高分红持续，长期存在进口替代空间

评级及分析师信息 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为39.07/5.58/5.33/6.88亿元、同比增长7.67%/14.21%/12.74%/-13.48%，业绩略超此前业绩快报。非经主要为非流动资产处置损益0.17亿元（22年-0.09亿元）及政府补助(22/23年为0.15/0.27亿元）；经营现金流高于归母净利主要由于折旧及应付增加。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.02/0.26/0.30亿元、同比增长23.77%/182.12%/201.86%。2023年每10股派发现金红利4.5元，分红率为94%，股息率为4.0%。 分析判断: 孟加拉国产能利用率提升11PCT、有改善，织带放缓。（1）分产品来看：拉链业务收入/销量/单价为分别为21.42亿元/5.01亿米/4.28元/米,同比增长6.82%/5.67%/1%，23年产能为8.5亿米，同比不变，产能利用率同比提升4PCT至77%；纽扣业务收入/销量/单价为分别为16.00亿元/89.11亿粒/0.18元/粒,同比增长8.95%/5.67%/4%，23年纽扣总产能116亿粒，同比不变，产能利用率同比提升3PCT至59%；其他服饰辅料（主要为织带）收入为1.64亿元，同比增长6.67%，增速放缓。（2）分地区来看，23年国 内/国 际 收 入 分别 为26.96/12.10亿 元 、 同 比 增 长7.23%/8.67%。 境 内/境 外 （ 孟 加 拉 国 ） 产 能 利 用 率 分 别 为69.49%/50.60%、 同 比 提 升3/11PCT， 境 内/境 外 产 能 占 比 为85%/15%、同比持平。 净利率增幅低于毛利率主要由于汇兑净收益减少。（1）23年公司毛利率为40.92%、同比提升1.91PCT，主要来自拉链毛利率的提升；其中拉链/纽扣毛利率分别为41.01%/42.21%、同比提升2.95/1.02PCT。23年公司净利率为14.3%、同比提升0.8PCT。从费 用 来 看，23年 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为9.08%/10.42%/4.05%/0.42%、同比增加0.46/0.01/-0.12/1.02PCT，财务费用率增加主要由于汇兑净收益减少。资产处置收益/收入为0.54%、同比提升0.6PCT，主要为公司处置上海徐汇区办公用房的收益；所得税/收入同比增加0.23PCT。 （2）23Q4毛 利 率/净 利 率 为39.00%/2.49%、 同 比 提 升5.04PCT/6.44PCT。23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为同比下降1.28/0.49/-0.01/0.17PCT；资产及信用减值损失占比减少1.3PCT;所得税占比增加1.9PCT。 库存增加来自订单增长。23年末公司存货为6.05亿元、同比增长7%，存货周转天数为91天、同比持平、环比减少4天。公司应收账款为4.65亿元、同比增长22%，应收账款周转天数为39天、同比减少1天、环比减少2天。公司应付账款为4.70亿元、 同比增长31%，应付账款周转天数为65天、同比增加7天、环比增加2天。 投资建议： 公司作为国内服饰辅料龙头企业，市场给予了较高估值溢价主要在于：凭借高智能化和信息化水平，长期存在抢占YKK份额空间，业绩稳定性强，叠加高分红。1）短期来看，随着下游去库存结束，24年有望迎来订单拐点。2）公司“产品+服务”经营理念有望深度绑定客户，随着老客户订单份额提升及新客户拓展有望进一步提高市占率，客户结构持续改善及产品结构高端化升级有望带动公司盈利能力进一步提升。3）公司积极布局海外产能，随着越南产能投产及孟加拉产能爬坡，进一步提升产能规模优势，抢占市场份额。预计公司24-26年营收为45.10/51.75/57.19亿元、增速为15%/15%/11%，净利为6.6/7.6/8.5亿元，对应24-26年EPS为0.56/0.65/0.73元，2024年4月17日收盘价11.14元对应PE分别为20/17/15X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提升: 扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价 格波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。 正文目录 1.历史回顾：2016年开始的国际化、智能化成果显现，长期存在YKK进口替代空间............................................................41.1.股权结构：结构稳定，上市以来五次股权激励...................................................72.辅料行业：行业空间大，产业链东南亚转移.......................................................92.1.拉链行业市场规模稳定增长..................................................................92.2.行业格局：YKK为绝对龙头，存在进口替代空间................................................103.公司优势：快反+信息化+服务................................................................113.1.高研发+智能化，打造快反优势..............................................................113.2. “产品+服务”经营理念，深度绑定客户资源...................................................124.成长驱动：海外产能扩建+扩品类+进口替代......................................................134.1.海外产能驱动.............................................................................134.2.份额提升................................................................................134.3.新品类拓展...............................................................................134.4.毛利率仍有提升空间.......................................................................145.盈利预测..................................................................................146.风险提示..................................................................................15 图表目录 图1公司历年收入、归母净利（亿元）及增速................................................................................................................................5图2公司主营业务构成............................................................................................................................................................................5图3纽扣及拉链单价（拉链左，纽扣右）.........................................................................................................................................5图4纽扣及拉链销量.................................................................................................................................................................................5图5纽扣及拉链产能.................................................................................................................................................................................6图6公司国内外收入构成........................................................................................................................................................................6图7公司毛利率及净利率........................................................................................................................................................................7图8期间费用率..........................................................................................................................................................................................7图9分业务毛利率........................................................................................................................................................................................7图10国内外业务毛利率............................................................................................................................................................................7图11公司历年员工数.................................................................................................................................