证券研究报告 宏观经济点评 2024年04月15日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3月金融数据点评：社融增速接近底部区域，二季度有望边际改善 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 陈国文 研究助理 Email:shenxiayi@lczq.com Email:chenguowen@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 社融增速续降。3月新增社融4.87万亿（wind一致预期4.11万亿），高基数下同比少增5142亿，社融存量增速环比回落0.3个百分点至8.7%。信贷同比少增，政府债供给偏慢是拖累社融增速的主因。 企业、居民贷款双双走弱。金融机构当月新增人民币贷款3.09万亿，同比少增8000亿。①企业部门当月新增2.34万亿，同比少增3600亿。企业短贷同比少增。一是去年同期基数偏高；二是中票、短融净融资规模同比多增，对企业短贷有一定“挤出”；三是产成品库存低位徘徊，企业资金周转需求偏弱。企业中长贷再度同比少增。一是在“盘活存量”、“避免资金沉淀空转”政策基调下，信贷投放更加注重质量和结构，高基数下同比少增；二是3月制造业PMI录得50.8%，生产、需求等各主要分项均重回扩张区间，支撑企业中长贷；三是化债背景下，部分城投和非标陆续回表，对企业中长贷有所拉动。②居民部门当月新增9406亿，同比少增3041亿。指向居民消费端动力较弱，地产销售发生实质性改善需等待。 M1、M2剪刀差小幅收窄。①M1方面，当月增速下滑0.1个百分点至1.1%，一是M0增速季节性回落。或与春节过后，居民取现需求走弱有关；二是单位活存仍然负增长。单位资金活化率仍低指向企业生产和投资意愿依旧偏弱。②M2方面，当月增速下滑0.4个百分点至8.3%，或与政府债发行偏慢，财政支出有所放缓有关；以及贷款增速整体回落有关 M1、M2剪刀差小幅收窄至-7.2%。绝对值仍处于历史低位，或指向实体经济活力依然偏弱。 社融增速接近底部。受新增信贷、政府债同比少增影响，一季度社融整体表现差强人意。一是“不惟增量、有取有舍”，信贷供给或更加注重向重大战略、重点领域和薄弱环节等领域倾斜，顺应培育和发展新质生产力、推动高质量发展的总体要求；二是开年出口、制造业、消费等经济分项表现出一定韧性，政府债为后续发挥托举作用留足空间。往前看，一方面信贷二季度高基数效应渐退，或将减少对社融的拖累；另一方面，专项债、特别国债或将在二季度逐步发力，为社融提供有效支撑。当前社融增速或接近底部区域，二季度有望迎来边际改善。 风险提示：房地产等重点领域风险扩大；财政政策货币政策稳增长不及预期；监管政策出现重大变化；海外流动性超预期收紧。 相关报告 美国3月非农点评：就业延续强势，降息再推后 2024.04.10 2月金融数据点评：社融增速回落，宽信用有待观察 2024.03.18 低基数效应显现，进出口数据迎来“开门红”—1-2月进出口数据解读 2024.03.12 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 社融：增速下行，高于市场预期 ................................................................................... 4 1.1 社融存量增速环比下行 ........................................................................................ 4 1.2 结构上信贷、政府债仍是主要拖累 ...................................................................... 4 2. 信贷：企业、居民部门同比均少增................................................................................ 7 2.1 企业部门：短贷、中长贷高基数下少增 ............................................................... 8 2.2 居民部门：连续两月同比少增，指向消费、地产仍弱 ......................................... 8 3. M1、M2增速均回落，剪刀差小幅收窄 ......................................................................... 9 3.1 M0季节性回落，贷款增速回落，剪刀差仍处低位 ............................................... 9 3.2 社融增速二季度有望改善 .................................................................................. 11 4. 风险提示 ..................................................................................................................... 11 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图1 社融存量增速环比回落（亿元） ............................................................................. 4 图2 社融主要分项均有所回落（亿元） ......................................................................... 5 图3 3月票据贴现利率中枢上移 ...................................................................................... 5 图4 国债净融资同比少增 ............................................................................................... 6 图5 地方政府一般债净融资同比少增 ............................................................................. 6 图6 3月专项债发行节奏偏慢 ......................................................................................... 6 图7 城投债净融资同比少增 ........................................................................................... 6 图8 3月城投债收益率 .................................................................................................... 7 图9 3月中票、短融净融资额同比增加 ........................................................................... 7 图10 3月新增人民币贷款同比少增（亿元） ................................................................. 7 图11 企业、居民部门同比均少增（亿元） .................................................................... 8 图12 企业部门中长期贷款同比少增（亿元） ................................................................ 8 图13 企业部门短期贷款同比少增（亿元）.................................................................... 8 图14 30大中城市商品房销售同比（%） ....................................................................... 9 图15 居民部门中长期贷款同比少增（亿元） ................................................................ 9 图16 居民部门短期贷款同比少增（亿元）.................................................................... 9 图17 M1、M2剪刀差小幅收窄（%） .......................................................................... 10 图18 居民存款同比少减，企业、居民、非银存款同比均少增（亿元） ...................... 10 图19 M0季节性回落（%） .......................................................................................... 11 图20 人民币贷款增速回落（%） ................................................................................ 11 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 1. 社融：增速下行，高于市场预期 1.1 社融存量增速环比下行 社融增速续降。3月新增社融4.87万亿（wind一致预期4.11万亿），高基数下同比少增5142亿，社融存量增速环比回落0.3个百分点至8.7%。结构上看，信贷同比少增，政府债供给偏慢是拖累社融增速的主因；信托贷款、企业债券以及未贴现银行承兑汇票是主要支撑项。 图1 社融存量增速环比回落（亿元） 资料来源：Wind，联储证券研究院 1.2 结构上信贷、政府债仍是主要拖累 人民币贷款高基数下同比少增。3月社融口径新增人民币贷款3.29万亿，同比少增6561亿。一是基数偏高。去年同期实体信贷新增3.95万亿，为有数据统计以来新高；二是“均衡投放”指引下，银行季末冲量诉求有所减弱。3月票据贴现（6M）利率中枢1.94%，环比2月上行23bp，虽然当月票据融资同比少减2187亿，但主因票据规模整体回升，表外未贴现票据亦同比多增1761亿。往前看，央行货币政策委员会2024年第一季度例会上再次强调“引导信贷合理增长、均衡投放”，预计信贷月与月之间波动将进一步平滑，随着二季度基数效益渐退，人民币贷款或将减少对社融的拖累。 政府债券同比少增。政府债券当月新增4642亿，同比少增1373亿。结构上看，一是国债净融资由正转负。当月新发国债9500亿，净融资1411亿，同比少增171亿；二是地方一般债发行仍然偏慢。当月新发地方债一般债356亿，净融资177亿，同比少增362亿；三是专项债仍是最大拖累项。当月新增专项债2308亿，同比少增2991亿。国债、地方债净融资同比均少增，或仍然指向去年万亿特别国债增发资金落地后，相关项目储备有所消耗，补充资金需求相对偏弱。往