9月美联储FOMC会议点评：美联储年内加息还有“拦路虎”么

2016-09-22 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 美联储年内加息还有“拦路虎”么 ——9月美联储FOMC会议点评 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 夏天然 trxia@cebm.com.cn 主要观点 美国东部时间2016年9月21日，美联储FOMC宣布维持现有利率水平不变，同时下调年内加息次数预期至一次。本次会议不加息符合预期，但美联储内部产生的分歧愈发明显，偏鹰派的人数增多。与此同时，耶伦的讲话也明显偏鹰派，这意味着加息可能不会很远。从就业、通胀和经济增速的指标看来，我们坚持美联储年内加息一次的判断，而考虑到美国大选的问题，12月份加息是更合适的时点。 会议过后，我们更值得关注的因素是未来可能爆发的几个风险点。包括：美国大选特朗普胜出；欧洲银行业危机爆发；英国退欧程序提速；意大利修宪公投失败。以上的四个风险点均为潜在风险，虽然并非一定会发生，但一旦被触发，很可能会引起巨大的波动。而我们对于12月美联储加息的判断也是基于这些风险因素依然没有爆发的假设，其中任何一个风险出现，美联储“风险规避”的属性就会占上风，加息也大概率再次拖延。所以，相比之下，这些风险点的重要性更高于美国的经济数据，投资者需要给予足够的重视。 利率不变，符合预期 美国东部时间9月21日，美联储召开了议息会议，并以7:3的投票维持基准利率在0.25%-0.5%的水平不变。决议公布后，美元指数小幅走跌，随后又出现反复，美股小幅上涨，美债收益率快速下跌，黄金短线飙涨至1338美元/盎司，为9月12日以来最高水平（图表1，图表2）。 会议召开前，联邦基金利率期货显示，美联储9月加息概率为22%，11月为30.4%，12月为59.1%。决议公布后，11月加息的概率下跌至23.6%，12月加息概率小幅上涨至60.6%。 图表1：决议公布后美元短线下跌 图表2：决议公布后美股黄金均快速上涨 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind，莫尼塔研究 95.495.695.896.096.296.406:0007:1608:3209:4811:0412:2013:3614:5216:0817:2418:4019:5621:1222:2823:4401:00美元指数13251330133513402135214021452150215509:3009:4910:0810:2710:4611:0511:2411:4312:0212:2112:4012:5913:1813:3713:56标普500COMEX黄金（右轴）美元/盎司 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 2 美联储选择按兵不动，符合市场普遍预期。在8月中旬Jackson Hole的全球央行大会上，耶伦表现出中性偏鹰的态度，随后几位美联储重量级官员也用明显鹰派的言论引导了市场加息预期高涨，但陆续公布的8月非农数据和PMI数据均不及预期，严重打压了市场情绪（图表3，图表4）。 图表3：8月美国非农数据再次不及预期 图表4：8月美国制造业和非制造业景气大幅下跌 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind，莫尼塔研究 内部分歧凸显，耶伦略偏鹰派 从会后第一时间发布的声明中可以看到，美联储内部对于加息节奏的分歧很大。此次会议投票的结果为7:3，相对于7月会议上9:1的结果，这次又增加了两名希望加息的官员。三名反对按兵不动的官员是Esther L. George，Loretta J. Mester和Eric Rosengren。George一直以来都是坚定的鹰派代表，而Mester为摇摆派，Rosengren则长年为鸽派代表。此次会议二者加入了鹰派阵营，不仅反映了联储内部分歧日渐增加，也暗示着下一次加息可能不会太远。 在本次会议的声明中，较7月的声明新增了一句，“委员会判断，上调联邦利率的理由已经加强，但暂时决定等待进一步证据显示持续接近其政策目标”。耶伦在发布会上再次提到，“美联储判断加息的理由有所增强”，“决定不加息并不代表对经济缺乏信心”，“我们选择等待更多显示经济好转的证据”，“等待太久加息是有风险的”。这些言论明显偏鹰派，显示出美联储对后期加息的信心逐渐增强。 在美联储最新的利率点阵图和经济预测中，预测的联邦基金利率中枢从6月的0.9%下降至0.6%，表明美联储预计今年只会加息一次（图表5）。同时美联储下调了今年的GDP增长预期0.2个百分点至1.8%，下调了PCE通胀预期0.1个百分点至1.3%，上调了失业率预期0.1个百分点至4.8%。 值得注意的是，美联储对未来利率的预期非常高，长期利率水平为2.9%，但GDP增速的长期预期仅为1.8%，长期PCE通胀仅为2.0%（图表6）。这样低的GDP增速和通胀水平似乎并不支持如此快速达到预期的利率水平。耶伦对此的解释为，GDP增速不高的主要原因是劳动生产率的下降，所以在就业情况不断改善（去年非农数据达到月均新增23万人、今年达到18万人）的情况下，产出水平不高，但通胀和就业的稳定就支持联储加息至既定目标。 010020030040014/0314/0915/0315/0916/03新增非农（初值）新增非农（终值）4个月移动平均千人47505356596215/0615/0915/1216/0316/06制造业PMI非制造业PMI% 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 3 图表5：利率点阵图显示今年只会加息一次 图表6：美联储下调了今年GDP增长目标 来源：www.federalreserve.gov，莫尼塔研究 注：以上数据单位均为% 来源：www.federalreserve.gov，莫尼塔研究 注：以上数据单位均为% 12月大概率加息 我们曾在《美联储的心思没那么难猜》中指出，美联储不加息有自己的苦衷，包括直接影响经济、影响大宗商品价格、引爆垃圾债市场等因素。归根结底还是对美国经济自身的担忧。一旦美国经济显示出强劲上涨的势头，美联储加息也就顺理成章。 美联储加息与否取决于几个关键指标，包括就业、通胀以及经济。对于就业，我们在8月非农数据的点评报告中就提到，虽然8月非农数据并不理想，但后期有可能还会返回趋势线上（图表3）；稳定上涨的薪资和劳动参与率也反映了就业市场较为健康的一面（图表7）；且15万新增人数也满足耶伦说的维持充分就业所需的10万人次。如果后期就业能够企稳上涨或维持现状，美联储加息也不会有所顾虑。 对于通胀，今年以来美国的CPI同比增速保持稳定在1%左右，核心PCE物价指数也稳定在1.5%左右（图表8）。曾在年初引起美联储关注的通胀预期，目前也在1.3%的水平徘徊（图表9）。总体来看，通胀较为稳定不会成为美联储加息的制约。 图表7：美国私人部门薪资稳定增长 图表8：美国通胀水平较为稳定 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：FRED Economic Data，莫尼塔研究 1.51.71.92.12.32.52.72.924.024.525.025.526.015/0115/0716/0116/07非农部门平均时薪同比增速（右轴）美元%0.00.40.81.21.62.015/0615/0915/1216/0316/06美国CPI：当月同比美国核心PCE：当月同比% 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 4 图表9：美国通胀预期维持在1.3%左右 图表10：美国上半年GDP增速表现偏弱 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Bloomberg，莫尼塔研究 对于经济，曾有美联储官员表示，GDP增速的优先级甚至在就业指标之上。而今年美国一季度和二季度的GDP环比折年率分别为0.8%和1.1%，低于预期的2.0%，也远不及近几年的平均水平（图表10）。所以，GDP数据是美联储需要观察的重要指标。三季度的GDP数据可能需要到10月底才会公布，这也是我们此前判断9月份不加息的重要原因之一。本次会议上，美联储略微下调了今年GDP增速预期，说明其对后期经济没有先前那样乐观，但这也意味着后期GDP增速达标的压力下降，部分减轻了美联储加息的顾虑。 综合看来，经济指标并非美联储年内加息的制约因素，美联储公布的点阵图也显示在未来的两次会议上，会有一次加息的可能。我们依然坚持美联储年内加息一次的判断，并且由于美国大选的原因，11月并不是合适的加息时点，12月加息的概率更大。 关注后期四大风险 我们多次指出，美联储现在的决策风格已经从“前瞻指引”转变为“数据导向”，同时一个新准则的重要性愈发凸显，即“风险规避”。无论是去年中国“8·11”汇改、今年年初全球经济大波动、还是6月份英国退欧“黑天鹅”，都深刻影响了美联储的决策，使得第二次加息一拖再拖。这充分体现出美联储“风险规避”的风格。今年四季度，还有几个较为重要的风险事件可能会再次阻碍美联储加息。 风险一：美国大选特朗普胜出。 长期以来的民调结果一直是希拉里领先于特朗普，然而近期的“晕倒门”、“替身门”、连环爆炸事件均导致希拉里支持率下滑，目前希拉里仅微弱领先于特朗普（图表11）。如果特朗普真的胜选，不仅对于美联储是一个较大的风险（特朗普曾扬言要换掉耶伦），对于美国甚至全球都是巨大的不确定性。毫无疑问，美联储货币政策也会受此干扰。 0.81.21.62.015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/075-Year Breakeven Inflation Rate%012345-1135711/0612/0312/1213/0914/0615/0315/12美国GDP环比折年率美国个人消费支出环比折年率%% 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 5 图表11：特朗普胜选可能性加大 图表12：意大利银行不良率高企不下 来源：www.realclearpolitics.com ，莫尼塔研究 来源：Bloomberg，莫尼塔研究 风险点二：欧洲银行业危机爆发。 今年以来，欧洲银行业危机已经爆发了两次：一次是年初由德意志银行应急可转债（CoCo债券）引发的整体银行股暴跌，另一次是6月底英国退欧公投后意大利银行业领衔的不良贷款风险爆发（图表12）。目前，欧洲银行危机略有缓和，股价也企稳回升，但这是在欧洲经济平稳增长背景下，综合股指上涨的带动效应。不久前，美国司法部给德意志银行开出了140亿美元的巨额罚单，这对于营收已经大幅下降的德银来说是雪上加霜，德银股价当天暴跌，也引发了另外几个情况糟糕的银行股大跌。上缴这笔罚金将会把德银推向破产边缘，而一旦德银真的破产，危如累卵的欧洲银行业也会陆续破产重组，这足以引起令人担忧的系统性风险。美联储如何行动、欧洲央行如何行动都会很受其影响。 风险点三：英国退欧程序提速。 近期欧盟理事会主席Donald Tusk称，英国首相梅（Theresa May）可能领导英国政府在明年1月或2月触发退欧流程。该速度远早于市场预期的明年年底，所以消息公布后市场出现恐慌，英镑遭到大量抛售。同样的消息在8月中旬也出现过一次，当时同样引起了市场大幅波动。这些情况均显示出市场的脆弱性和敏感性。目前英国和欧洲的经济表现较为稳定，似乎英国退欧的影响已经淡化。但其实英国退欧程序还没有启动，一旦流程开启，英国政府将与欧盟进行漫长的“讨价还价”期。对英国来说，以后的贸易协议、人员流动等都存在着非常大的不确定性，甚至伦