敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES首席观点 东兴证券股份有限公司证券研究报告 首席周观点：2024年第15周 2024年4月12日 首席观点 周度观点 孟斯硕 | 东兴证券食品饮料首席分析师 S1480520070004，010-66554035，mengssh@dxzq.net.cn 食品饮料：贵州茅台（600519.SH）：业绩表现优异，24年势能不减 事件：公司23年实现营业收入1505.6亿元，同比+18.04%；实现归母净利润747.34亿元，同比+19.16%。其中23Q4实现营业收入452.44亿元，同比+19.8%；归母净利润218.58亿元，同比+19.33%。公司业绩表现优异。 茅台酒吨价稳步增长，1935等大单品持续放量。23年茅台酒实现营业收入1265.89亿，同比增长17.39%，系列酒实现营业收入206.3亿，同比增长29.43%。其中，23年茅台酒销量4.21万吨，同比增长11.1%，吨价同比增长5.66%，主要是非标产品进一步放量以及直营比例提升带来的。系列酒销量3.12万吨，同比增长2.9%，吨价同比增长25.74%，主要来自于1935等大单品的快速增长带动，其中茅台1935营收超百亿，茅台王子酒营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅营收分别超10亿元。 i茅台销售快速增长，推动直营比例继续提升。23年茅台直营实现收入672.33亿，直营占比45.52%，同比提升5.37个百分点。直营占比的快速提升，主要来自于i茅台平台的快速增长，商超、团购等其他直销渠道也稳步提升。23年i茅台实现收入223.74亿元，同比增长88.29%，主要是来自于非标品、1935和100毫升飞天茅台投放的增加。 净利率持续提升，费用率较为平稳。23年公司整体毛利率91.96%，同比提升0.09pct，其中，茅台酒毛利率同比下降0.07个百分点，系列酒毛利率同比提升2.54个百分点。茅台酒毛利率略有下降，主要是成本中直接材料占比提升带来的影响。23年销售费用率实现3.09%，同 东兴证券研究报告 首席周观点：2024年第15周 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES比提升0.5pct，主要是广告及市场拓展费用增加；管理费用率实现6.57%，同比下降0.6pct，主要是职工薪酬费用支出慢于收入增长。 公司盈利预测和评级：展望24年，公司指引收入增长15%左右，给与市场较强的增长信心。去年11月公司对飞天/五星进行调价，预计提价对销售收入贡献5-6%，加上非标产品投放继续增长，直营渠道的进一步放量，以及系列酒持续高增长，公司保持稳定增长可期。我们预期2024年公司实现销售收入同比增长15.1%，归母净利润增长17.73%，对应EPS70.04元，当前股价对应估值23.73倍。考虑到茅台历史估值水平以及业绩增长的确定性，我们给予目标估值30倍，目标价2101元，给与“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观消费恢复不及预期，市场竞争过于激烈，公司产品结构提升不及预期等。 参考报告：《贵州茅台（600519.SH）：业绩表现优异，24年势能不减》，2024-04-10 林瑾璐 | 东兴证券银行首席分析师 S1480519070002，010-66554130，15692169289@163.com 银行: 货币政策定调仍宽松，继续看好板块高股息配置价值 央行发布一季度货币政策例会报告。分析了国内外经济金融形势，并对后续货币政策做出部署。主要内容及变化包括： 经济形势：关注海外通胀仍具粘性，国内经济形势延续“回升向好”判断。对于海外经济，在“世界经济增长动能不足，通胀出现高位回落趋势”的基础上，会议新增“通胀仍具粘性”的表述。考虑美联储降息时间推迟，对国内货币政策工具或仍有掣肘。会议对国内经济形势的判断延续了“经济运行回升向好，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等调整”。 货币政策基调：逆周期调节重要性提升。由“更加注重做好逆周期和跨周期调节”调整为“更加注重做好逆周期调节”。显示逆周期调节的重要性提升，后续货币政策延续宽松概率大，或适时进行降息降准和运用结构性货币政策工具以“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。 首次提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。反映了央行对2月以来长期收益率过快下行，大幅偏离政策利率水平的关注。后续可能通过引导预期、遏制资金空转等方式，推动长期收益率围绕政策利率常态化波动。 货币政策工具：强调充实货币政策工具箱，创设技术创新再贷款等。新增了“充实货币政策工具箱”的表述，后续与“五篇大文章”相关的货币政策工具创新可期。4月7日，央行设立了科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，利率1.75%；向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持。关注后续工具的设立和使用情况。 东兴证券研究报告 首席周观点：2024年第15周 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES投资建议：建议布局高成长优质区域小行和高股息稳健国有大行。 从规模来看，行业信贷新增结构显示对公强、零售弱的部门融资特点。在房地产销售持续低迷背景下，预计今年各类行规模增长延续分化，国有大行和部分区域行增速领先。从息差角度看，资产端存量和增量定价继续下行，负债端存款到期重定价红利亦会逐步释放，根据我们测算整体息差收窄压力或好于上年，且今年下半年收窄压力好于上半年。从资产质量角度看，房地产领域不良风险暴露或行至中期，且上市行不良贷款拨备计提较充分，风险较可控；地方政府平台风险或逐步体现为相关资产利率下调，以时间换空间缓释压力；年报显示个人消费类贷款、经营性贷款不良生成压力有所上行，需持续跟踪。整体来看，行业营收和盈利下行预期已较充分、估值隐含不良率处于高位。当前利率中枢趋势性下行之下，板块高股息配置价值仍突出。我们继续看好稳健国有大行的高股息配置价值和优质区域小行高成长逻辑下的估值溢价提升。建议关注估值回调较多、受益经济悲观预期改善的标的。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，政策力度不及预期，资产质量大幅恶化。 参考报告：《银行业跟踪：货币政策定调仍宽松，继续看好板块高股息配置价值》，2024-04-08 刘嘉玮 | 东兴证券非银首席分析师 S1480519050001，010-66554043，nkuliujiawei@126.com 非银：证券行业：建议继续关注行业政策的边际变化 清明节前后无重要行业政策落地，主要关注点集中在中美重要经济数据的披露。中国3月官方PMI和财新PMI双双报喜，继续回升且保持在扩张区间；美国3月非农超预期增加超30万人且失业率下降，两国经济复苏态势明显。但美国经济数据屡超预期，叠加通胀前景愈发不清晰，给美联储降息节奏带来诸多不确定性，进而影响全球资本市场。此外，结合国内监管层近期针对资本市场的相关表态，我们预计严监管环境已经基本确立，将有更多规范各类参与主体行为，维护资本市场稳定，促进投资者信心回暖的政策出炉，涉及面的宽度和广度或超预期，后续加快节奏落地实施亦可期待。整体上看，在更为积极的财政、货币政策支持下，配合各类优化资本市场运行的政策落地，“政策—市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善证券公司中期业绩预期。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。相比之下，2023年下半年以来监管层加大对股权投行业务的调节力度，且2024年有进一步政策收紧的迹象，股权投行业务发展不确定性有所加大。我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 东兴证券研究报告 首席周观点：2024年第15周 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司在市场剧烈波动的情况下前三季度业绩仍能保持较强稳定性和确定性，且近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性。近期在补充资本后经营天花板有望进一步抬升，大股东中信金控积极增持亦彰显信心，且华南多家分公司管理框架调整后财富管理业务想象空间打开，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值仅1.06xPB，建议持续关注。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 参考报告：《非银行金融行业跟踪：建议继续关注行业政策的边际变化》，2024-04-08 任天辉 | 东兴证券机械行业分析师 S1480523020001，18810872791，renth@dxzq.net.cn 机械：海油工程（600583.SH）：海外盈利能力提升，国内增储上产支撑有力 事件：海油工程发布2023年年度报告。报告期公司实现营业收入 307.52 亿元，同比增长 4.75%；实现归属于上市公司股东的净利润 16.21 亿元，同比增长 11.08%。扣非归母净利润12.37亿元，同比增长44.85%。 境内收入增长平稳，境外项目毛利率提升。报告期内公司按地区划分，境内实现营业收入247.59亿元，同比增长11.56%，毛利率9.44%（-0.65pct）；境外实现营业收入59.93亿元，同比减少16.35%，毛利率16.15%（+10.57pct）。按行业划分，海洋工程营业收入226.22亿元，同比增长10.79%，毛利率8.9%（-2.51pct）；非海洋工程营业收入81.30亿元，同比减少9.06%，毛利率15.90%（+12.43pct）。境外项目收入同比下降主要系2022年处于在建高峰期的香港、北美壳牌LNG等项目在2023年进入收尾阶段所致。报告期内公司实现北美壳牌 LNG 项目完工交付，为全球首例一体化建造 LNG 模块化工厂，高质量交付的同时带来盈利能力提升。同时，中标卡塔尔ISND5-2等海外总承包项目，实现从国际工程分包商向总承包商的有效突破，海外项目盈利能力有望进一步提升。 费用控制良好，经营活动净现金流创新高。报告期内公司管理费用、研发费用、销售费用、财务费用占营收入比重合计4.8%。根据公司年报披露经营计划，公司将努力把销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计占营业收入的比例控制在 5%以内。公司报告期内经营活动产生的现金流量净额51.25亿元，同比增长54.67%，为2015年以来最高。 中国海油增储上产新目标提供有力支撑。2023年公司完成钢材加工量 47.2 万吨，同比增长25%。2023年末在手未完成订单约396亿元，较2022年末增长11.55%。报告期内公司向中 东兴证券研究报告 首席周观点：2024年第15周 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES国海洋石油有限公司销售额199.38亿元，占年度