关于《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》的点评：公募基金降佣落地，投研服务回归本源

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月23日 行业研究 公募基金降佣落地，投研服务回归本源 ——关于《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》的点评 非银行金融 增持（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 事件： 4月19日，证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（以下简称《规定》），自7月1日起正式实施。《规定》旨在落实第二阶段公募基金行业费率改革，稳步降低公募基金行业综合费率水平，推动投研业务回归本源。 点评： 公募费率改革分三阶段部署，《规定》为第二阶段交易降佣。2023年7月，证监会发布制定公募基金行业费率改革工作方案，正式启动公募基金行业费率改革工作，按照“管理人－证券公司－销售机构”路径，分三个阶段稳步降低公募行业综合费率。第一阶段，有序降低主动权益类产品的管理费率、托管费率，此项工作已于2023年10月底前完成；第二阶段，降低交易佣金费率，加强交易行为监管，强化费率相关信息披露的改革举措，此次《规定》标志着公募基金行业费率改革第二阶段举措落地；第三阶段，规范基金销售环节收费及其他配套改革措施正在稳步推进中，预计将于2024年底前推出。 《规定》在佣金费率、佣金分配制度和合规管理等层面进行了明确规范，主要目的是进一步优化基金证券交易佣金制度，降低基金投资者交易成本，引导证券基金经营机构端正经营理念，专注提升投资者长期收益，为投资者提供更加优质的交易、研究和投资服务，推动公募基金和卖方研究业务走向以研究能力为导向的高质量发展道路，促进形成良好的行业发展生态。《规定》共十九条，主要内容有四个方面：一是调降基金股票交易佣金费率；二是降低基金管理人证券交易佣金分配比例上限；三是全面强化基金管理人、证券公司相关合规内控要求；四是明确基金管理人层面交易佣金信息披露内容和要求。 表1：《规定》主要内容和具体举措 主要内容 具体举 明确证券交易佣金费率水平 1、合理调降公募基金的证券交易佣金费率，其中被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究服务、流动性服务等费用，且股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率水平；其他类型基金产品通过证券交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不超过市场平均股票交易佣金费率水平的两倍。 2、明确平均佣金费率水平的发布机制。 降低证券交易佣金分配比例上限 1、对权益类基金管理规模不足 10 亿元的管理人，维持佣金分配比例上限30%；对权益类基金管理规模超10亿元的管理人，将佣金分配比例上限由 30%调降至15%。 2、明确券商交易模式和租用交易单元模式并存情形下交易佣金分配比例要求。 强化基金管理人、证券公司内部制度要求 1、基金公司严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用。 2、证券公司严禁将基金的证券交易量、交易佣金直接或间接作为销售部门、分支机构、基金销售人员的考核指标。 3、压实基金托管人职责，强化外部监督制约。 明确基金管理人层面信息披露内容和要求 新增基金管理人层面整体交易佣金费率水平和分配情况披露要求，相关披露模板由基金业协会另行发布。 资料来源：证监会网站，光大证券研究所整理 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银行金融 静态测算基金交易佣金降幅近四成，投资者交易成本下降明显。证监会表示，《规定》发布实施后，以2023年静态数据测算，公募基金年度股票交易佣金总额降幅将达38%，2024年、2025年将分别为投资者节省32亿元、64亿元成本；前两阶段费率改革举措预计每年累计可为投资者节约成本约200亿元。2024年首次股票交易佣金费率调降准备工作将于7月1日前完成。随着行业综合费率水平的稳步下降，投资者交易成本持续降低，投资者利益和获得感将更进一步得到保障。 促进公募基金行业回归业务本源，聚焦投研能力建设。《规定》要求基金管理人被动股票型基金的交易佣金不得支付研究服务、流动性服务等费用，其他类型基金不得通过交易佣金支付研究服务之外的其他费用，将有助于基金公司回归“受人之托、代人理财”业务本源，聚焦投研能力建设。基金公司在渠道和第三方支付费用自付压力下，头部基金公司由于规模体量和盈利能力的优势，压力显著小于中小型基金公司，长期看基金行业分化有望加剧。未来基金公司，通过增配主动权益类产品外的产品：如ETF、公募REITs等拓展多元化收入，或将成为费改之下的破局之路。 限制交易佣金分配比例，综合实力强的券商有望竞得更多市场份额。《规定》要求权益基金管理规模超过10亿元的基金公司，需将交易佣金分配比例上限由30%调降至15%，此举对于拥有基金子公司的券商，营业收入将产生直接影响；规范交易佣金使用场景，禁止“软佣”支付形式，对于客群多元化、业务综合化的大型券商有望受益于突出的交易和投研能力。同时，政策也有利于以研究见长的卖方研究机构；对研究实力较弱、综合业务协同能力不强、相对偏向服务的卖方研究机构而言，会产生较大压力，证券行业投研服务集中度有望逐步提升。测算显示，本轮基金公司降佣对券商收入影响比例小于1.5%，占收入比例相对较小，不会形成系统性影响。 未来对证券公司而言，单一卖方研究服务或难以获取基金客户持续粘性。除打造专业投研能力外，或需向两个领域延伸。一方面，券商卖方研究竞争从公募绝对主导，向私募、保险、QFII等多元化客群拓展，用以稳定费率总水平；另一方面，券商需要协同财富管理、衍生品、信用交易等多部门，打造券结模式与财富管理模式结合的综合服务模式，延伸公募产业服务链条，增厚综合金融服务收益。 投资建议：展望后续，以“新国九条”主导的资本市场全面深化改革落地，将重塑证券业长远竞争格局。短期看，行业仍处于前期调整的“阵痛期”。考虑到券商24Q1业绩相对承压，建议关注：一是综合实力以及机构业务优势显著的龙头券商，中信证券、中金公司、华泰证券等；二是场外衍生品、做市能力突出的头部券商，国泰君安等。 风险提示：政策改革不确定性，二级市场行情持续低迷。 表2：重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 23A 24E 25E 23A 24E 25E 600030.SH 中信证券 18.28 1.33 1.50 1.53 13.74 12.21 11.96 增持 601995.SH 中金公司 31.09 1.28 1.46 1.52 24.38 21.28 20.45 增持 601688.SH 华泰证券 13.47 1.41 1.55 1.65 9.59 8.69 8.18 增持 601211.SH 国泰君安 13.40 1.05 1.20 1.25 12.73 11.14 10.69 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间2024年4月22日 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、