Reliance Communications（RCOM IN）：减少：合并可能会产生有限的网络协同作用

2016年9月20日合并的RCOM-Aircel实体可能很难有效地降低网络成本利用3G频谱优势的能力可能会带来上行空间以INR45不变的TP保留Reducing所有闪闪发光的...我们认为，RCOM-Aircel合并可能很难保持其合并的收入市场份额c10。4％。 尽管RCOM尚未披露合并实体的EBITDA编号，但我们估计合并实体的净债务/ EBITDA为c7x。 我们确实承认，合并后可能会节省员工和管理成本。 但是，与共识不同，我们认为节省网络成本的余地并不大。 我们的分析表明，合并后的实体仅在10个服务领域中就可以节省大量的网络成本，而新实体仅从中获得40％的收入。 Aircel不仅是区域运营商，其收入的80％来自11个服务领域。 为了成为积极的EBITDA运营商，Aircel关闭了5个市场的业务，并削减了其在3-4个其他市场的网络。 结果，Aircel仅在12-14个市场中进行了有意义的网络投资。 但是，在一些Aircel强势市场中，RCOM处于边缘地位。 总而言之，这限制了节省网络成本的可能性。 综上所述，我们认为网络协同效应可能没有意义，并且合并后的协同效应不太可能超过150亿印度卢比。 这意味着合并后实体的协同效应后的净债务/ EBITDA不得低于5倍。也就是说，鉴于我们目前尚缺乏有关合并实体网络布局的详细信息，因此我们对潜在的网络成本节省的分析基于“大局”。另外，RCOM未能通过其在孟买和德里的地铁市场中的3G频谱所获利。 此外，合并后的实体将在8个服务区域中拥有10Mhz的3G频谱，这应该允许它们。 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）45.00分享价格（印度卢比）上/下48.25-6.7%（截至2016年9月16日）市场数据市值（INRm）120,093市值（美元）1,792BBGRCOM输入3m ADTV（美元）18RICRLCM.NS财务和比率（INR）年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e汇丰每股收益2.832.913.514.35汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益3.102.593.614.02PE（x）17.016.613.711.1股息收益率（％）0.00.00.40.5EV / EBITDA（x）7.27.67.27.0净资产收益率（％）2.12.22.63.152周价格（INR）97.0068.0039.009月15日3月16日9月16日目标价：45.00最高：90.60最低：46.75电流：48.25资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计在上述方面推出容量领先的低价3G产品市场。 放弃Aircel品牌：合并后，新实体计划推出一个新品牌，以取代旧品牌。 Aircel在六个市场中的青少年收入市场份额很高（占合并实体收入的c35％），这表明其品牌知名度很高，而向新品牌过渡对于合并实体而言可能不是一个好兆头。此外，与现有企业相比，RCOM和Aircel都以较低的关税获得了较低端的市场份额。随着其他运营商削减语音资费，合并后的实体甚至其他GSM进入者可能都很难保持市场份额。另一方面，合并实体的管理可能会更加专注于成本协同效应和成本Rajiv Sharma *分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1239Darpan Thakkar *分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 6164 0695削减，与合并相关的整合和债务减少。比赛可以观看这个 过渡阶段，这是从新合并实体中挖走订户的机会。维持减少。在此报告中，我们未对估计进行任何更改。我们维持RCOM的减持评级，目标价为INR 45。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本多元化的电信信赖通信（RCOM IN）减少：合并可能会产生有限的网络协同作用减少自由浮动35% 股本 多元化的电信2016年9月20日2净债务FCF权益变动46,364-33,394-971971-11,10811,529-12,74313,266财务与估值：信赖通讯技术减少财务报表年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e估值数据年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e损益汇总（INRm）电动汽车/销售2.42.32.12.1收入221,138231,494243,937243,206EV / EBITDA7.27.67.27.0息税折旧摊销前利润74,19170,01072,13872,346电动/ IC0.70.70.70.7折旧及摊销-40,462-36,125-36,556-35,264PE *17.016.613.711.1营业利润/息税前利润33,72933,88535,58237,082PB0.40.40.40.3净利息-28,696-26,754-26,752-25,729FCF产率（％）-27.80.89.611.0PBT5,0337,1318,83011,352股息收益率（％）0.00.00.40.5汇丰PBT5,0337,1318,83011,352*根据汇丰每股收益（摊薄）税收1,990-357-618-1,135净利6,8016,9928,43810,452汇丰网利润6,801 6,992 8,43810,452现金流量摘要（INRm）来自的现金流量运作138,05751,86760,74960,783资本支出-149,177 -24,142 -22,468-21,787来自的现金流量投资-179,034-50,896-49,220-47,517股利00-422-523发行人信息股价（印度卢比）目标价格（印度卢比）路透（股票）彭博（股票）市值（百万美元）ñ48.2545.00RLCM.NS RCOM输入1,792自由流通业国家分析师联系35%多元化电信印度拉吉夫·沙尔马+91 22 22681239资产负债表摘要（INRm）价格相对160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00比率，增长和每股分析年至03 / 2016a 03 / 2017e 03 / 2018e03 / 2019e资料来源：汇丰银行2014201520162017依赖通讯技术涉及BOMBAY SE敏感指数同比变化注意：价格于2016年9月16日关闭比例（％）每股数据（INR）收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益0.1-1.3-8.9-46.7-4.64.7-5.60.541.72.85.43.05.023.820.7-0.30.34.228.623.9收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流0.36.52.15.233.515.32.6130.15.633.40.34.32.23.430.214.62.6127.15.912.60.34.42.63.529.614.62.7120.85.615.10.34.53.13.629.715.22.8113.75.415.6每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值2.832.830.00130.132.912.910.00133.053.513.510.18136.384.354.350.22140.52无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本0712,301248,27022,341964,615195,658435,962413,621312,625742,5720700,318243,46120,000947,823175,403432,650412,650319,617748,3750686,230243,90320,000934,177165,075421,543401,543327,633745,0580672,754242,50920,000919,307153,253408,800388,800337,563742,009 股本 多元化的电信2016年9月20日3RCOM和Aircel合并在最近的发展中，Reliance Communications（RCOM）和Maxis Communications Berhard（MCB）宣布了一项交易，其中RCOM的无线业务将与Aircel合并（请参阅我们于2016年9月14日宣布的RCom和Aircel交易）。 RCOM和MCB将分别在合并后的实体中拥有50％的股份，并在董事会和委员会中具有同等的代表权。这项交易将使RCOM的债务减少2000亿印度卢比（合30亿美元），占总债务的40％以上，到2017财年年底，Aircel的债务减少400亿印度卢比（合6亿美元）。资本支出和运营支出协同增效的净现值估计为2000亿印度卢比（30亿美元）（公司估计），合并后的实体将拥有总计6500亿印度卢比（97亿美元）的资产，净资产为3500亿印度卢比（52亿美元），频谱有效期至2033年-2035。除了在合并后的实体中拥有50％的股份外，RCOM还将继续在国内和全球企业领域拥有和运营其他业务（包括数据中心，光纤和相关的电信基础设施）并持有房地产。图1：RCOM-Aircel合并所节省的网络成本可能只限于少数几个市场收入|市场份额 （％） ARPU 依赖Aircel组合依赖艾尔塞尔2016财年第四季度2016财年第四季度2016财年第四季度2016财年第四季度2016财年第四季度我们对合并实体潜在节省网络成本的想法安得拉印度3.7%2.2%5.9%8399由于两家电信公司的规模都较小，因此节省网络成本的范围有限阿萨姆邦4.9%22.5%27.4%109130RCOM的影响力很小；因此，只有少量的节省是可能的比哈尔4.9%6.5%11.4%9177可以节省一些成本，特别是通过消除城市市场中的重复站点新德里7.1%5.1%12.3%123114可能节省成本，但可能会限制合并实体通过RCOM 3G频谱获利的能力古吉拉特邦5.0%0.4%5.4%81不适用Aircel在古吉拉特邦占有一席之地；因此节省网络成本似乎不太可能哈里亚纳邦2.6%0.0%2.6%450Aircel在哈里亚纳邦的业务很少；因此节省网络成本似乎不太可能喜马al尔10.9%6.5%17.4%7773可以节省一些成本，尤其是通过消除城市市场中的重复站点印度J＆K5.6%23.3%28.9%114173由于RCOM的影响力很小，因此节省了网络成本，因此上行空间有限卡纳塔克邦4.7%2.8%7.5%101116Aircel和RCOM都太小，无法消除重复的站点喀拉拉邦2.0%0.3%2.3%7379Aircel和RCOM都太小，无法消除重复的站点加尔各答8.5%9.3%17.9%7391可以节省一些成本，尤其是通过消除城市市场中的重复站点中央邦10.5%0.0%10.5%690Aircel的影响力很小；因此，似乎不太可能节省有意义的网络成本马哈拉施特拉邦3.0%1.8%4.7%7394Aircel和RCOM都太小，无法消除重复的站点孟买8.7%4.9%13.7%208191可能节省成本，但可能会限制合并实体通过RCOM 3G频谱获利的能力东北1.6%21.5%23.1%76121RCOM的影响力很小；因此，似乎不太可能节省有意义的网络成本奥里萨邦4.1%10.5%14.6%7476可能会节省一些成本，尤其是在城市中心旁遮普语3.7%1.8%5.5%137104Aircel和RCOM都太小，无