市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：基础化工 | 公司点评报告 2024年4月23日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 84.50 总股本/流通股本（亿股） 31.40 / 31.40 总市值/流通市值（亿元） 2,653 / 2,653 52周内最高/最低价 97.76 / 67.70 资产负债率(%) 62.7% 市盈率 15.76 第一大股东 烟台国丰投资控股集团有限公司 研究所 分析师:张泽亮 SAC登记编号:S1340523100003 Email:zhangzeliang@cnpsec.com 分析师:马语晨 SAC登记编号:S1340524030001 Email:mayuchen@cnpsec.com 万华化学(600309) 聚氨酯销量持续增长，逆市扩张弹性可期 ⚫ 事件：公司4月18日发布一季报，24Q1实现营收461.61亿元，同比+10.07%，环比+7.84%；归母净利润为41.57亿元，同比+2.57%,环比+1.09%。 ⚫ 聚氨酯、精细化学及新材料销量增长驱动营收增长。24Q1聚氨酯系列/石 化 系 列/精 细 化 学 品 及 新 材 料 实 现 营 收175.02/181.14/61.05亿元，同比+11.51%/+1.80%/+14.34%，环比+1.13%/+6.03%/-2.22%。聚氨酯系列、精细化学品及新材料销量同比+18.02%、+25.71%，环比+0.77%、+4.76%。24Q1公司聚氨酯系列、精细化学品销量环比持续增长。同时，受原油价格上涨影响，公司部分原材料及产品价格有所上涨。 ⚫ 24Q1部分原材料价格下降，整体盈利能力微增。24Q1公司毛利率17.63%，同比+0.1pct，环比+0.77pct。24Q1原材料中煤炭、丙烷、丁烷价格有所下降，纯苯价格上涨，整体毛利率微增。据公告，1）煤炭：受国内产量及进口量的上涨，供需关系改善，价格重心持续下降，5000大卡动力煤平仓均价799.18元/吨，同比-18.53%；2）丙烷、丁烷：丙烷/丁烷均价为627/637美元/吨，同比-10.43%/-10.53%，但整体持稳，处于区间内窄幅震荡；3）纯苯：当前价格处于近三年高位，均价8241元/吨，同比+17.09%。 ⚫ 受让股权成为安纳达第一大股东，电池产业链进一步完善。据公司公告，其全资子公司万华电池受让安纳达部分股权已于4月17日收到深交所股份协议转让确认书，预计交易结束后将成为安纳达第一大股东（占总股本的15.2%）。安纳达钛白粉位居行业前列，公司持续完善电池上游产业链、增强在电池行业的竞争力。 ⚫ 静待国内外需求边际改善，公司逆势扩张弹性可期。据百川盈孚，截止 4 月 19 日，我国 MDI 工厂库存为8.57万吨，处于近三年来 25.98%分位。预期国内以旧换新政策带动家电、家居消费增长+海外需求边际改善，低库存 MDI 弹性可期。据投资者问答，预计1）公司福建MDI技改从40万吨增至80万吨预计于2024年4月底完成；2）20万吨/年POE项目于24Q2投产；3)4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目24Q3投产;4)蓬菜一期90万屯/年丙烷脱氢项目于24Q4陆续投产，烟台120万吨/年乙烯项目于年底陆续投产。截至24Q1末，公司在建工程、固定资产较23年末+13.79%、-0.66%。预计随着产能陆续投产，公司底部逆势扩张成长空间打开。 ⚫ 预计公司24/25/26年归母净利润为203.32/217.02/247.04亿元，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 项目建设不及预期风险；需求不及预期风险;竞争格局恶化风险。 -32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%2023-042023-072023-092023-112024-022024-04万华化学基础化工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 175361 197553 215863 237449 增长率(%) 5.92 12.65 9.27 10.00 EBITDA（百万元） 32765.62 40419.62 45012.84 51122.12 归属母公司净利润（百万元） 16815.76 20331.56 21702.27 24703.61 增长率(%) 3.59 20.91 6.74 13.83 EPS(元/股) 5.36 6.48 6.91 7.87 市盈率（P/E） 15.78 13.05 12.22 10.74 市净率（P/B） 2.99 2.44 2.04 1.71 EV/EBITDA 9.66 8.71 7.92 6.97 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 175361 197553 215863 237449 营业收入 5.9% 12.7% 9.3% 10.0% 营业成本 145926 164364 180246 197320 营业利润 2.8% 20.5% 6.6% 13.6% 税金及附加 960 1081 1181 1300 归属于母公司净利润 3.6% 20.9% 6.7% 13.8% 销售费用 1346 1580 1727 1900 获利能力 管理费用 2450 2963 3238 3562 毛利率 16.8% 16.8% 16.5% 16.9% 研发费用 4081 4741 5181 5699 净利率 9.6% 10.3% 10.1% 10.4% 财务费用 1676 0 0 0 ROE 19.0% 18.7% 16.7% 15.9% 资产减值损失 -135 -12 -12 -12 ROIC 10.1% 9.7% 8.9% 8.8% 营业利润 20389 24573 26204 29775 偿债能力 营业外收入 64 64 64 64 资产负债率 62.7% 60.6% 58.4% 56.3% 营业外支出 444 444 444 444 流动比率 0.57 0.60 0.66 0.76 利润总额 20010 24193 25825 29396 营运能力 所得税 1710 2068 2207 2512 应收账款周转率 19.27 20.32 20.03 20.09 净利润 18300 22126 23618 26884 存货周转率 9.03 9.00 8.85 8.89 归母净利润 16816 20332 21702 24704 总资产周转率 0.77 0.72 0.68 0.66 每股收益（元） 5.36 6.48 6.91 7.87 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 5.36 6.48 6.91 7.87 货币资金 23710 26130 33209 46805 每股净资产 28.24 34.58 41.49 49.36 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 9144 10301 11256 12382 PE 15.78 13.05 12.22 10.74 预付款项 2203 2481 2721 2978 PB 2.99 2.44 2.04 1.71 存货 20650 23259 25507 27923 流动资产合计 61864 69322 80992 99583 现金流量表 固定资产 98764 120641 140258 150451 净利润 18300 22126 23618 26884 在建工程 50455 57461 63767 76957 折旧和摊销 11389 16226 19188 21726 无形资产 10786 11591 12397 13202 营运资本变动 -5351 447 1360 82 非流动资产合计 191176 225164 254950 282148 其他 2458 -279 -373 -450 资产总计 253040 294486 335942 381732 经营活动现金流净额 26797 38520 43792 48243 短期借款 43526 45287 45186 48370 资本开支 -43070 -48378 -48378 -48378 应付票据及应付账款 45594 51354 56317 61651 其他 -1760 -1655 2 7 其他流动负债 19537 19837 21165 21124 投资活动现金流净额 -44830 -50033 -48376 -48371 流动负债合计 108657 116479 122668 131146 股权融资 76 -12 0 0 其他 49929 61841 73490 83918 债务融资 33887 14020 11662 13725 非流动负债合计 49929 61841 73490 83918 其他 -11154 -73 0 0 负债合计 158586 178320 196158 215064 筹资活动现金流净额 22809 13935 11662 13725 股本 3140 3140 3140 3140 现金及现金等价物净增加额 4684 2421 7078 13596 资本公积金 1816 1804 1804 1804 未分配利润 81025 98305 116752 137750 少数股东权益 5798 7592 9508 11688 其他 2675 5325 8580 12286 所有者权益合计 94454 116166 139784 166668 负债和所有者权益总计 253040 294486 335942 381732 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产