箱变业务稳健增长，充电运营龙头地位稳固

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月04日增持1特锐德（300001.SZ）箱变业务稳健增长，充电运营龙头地位稳固公司研究·公司快评电力设备·电网设备投资评级：增持（首次评级）证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080003联系人：李全021-60375434liquan2@guosen.com.cn事项：公司公告2023年预计实现归母净利润4.08-5.17亿元，同比增长50%-90%。公司2023年“智能制造+集成服务”以及电动汽车充电网两大板块盈利能力均实现较好提升，其中电动汽车充电网板块的经营主体特来电已实现扭亏为盈。国信电新观点：1）公司是国内充电运营行业领军者，多年深耕箱变等电力设备业务。公司成立于2004年，成立初期专注于户外箱式电力设备业务；2014年公司开始布局电动汽车充电业务。目前，公司在国内公共充电桩运营市场份额第一，并且在中高端箱变等产品的细分领域处于行业前列。2023H1公司实现营业收入56.07亿元，同比+25%；其中智能制造与系统集成业务实现营收32.41亿元，同比+11%，占总营收的57.8%；电动汽车充电网业务实现营收23.67亿元，同比+50%，占总营收的42.2%。2）公司依托场地、资金与技术优势，稳居充电运营行业领先地位。2023年国内新能源车销量为949.5万辆，同比+38%；截至2023年末国内新能源车保有量为2041万辆，占汽车总量的6.1%。新能源车保有量持续增加有望带动充电需求稳步增长。2023年国内公共充电桩新增量为93万台，同比+42%，我们预计2026年国内新增公共充电桩为159万台，2024-2026年均复合增速为18%。特锐德是充电运营行业布局最早的民营企业之一，依托丰富的优势场地资源、雄厚的资金实力以及优质的整桩产品和运营平台，公司已经成为国内第一大公共充电桩运营企业，2023年市场份额超19%、充电量超93亿度。3）受益新型电力系统建设持续推进，公司电力设备与充电设备业务有望稳步增长。2024年3月国家能源局、发改委发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，指出到2025年配电网承载力和灵活性显著提升，具备5亿千瓦左右分布式新能源接入能力。政策推动下配电网建设有望持续加速，公司深耕箱变与户内开关柜领域多年，在铁路中高端箱变等细分市场排名行业前列，有望受益行业增长实现稳健发展。同时，公司具有充电模块与充电桩一体化生产能力，充电设备销售业务有望伴随充电网建设实现持续增长。4）投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2023-2025年实现营收150.7/190.3/237.4亿元，同比+30%/+26%/+25%；毛利率分别为21.0%/20.9%/20.7%。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润4.61/6.88/9.35亿元，同比+70%/+49%/+36%；EPS分别为0.44/0.65/0.89元；对应2023-2025年PE分别为45/30/22倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在21.5-23.0元之间，相对于公司目前股价有9%-16%溢价空间。评论：公司多年持续深耕电力设备与充电桩行业历史沿革公司是国内充电运营行业领军企业，多年深耕箱变等电力设备业务。公司成立于2004年，成立初期专注于户外箱式电力设备业务。2009年，公司成功IPO成为创业板第一股。2011年公司收购广西中电布局智能电网业务、同年与西门子在GIS技术等领域达成战略合作。2014年，公司成立特来电，开始布局电动车充电业务。2020年公司首创以充电、放电、储能、光伏为主体的新能源微电网技术。2023年，特来电公 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2共充电桩保有量超52万台，占公共充电运营市场份额超19%，蝉联公共充电桩运营行业榜首位置。图1：特锐德发展历程资料来源：特锐德公告、特锐德官网、国信证券经济研究所整理公司主要产品与服务包括：1）“智能制造+系统集成”业务：主要经营户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品；2）电动汽车充电网及其他业务：主要包括充电桩销售、充电网运营等。表1：特锐德产品情况业务类别产品分类产品介绍智能制造+系统集成箱式变配电集成产品预制舱式变电站包含110kV、220kV模块化预制舱式产品，将变电站一次、二次系统设备集成安装在三层预制舱体内新能源箱式变电站包含10kV、20kV、35kV新能源箱式变电站，将一、二次设备厂内安装调试好集成安装到一个双层箱体内铁路远动箱变集成化的箱变设备，针对铁路自动闭塞和电力贯通线路供电特点而专门设计的高新技术产品车载移动变电站将变电站的一、二次设备及其它附件有机的整合到移动车载平台上，应用于变电站不停电维修、遭遇自然灾害停电等场景，实现临时供电变配电站的一、二次设备开关柜主要用于电厂、变电站、工矿企业及高层建筑中，作为接受和分配电能之用，并具有对电路进行控制、保护和监测等功能环网柜主要应用于户内配电室、农网上的户外箱式开闭所、铁路套远动箱变等充气柜主要应用在一次配电场所，额定电流不低于1250A，可匹配110kV、35kV箱变，适用于新能源、轨道交通行业、高原环境、沿海、潮湿环境组合电器公司气体绝缘GIS设备，选用弹簧操作机构，运行安全可靠，可以依托于模块化的突出优势，灵活实现电缆或架空的进出线方式变压器产品涵盖干式变压器以及10/35kV油浸式变压器电动汽车充电网及其他充电产品群充产品包含高低压一体化群充电系统以及分体式群充电系统，群充产品采取“模块设计、智能运维”，功率池可灵活扩容，满足充电需求的持续提升小功率产品公司拥有7kW交流充电桩产品，并提供电车小功率直流充电“特惠充”解决方案，即由20kW直流充电机+6个直流终端组成群充系统，实现智能调度，平衡车辆充电需求自动充电产品针对新能源客车、小型商用车等不同应用终端，公司分别研发出智动柔性充电弓以及智动柔性充电机械手，并推出智动柔性充电机器人精准识别给电动汽车进行自动充电一体式直流充电单桩设备支持大功率双枪同充（重卡等物流车）、单/双枪同充两种充电模式，涵盖40/80/120/160/240/320kW产品。此外，公司拥有一体式欧标直流充电机，满足欧盟CE认证标准。新能源微电网系统微网箱变变配光储充放检深度融合，充分利用新能源发电、智慧储能和电动车充放电调节网络能量流动，实现新能源车充新能源电梯次储能梯次电池储能系统功率120kW，最大转换效率≥95%，系统配置6槽位电池仓，最大容量可达540kWh，充分发挥梯次电池的剩余价值，为有储能需求的用户提供安全、高效、经济的整体解决方案特微网推出光伏+雨棚+充电的一体化解决方案，方案充分利用了充电站雨棚空间，在实现遮风挡雨的同时，引入了绿色清洁能源，实现新能源车充新能源电，可有效减少充电高峰期的电网负荷，为电网实现削峰填谷的作用。资料来源：特锐德公告、特锐德官网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：特锐德箱式变电产品（上图）、环网柜（下图）图3：特锐德部分充电桩产品资料来源：特锐德官网、国信证券经济研究所整理资料来源：特锐德官网、国信证券经济研究所整理股权结构与公司治理公司实际控制人为董事长于德翔。截至2023年11月，公司控股股东为青岛德锐投资，持股比例为31.56%；实际控制人为董事长于德翔，其直接及间接通过青岛德锐投资合计持有公司20.8%左右的股份。公司主要子公司为特锐德高压、广西中电、特来电股份（特锐德持股77.7%）等。公司核心管理层具有丰富的电力电子行业工作经验，且大多在公司任职多年、具有丰富的管理和实践经验。图4：特锐德股权结构图（截至2023年11月）资料来源：特锐德公告、特锐德官网、国信证券经济研究所整理表2：特锐德主要董事及高管情况姓名职务个人履历于德翔董事长博士研究生学历，清华大学EMBA，正高级工程师，青岛市上市公司协会会长、青岛市工商联副主席、山东省人大代表。曾任河北电力设备厂副厂长、河北省电力公司技术发展公司总经理，现任公司董事长、特来电董事长。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4宋国峰副董事长，执行总裁曾任职于济南铁路局。现任公司副董事长、执行总裁。周君董事，执行总裁曾任公司技术中心副主任、客户中心主任，现任公司董事、执行总裁。常美华董事，副总裁助理工程师。曾任公司经理办公室主任,监事会主席，现任公司董事、执行总裁。李军董事，高级副总裁高级工程师。现任公司董事、高级副总裁，特锐德子公司川开电气董事长。陈忠强董事曾任河北电力设备厂电气分厂副厂长。现任公司董事，特来电董事、高级副总经理。王超总裁曾任公司研发中心电气工程师、山东区域营销经理、大区经理助理、大区经理、营销总监、营销中心总经理，现任公司总裁。康晓兵副总裁曾任迈驰国际技术工程师、TEC（北京）销售总监、青岛特锐德副总经理。现任公司副总裁。李会副总裁曾任青岛特锐德电气生产中心主任，现任公司副总裁。李广智副总裁高级工程师。曾任特锐德技术中心副主任、计划调度中心主任、金工事业部副总经理、总裁助理兼总裁办公室主任。现任公司副总裁。杜波副总裁，财务总监曾任青岛泛海实业财务经理、特锐德财务中心主任、特锐德董事会秘书。现任公司副总裁、财务总监。杨坤副总裁，董事会秘书曾任公司证券事务代表。现任公司副总裁、董事会秘书。资料来源：特锐德公告，国信证券经济研究所整理公司2023年6月向员工授予限制性激励股票，以此提升核心团队凝聚力。公司2023年6月向2023年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票。此次激励共向711人授予1518.7万股（占公司股本的1.46%），授予价格为11.16元。此次激励对2024-2026年公司的营收或利润增速（不含特来电及其下属企业财务数据）设置了相应的考核要求。表3：特锐德2023年股权激励计划业绩考核要求解除限售阶段考核期间业绩考核要求第一个解除限售期2024年度公司需满足以下两个条件之一:1、以2022年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于35%（即不低于95.3亿元）；2、以2022年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于40%。第二个解除限售期2025年度公司需满足以下两个条件之一:1、以2022年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于60%（即不低于113.0亿元）；2、以2022年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于70%。第三个解除限售期2026年度公司需满足以下两个条件之一:1、以2022年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于90%（即不低于134.2亿元）；2、以2022年净利润为基数，2026年净利润增长率不低于100%。资料来源：特锐德公告，国信证券经济研究所整理注：在计算本次激励计划公司业绩考核条件中相关指标时，特来电股份及其下属企业相应财务数据不纳入计算范围；上述“净利润”以扣非归母净利润为计量依据；2022年特锐德归母净利润为2.72亿元、扣非净利润为1.50亿元，特来电归母净利润约为-0.20亿元针对特来电，公司在2019年2月发布了股权激励计划、并在2023年11月进行了调整。根据2019年激励计划，公司拟向约100名员工进行股权激励，激励对象拟共同出资成立2家持股平台，持股平台以增资方式持有特来电5%股权。本次激励计划的限售解除条件为2019年以及2022-2025年特来电云平台累计充电量达到547.5亿度。若未100%达到解锁目标，则持股平台按特来电考核年度内累计实现的充电量与业绩承诺值547.5亿度的比例解除限售，其余持股平台未能解除限售的特来电股权由特锐德回购。表4：特来电股权激励计划业绩考核要求业绩实现比例业绩实现情况具体描述解除限售措施达到100%特来电2019年、2022年-2025年累计实现的云平台充电量达到或超过业绩承诺值547.5亿度本次股权激励股权全部