兔宝宝(002043) /装修建材 /公司点评 /2024.04.25 请阅读最后一页的重要声明！ 零售拓渠道，工程控风险，Q1营收增长显著 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-24 收盘价(元) 9.90 流通股本(亿股) 7.30 每股净资产(元) 3.82 总股本(亿股) 8.39 最近12月市场表现 分析师 毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1. 《渠道开拓进行时，收入及业绩增速环比改善》 2023-10-27 2. 《稳健经营+费用优化，Q2业绩改善》 2023-08-30 3. 《Q1收入承压，需求释放有望支撑未来业绩》 2023-04-28 ❖ 事件：2023年营收90.63亿元同增1.63%；归母净利润6.89亿元同增54.66%。2024Q1营收14.83亿元同增33.37%；归母净利润0.89亿元同增18.81%。 ❖ 全屋定制高增、工程收缩，全年收入微增：2023年分业务看，装饰材料收入68.56亿元同增3.23%，其中板材/品牌使用费/其他装饰材料收入44.34/4.32/19.90亿元同比-1.08%/+14.32%/+11.71%，家具厂、家装公司加速拓展。定制家居收入21.17亿元同降2.77%，其中全屋定制5.96亿元同增15.48%，在核心城市协同经销商对接龙头装企业务，零售推进卓有成效；裕丰汉唐收入11.47亿元同降10.50%，公司主动控规模降风险，业务重点聚焦央企国企客户。 ❖ 内部管控加强费用率下行，严控风险计提下降：全年毛利率18.42%同增0.24pct。期间费用率6.78%同降1.72pct，内部管控加强，激励费用同降0.69亿元带动管理费用下降；资产及信用减值损失2.36亿元，减值损失率2.60%同降1.20pct，主要对裕丰汉唐应收账款及票据计提，截至2023年末裕丰汉唐应收单项计提已提58%。归母净利率同增2.61pct至7.61%。2023年经营现金流19.10亿元同增104.63%，回款效率持续增强：收现比105.9%同增5.5pct。 ❖ 收入结构调整Q1营收增长显著，费用率下降对冲毛利率下降影响：2024Q1公司营收同比+33.37%，主要系1）装饰材料收入同增36.1%，或系板材A类收入增速较快2）2023Q1基数较低。毛利率17.86%同降4.88pct，主要系B类收入占比下降。期间费用率8.64%同降4.74pct，其中管理费用率同降3.02pct。资产及信用减值损失率1.49%同增1.38pct，主要系应收账款和其他应收款减值计提增加。归母净利率同降0.73pct至5.97%。 ❖ 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.23/9.27/10.61亿元，同比增速4.84%/28.24%/14.50%，对应EPS分别为0.86/1.10/1.26元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别11.49x/8.96x/7.83x，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：宏观经济下行风险；渠道开拓不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8917 9063 10387 11451 12518 收入增长率(%) -5.40 1.63 14.61 10.24 9.32 归母净利润(百万元) 446 689 723 927 1061 净利润增长率(%) -37.36 54.66 4.84 28.24 14.50 EPS(元/股) 0.59 0.84 0.86 1.10 1.26 PE 18.41 10.55 11.49 8.96 7.83 ROE(%) 18.99 21.50 20.63 23.78 24.40 PB 3.58 2.32 2.37 2.13 1.91 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月24日收盘价计算） -34%-22%-11%0%11%23%兔宝宝沪深300上证指数装修建材 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 ❖ 兔宝宝2023年报及2024一季报点评全文 ❖ 事件：2023年营收90.63亿元同增1.63%；归母净利润6.89亿元同增54.66%。2024Q1营收14.83亿元同增33.37%；归母净利润0.89亿元同增18.81%。 ❖ 全屋定制高增、工程收缩，全年收入微增：2023年公司营收微增，零售端持续推动多渠道销售策略，工程端风险控制为首要目标。全年装饰材料业务和全屋定制业务收入较去年同期均有一定增长。2023年分业务看，装饰材料收入68.56亿元同增3.23%，其中板材/品牌使用费/其他装饰材料收入44.34/4.32/19.90亿元同比-1.08%/+14.32%/+11.71%，公司坚持多渠道运营策略，家具厂、家装公司加速拓展。定制家居收入21.17亿元同降2.77%，其中全屋定制5.96亿元同增15.48%，依托强品牌力，在核心城市协同经销商对接龙头装企业务，零售业务推进卓有成效；裕丰汉唐收入11.47亿元同降10.50%，公司主动控规模降风险，业务重点聚焦央企国企客户。 ❖ 内部管控加强费用率下行，严控风险计提下降：2023年整体毛利率为18.42%同增0.24pct，其中装饰材料/定制家居分别实现毛利率16.52%/23.77%，同比+0.64pct/-0.32pct，装饰材料毛利率提升主要系品牌授权模式占比增加，品牌使用费占总收入4.87%，占比同增0.52pct。期间费用率6.78%同降1.72pct，销售/管理/研发费用率为3.26%/2.92%/0.77%，分别同比-0.41/-0.91/-0.03pct，公司不断加强企业内部管控，同时股权激励费用同降0.69亿元带动管理费用下降；资产及信用减值损失2.36亿元，资产及信用减值损失率2.60%同降1.20pct，其中信用减值损失2.24亿元（主要对裕丰汉唐应收账款及票据计提），截至2023年末裕丰汉唐应收账款单项计提已提58%。归母净利率同增2.61pct至7.61%。2023年经营现金流19.10亿元同增104.63%，风险管控收获明显，回款效率持续增强：收现比105.9%同增5.5pct，付现比89.7%同降4.4pct。 ❖ 收入结构调整Q1营收增长显著，费用率下降对冲毛利率下降影响：2024Q1公司营收同比+33.37%，主要系1）装饰材料业务收入同增36.1%，或系板材A类收入增速较快2）2023Q1基数较低。毛利率17.86%同降4.88pct，主要系B类收入占比下降，与2022Q1相比毛利率略降0.65pct。期间费用率8.64%同降4.74pct，其中管理费用率同降3.02pct，内部管控成效显著。资产及信用减值损失0.22亿元，减值损失率1.49%同增1.38pct，主要系应收账款和其他应收款减值计提增加。归母净利率同降0.73pct至5.97%。扣非净利润增速高于扣非前，主要系相关投资收益-0.10亿元同减0.13亿元。 ❖ 渠道多点开花，长期成长可期：零售端，公司持续开拓小B渠道，并以全屋定制打造增长点。截至2023年公司已在全国建立了4000多家各体系专卖店，已与16000多家定制家具企业开展业务合作，率先跑马圈地，贡献收入增量。同时全屋定制广拓渠道布局门店，截至2023年定制家居专卖店共782家， 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告 其中家居综合店350家、全屋定制203家。工程端，裕丰汉唐聚焦控规模降风险，业务健康发展。 ❖ 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.23/9.27/10.61亿元，同比增速4.84%/28.24%/14.50%，对应EPS分别为0.86/1.10/1.26元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别11.49x/8.96x/7.83x，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：宏观经济下行风险；渠道开拓不及预期；行业竞争加剧。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8917.39 9062.86 10387.25 11450.70 12517.77 成长性 减:营业成本 7296.41 7393.63 8545.07 9385.91 10222.04 营业收入增长率 -5.4% 1.6% 14.6% 10.2% 9.3% 营业税费 34.63 43.72 46.74 51.53 56.33 营业利润增长率 -36.3% 49.7% 5.2% 28.6% 14.7% 销售费用 327.97 295.88 337.59 366.42 394.31 净利润增长率 -37.4% 54.7% 4.8% 28.2% 14.5% 管理费用 341.39 264.55 301.23 332.07 363.02 EBITDA增长率 -9.4% 16.5% 53.6% 4.1% 11.0% 研发费用 70.94 69.51 83.10 91.61 100.14 EBIT增长率 -12.0% 18.0% 61.2% 4.0% 11.4% 财务费用 17.79 -15.03 -13.44 -23.69 -29.81 NOPLAT增长率 -13.9% 22.2% 60.7% 4.0% 11.4% 资产减值损失 -133.70 -12.16 -21.00 -20.72 -21.87 投资资本增长率 -8.8% 18.5% 10.1% 10.1% 12.3% 加:公允价值变动收益 6.88 -1.03 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 10.6% 34.9% 9.6% 11.5% 11.8% 投资和汇兑收益 31.39 60.66 41.55 45.80 50.07 利润率 营业利润 601.76 900.88 947.31 1218.04 1396.73 毛利率 18.2% 18.4% 17.7% 18.0% 18.3% 加:营业外净收支 10.02 6.65 8.00 7.00 6.00 营业利润率 6.7% 9.9% 9.1% 10.6% 11.2% 利润总额 611.78 907.53 955.31 1225.04 1402.73 净利润率 5.2% 7.8% 7.2% 8.3% 8.7% 减:所得税 149.52 197.06 210.17 269.51 308.60 EBITDA/营业收入 8.9% 10.3% 13.7% 13.0% 13.2% 净利润 445.77 689.42 722.79 926.87 1061.31 EBIT/营业收入 7.9% 9.2% 12.9% 12.2% 12.4% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 693.16 2252.00 3449.36 4129.14 4760.33 固定资产周转天数 23 19 18 17 16 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 -5 -45 -67 -75 -75 应收帐款 1376.07 1129.69 966.44 1000.40 1216.66 流动资产周转天数 118 163 178 1