99 4.25 新华保险 11.11 8.86 7.77 7.30 BVPS（元） P/B 代码 公司名称 收盘价 2023A 2024E 2025E 2026E P/B 2023A 2024E 2025E 2026E 601318.SH 中国平安 41.53 49.18 52.50 56.96 63.79 中国平安 0.84 0.79 0.73 0.65 601628.SH 中国人寿 29.55 16.28 17.28 18.39 19.57 中国人寿 1.82 1.71 1.61 1.51 60160