渠道结构丰富，Q1经营承压

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2024年04月27日 江山欧派（603208.SH） 渠道结构丰富，Q1经营承压 公司发布2023年报&2024年一季报：1）2023年：公司实现收入37.38亿元（+16.5%），归母净利润3.90亿元（+230.6%），扣非归母净利润3.39亿元（+190.6）；其中Q4实现收入10.33亿元（同比+3.7%），归母净利润0.99亿元（同比+129.9%），扣非归母净利润0.87亿元（同比+125.9%）。2）2024Q1：公司实现收入6.26亿元（同比-8.2%），归母净利润0.29亿元（同比-50.8%），扣非归母净利润0.19亿元（同比-50.0%）。公司坚持平台赋能、合伙共享，经销渠道、工程渠道、外贸和出口渠道多轮驱动，门类、窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品持续丰富。 代理工程高增，经销延续渠道扩张。2023年公司经销渠道/工程渠道/代理渠道分别实现收入9.8亿元/13.4亿元/11.1亿元（同比+11.9%/+12.4%/+22.1%），分别实现毛利率24.2%/30.3%/17.8%（同比+2.5pct/+1.7pct/+1.0pct）。1）工程渠道：全国保交楼&保障房及城中村项目稳步推进，此外推进非保交楼项目，逐步实现多品类供应，收入稳健增长。2）代理渠道：一方面加大招商力度，新增代理商持续增加；另一方面逐步加强与非地产客户合作，开拓酒店、学校、医院等增量业务，延续快速增长。3）经销渠道：持续开拓家装市场，延续渠道下沉趋势。公司加快渠道下沉力度，截至2024Q1，公司拥有各类加盟经销商44559家（环比23年底增加7992家），同时依托经销、工程渠道既有优势大力推进家装市场开拓。4）外贸：2023年实现0.94亿元（同比+16.8%），公司组建外拓团队，持续开拓中东、东南亚、北美等市场，参加境内外展会。 木门增长稳健，新品加速放量。2023年公司夹板模压门/实木复合门/柜类/其他分别实现收入21.7亿元/8.3亿元/2.3亿元/3.0亿元（同比+8.6%/+22.7%/+11.8%/+71.5%）。公司规模优势显著，木门业务稳健增长，此外持续向窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等多品类拓展，其他产品收入延续高增。 23年盈利表现靓丽，24Q1短期承压。2023年/2024Q1公司毛利率分别为26.0%/18.8%（同比+2.2pct/-2.9pct），24Q1盈利承压主要系竣工影响收入端有所下行，同时低毛利工程渠道占比提高。2023年/2024Q1公司净利率分别为10.4%/4.5%（同比+19.9pct/-3.7pct），2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/2.6%/3.4%/0.4%（同比-1.9pct/-0.4pct/-0.5pct/+0.0pct）；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/2.9%/2.6%/0.4%（同比+1.0pct/+0.2pct/-0.8pct/-0.1pct）。 现金流稳健，渠道优化驱动营运效率改善。2023年/2024Q1公司分别产生净经营现金流4.2亿元/-2.1亿元（同比-1.0亿元/-1.7亿元），截至24Q1末公司应收账款周转天数123天（同比+26天），应付账款周转天数为86天（同比+6天），存货周转天数为81天（同比-3天）。 盈利预测与投资评级：预计2024-2026年归母净利润分别为4.5亿元/5.1亿元/5.8亿元，对应PE分别为9.0X/7.9X/7.0X，维持“增持”评级。 风险提示：地产复苏低于预期、保交楼推进低于预期、地产客户风险上升。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,209 3,738 4,354 4,940 5,557 增长率yoy（%） 1.6 16.5 16.5 13.5 12.5 归母净利润（百万元） -299 390 451 511 577 增长率yoy（%） -216.2 230.6 15.8 13.3 12.8 EPS最新摊薄（元/股） -1.68 2.20 2.55 2.89 3.25 净资产收益率（%） -20.8 24.4 26.0 25.6 25.5 P/E（倍） -13.6 10.4 9.0 7.9 7.0 P/B（倍） 2.9 2.7 2.5 2.1 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月26日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 家居用品 前次评级 增持 4月26日收盘价(元) 22.89 总市值(百万元) 4,055.48 总股本(百万股) 177.17 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 1.66 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《江山欧派（603208.SH）：渠道结构持续优化，盈利能力稳步提升》2024-01-28 2、《江山欧派（603208.SH）：渠道结构优化，经营效率提升，Q3盈利表现靓丽》2023-10-21 3、《江山欧派（603208.SH）：收入稳健，效率提升、盈利表现靓丽》2023-10-16 -55%-46%-37%-27%-18%-9%0%9%2023-042023-082023-122024-04江山欧派沪深300 2024年04月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2691 2844 3422 3443 4062 营业收入 3209 3738 4354 4940 5557 现金 1112 1194 1690 1718 2220 营业成本 2443 2765 3221 3721 4217 应收票据及应收账款 825 928 813 834 754 营业税金及附加 22 36 44 44 50 其他应收款 24 17 31 24 38 营业费用 301 279 383 420 461 预付账款 13 16 17 21 22 管理费用 94 96 122 131 150 存货 456 417 600 575 756 研发费用 124 127 165 178 203 其他流动资产 262 271 271 271 271 财务费用 11 15 -15 -27 -39 非流动资产 1775 1775 1939 2072 2188 资产减值损失 -20 -8 -18 -21 -19 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 88 66 60 65 70 固定资产 1346 1288 1411 1514 1621 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 258 248 254 264 258 投资净收益 -18 -14 -20 -17 -17 其他非流动资产 171 239 273 294 310 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 4466 4619 5362 5515 6250 营业利润 133 -75 456 500 548 流动负债 2071 2145 2852 2853 3438 营业外收入 2 5 3 3 3 短期借款 0 114 114 114 114 营业外支出 5 4 3 4 4 应付票据及应付账款 1303 1258 1726 1721 2184 利润总额 -279 358 456 499 548 其他流动负债 767 773 1012 1017 1139 所得税 27 -29 8 -8 -24 非流动负债 924 886 789 681 566 净利润 -306 387 448 507 572 长期借款 648 658 561 453 338 少数股东损益 -8 -3 -3 -4 -4 其他非流动负债 276 228 228 228 228 归属母公司净利润 -299 390 451 511 577 负债合计 2995 3031 3641 3534 4004 EBITDA -154 506 548 597 650 少数股东权益 56 53 50 46 42 EPS（元） -1.68 2.20 2.55 2.89 3.25 股本 137 177 218 218 218 资本公积 488 447 407 407 407 主要财务比率 留存收益 816 935 1361 1837 2409 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1415 1534 1670 1935 2204 成长能力 负债和股东权益 4466 4619 5362 5515 6250 营业收入(%) 1.6 16.5 16.5 13.5 12.5 营业利润(%) -60.9 -156.5 705.8 9.6 9.6 归属于母公司净利润(%) -216.2 230.6 15.8 13.3 12.8 获利能力 毛利率(%) 23.9 26.0 26.0 24.7 24.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) -9.3 10.4 10.4 10.3 10.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) -20.8 24.4 26.0 25.6 25.5 经营活动现金流 523 424 1061 623 1152 ROIC(%) -12.8 15.8 15.9 16.7 17.5 净利润 -306 387 448 507 572 偿债能力 折旧摊销 116 133 109 125 141 资产负债率(%) 67.1 65.6 67.9 64.1 64.1 财务费用 11 15 -15 -27 -39 净负债比率(%) -14.8 -11.3 -37.7 -39.2 -61.7 投资损失 18 14 20 17 17 流动比率 1.3 1.3 1.2 1.2 1.2 营运资金变动 121 -180 500 1 460 速动比率 0.9 1.0 0.9 0.9 0.9 其他经营现金流 563 56 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -224 -105 -293 -275 -274 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 资本支出 227 101 165 133 116 应收账款周转率 3.2 4.3 5.0 6.0 7.0 长期投资 0 -4 0 0 0 应付账款周转率 2.0 2.2 2.2 2.2 2.2 其他投资现金流 3 -7 -128 -142 -158 每股指标（元） 筹资活动现金流 -254 -175 -272 -319 -376 每股收益(最新摊薄) -1.68 2.20 2.55 2.89 3.25 短期借款 -82 114 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.95 2.39 5.99 3.52 6.50 长期借款 18 10 -97 -108 -116 每股净资产(最新摊薄) 7.79 8.47 9.23 10.73 12.25 普通股增加 32 41 41 0 0 估值比率 资本公积增加 -31 -41 -41 0 0 P/E -13.6 10.4 9.0 7.9 7.0