三棵树(603737) /装修建材 /公司点评 /2024.04.24 请阅读最后一页的重要声明！ 渠道拓展带动量增，补助及减值冲回拉动业绩 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-24 收盘价(元) 31.31 流通股本(亿股) 5.27 每股净资产(元) 4.73 总股本(亿股) 5.27 最近12月市场表现 分析师 毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1. 《渠道结构持续优化，业绩稳健增长》 2023-10-15 2. 《渠道扩张、降本增效，Q2业绩率先复苏》 2023-08-01 3. 《渠道拓展持续推进，Q1营收稳步提升》 2023-05-01 ❖ 事件：2023年营收124.76亿元同增10.03%；归母净利润1.74亿元同降47.33%。2024Q1营收20.66亿元同增0.62%；归母净利润0.47亿元同增78.20%。 ❖ 量增价降，渠道持续拓展：分产品，2023年家装漆/工程漆收入26.32/46.76亿元，同比+2.58%/+9.52%，主要源于拓展新渠道带来的量增，家装漆/工程漆销量同比+3%/+23%，价格同比-1%/-11%，价降系原材料价格下降带动价格策略调整，以及产品结构变化。胶黏剂/基辅材收入7.61/24.24亿元，同比+29.49%/ +41.02%，配套材料布局成效显著。防水卷材收入12.57亿元同增26.91%，主要源于渠道布局带来量增，价格随成本下行及产品结构改变而下降。 ❖ 原材料价格下行提升毛利率，计提减值影响全年业绩：2023年乳液/钛白粉采购单价同降18%/11%，全年毛利率31.51%同增2.61pct。期间费用率26.18%同增2.66pct；资产及信用减值损失5.11亿元，减值损失率4.10%同增1.41pct，系应收账款单项及账龄计提、应收票据冲回减少、其他非流动资产（主要包括预付购房款）减值增加；归母净利率同降1.52pct至1.39%。经营现金流14.08亿元同增47.29%：收现比117.5%同增6.9pct。 ❖ 本增但价降影响毛利，政府补助、坏账冲回拉动业绩：2024Q1营收同比+0.62%，家装漆、胶粘剂、基辅材收入6.06/1.71/3.81亿元，同增12.98%/42.81%/ 20.52%，主要源于量增。家装漆与基辅材价格基于策略调整及结构变化继续下行，胶粘剂结构改善下价格同增16.54%。成本上升，Q1毛利率28.38%同降1.19pct。期间费用率33.86%同增3.67pct。资产及信用减值冲回0.26亿元，叠加政府补助1.47亿元同增0.67亿元，带动归母净利率同增0.99pct至2.28%。 ❖ 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为4.63/6.62/8.87亿元，同比增速166.74%/42.96%/34.05%，对应EPS分别为0.88/1.26/1.68元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别35.65x/24.93x/18.60x，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11338 12476 13613 15556 17676 收入增长率(%) -0.79 10.03 9.12 14.28 13.63 归母净利润(百万元) 330 174 463 662 887 净利润增长率(%) 179.04 -47.33 166.74 42.96 34.05 EPS(元/股) 0.63 0.33 0.88 1.26 1.68 PE 180.68 144.27 35.65 24.93 18.60 ROE(%) 14.50 7.10 16.57 20.12 22.43 PB 18.86 10.26 5.91 5.02 4.17 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月24日收盘价计算） -61%-47%-33%-19%-4%10%三棵树沪深300上证指数装修建材 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 ❖ 三棵树2023年报及2024一季报点评全文 ❖ 事件：2023年营收124.76亿元同增10.03%；归母净利润1.74亿元同降47.33%。2024Q1营收20.66亿元同增0.62%；归母净利润0.47亿元同增78.20%。 ❖ 量增价降，渠道持续拓展：分产品，2023年家装漆/工程漆收入26.32/46.76亿元，同比+2.58%/+9.52%，主要源于拓展新渠道带来的量增，家装漆/工程漆销量同比+3%/+23%，价格同比-1%/-11%，价格降低一方面系原材料价格下降带动价格策略调整，另一方面系产品结构变化。胶黏剂/基辅材收入7.61/24.24亿元，同比+29.49%/+41.02%，配套材料布局成效显著。防水卷材收入12.57亿元同增26.91%，主要源于渠道布局带来的量增，销量同增30.09%，价格则随原材料价格下行及产品结构改变而下降。 ❖ 原材料价格下行提升毛利率，计提减值影响全年业绩：2023年乳液/钛白粉采购单价同降18%/11%，带动家装漆/工程漆毛利率同增3.74/2.58pct，全年毛利率31.51%同增2.61pct。期间费用率26.18%同增2.66pct，销售/管理/研发费用率为17.02%/5.44%/2.32%，分别同比+1.76/+0.71/-0.002pct，主要系人员投入及市场推广活动引起的费用增加；资产及信用减值损失5.11亿元，资产及信用减值损失率4.10%同增1.41pct，主要系应收账款单项及账龄计提、应收票据冲回减少、其他非流动资产（主要包括预付购房款）减值增加；归母净利率同降1.52pct至1.39%。2023年经营现金流14.08亿元同增47.29%：收现比117.5%同增6.9pct，付现比101.9%同增1.3pct。 ❖ 本增但价降影响毛利，政府补助、坏账冲回拉动业绩：2024Q1营收同比+0.62%，公司精耕渠道带动家装漆、胶粘剂、基辅材销量提升，三者收入6.06/1.71/3.81亿元，同增12.98%/42.81%/20.52%，销量同增14.84%/ 22.56%/57.06%。工程需求仍偏弱，工程漆收入5.42亿元同降15.52%。价格端，家装漆与基辅材价格基于策略调整及结构变化继续下行，Q1同比-1.66%/-23.36%，胶粘剂结构改善下价格同增16.54%。成本端，乳液/钛白粉采购单价同增2%/11%，Q1毛利率28.38%同降1.19pct。期间费用率33.86%同增3.67pct，主要系渠道布局带动销售费用增加。资产及信用减值冲回0.26亿元，叠加政府补助1.47亿元同增0.67亿元，带动Q1业绩同增，归母净利率同增0.99pct至2.28%。此外，政府补助影响下，Q1扣非净利润-0.77亿元同降0.34亿元。 ❖ 风险进一步释放，长期成长可期：在地产需求偏弱的大环境下，公司仍然通过新渠道开发以及价格策略调整提升市场份额，2024Q1除工程漆外，主要产品销量均呈现同增趋势，显示公司渠道拓展卓有成效。展望2024年，高端零售战略稳步推进，美丽乡村业务蓬勃发展，且小B渠道建设日益完善，加之2023年底应收账款单项计提77%，风险释放，公司长期成长可期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告 ❖ 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为4.63/6.62/8.87亿元，同比增速166.74%/42.96%/34.05%，对应EPS分别为0.88/1.26/1.68元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别35.65x/24.93x/18.60x，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11338.37 12475.68 13612.97 15556.27 17676.10 成长性 减:营业成本 8061.73 8544.73 9545.67 10858.39 12248.54 营业收入增长率 -0.8% 10.0% 9.1% 14.3% 13.6% 营业税费 77.34 105.95 108.90 124.45 141.41 营业利润增长率 159.0% -38.5% 151.3% 42.3% 33.7% 销售费用 1730.05 2123.66 2314.21 2629.01 2969.58 净利润增长率 179.0% -47.3% 166.7% 43.0% 34.0% 管理费用 535.97 678.30 735.10 832.26 936.83 EBITDA增长率 427.8% 11.6% 37.5% 14.0% 19.3% 研发费用 263.21 289.35 313.10 357.79 406.55 EBIT增长率 212.5% -2.7% 52.9% 17.7% 25.8% 财务费用 137.07 174.34 110.48 101.68 84.90 NOPLAT增长率 -257.3% -6.0% 52.4% 17.7% 25.8% 资产减值损失 -87.60 -156.66 -25.27 -27.22 -29.94 投资资本增长率 11.1% 1.1% 8.9% 6.7% 8.7% 加:公允价值变动收益 -0.33 0.01 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 14.3% 9.3% 13.2% 16.7% 19.1% 投资和汇兑收益 0.31 -0.48 0.00 0.00 0.00 利润率 营业利润 333.86 205.20 515.71 733.93 981.16 毛利率 28.9% 31.5% 29.9% 30.2% 30.7% 加:营业外净收支 -12.93 -15.09 -7.80 -7.80 -7.80 营业利润率 2.9% 1.6% 3.8% 4.7% 5.6% 利润总额 320.92 190.11 507.91 726.13 973.36 净利润率 2.7% 1.4% 3.5% 4.3% 5.1% 减:所得税 10.89 12.73 35.55 50.83 68.14 EBITDA/营业收入 7.7% 7.8% 9.8% 9.8% 10.2% 净利润 329.51 173.54 462.91 661.79 887.12 EBIT/营业收入 4.8% 4.3% 6.0% 6.1% 6.8% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 1064.14 1712.25 2339.55 3053.49 3983.73 固定资产周转天数 124 135 124 109 97 交易性金融资产 52.98 1.52 1.52 1.52 1.52 流动营业资本周转天数 -46 -73 -74 -69 -65 应收帐款 4239.81 3563.63 3919.15 4164.80 4770.27 流动资产周转天数 236 216 232 229 238 应收票据 107.85 29.22 122.