宏观动态跟踪报告：美国通胀再审视：基于房租的视角

宏观动态跟踪报告 美国通胀再审视-基于房租的视角 宏观动态跟踪报告 宏观报告 海外宏观 2024年4月3日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  地产复苏与房价回暖。2024年以来，美国地产景气、成屋销售、新建开工与营建许可等各类高频和前瞻指标均显示，美国地产延续复苏态势。GDPNow模型最新预测，美国一季度住宅投资环比折年大幅增长约12%。与此同时，美国房价持续回暖。美国20城房价指数同比增速等指标自2023年下半年以来持续回升。金融周期领先于地产周期：2022年以来，伴随美联储快速加息，房价走势对于市场利率仅落后半年左右。近半年多来美国地产复苏得益于2023上半年美国金融市场条件的放松。考虑到2023下半年美国市场利率重新走高，预计今年内美国房价环比温和增长，而同比增速有望小幅回落。  房租与房价滞后相关。“住房”相关支出占美国CPI和PCE的比重分别为36%和15%左右，调查逻辑相似，都主要包括“直接租金”和“业主等价租金（OER）”两大部分，其中OER占七成以上。实证研究显示，美国房租增长滞后于房价增速约17个月，相关系数约为0.75。住房通胀指标之所以滞后于房价变动，不仅因为房价领先于市场租金（住房租赁市场天然地滞后反应于销售市场），更因为市场租金领先于CPI调查数据（同一住所每6个月才被调查一次；租约和续租行为亦限制了租金弹性）。数据显示，CPI房租与房价滞后的17个月中，CPI房租与市场租金的滞后性就贡献了12个月。  房租不碍年内通胀回落。CPI住所与PCE住房分项走势相近，目前同比均接近6%。我们基于20城房价（领先17个月）与CPI住所同比的OLS模型预测，预计CPI住所同比在今年四个季度末的值分别为5.5%、4.6%、4.0%和4.2%，即下半年有望回落至4%附近。如是，下半年美国PCE同比有望回落至2.2%左右，继而最新点阵图暗示的年内降息2-3次的基准情形有望兑现。但2023下半年以来美国房价增速回升，可能令2025年住房通胀有所抬头，孕育“二次通胀”风险。这或意味着美联储在年内不应急于降息，不排除下半年才首次降息，以尽量抑制当前的房价增速。  两个思考：一是，是否存在结构性因素破坏房租与房价的滞后相关性、增强房租粘性？我们认为，本轮房价上涨带来的财富效应可能不会太强，且租赁房屋空置率回升，意味着美国住房租赁市场的供需关系并不过度紧张，为房租增速的合理降温提供条件。二是，年内非住房服务通胀是否存在反弹压力，抵消房租回落的贡献？我们认为，非住房核心服务（占PCE比重50%）走势需要密切关注。我们测算，如果未来一年该分项环比平均保持0.25%左右，则同比增速保持在3.3%左右，不会抵消房租通胀下降的贡献；但若环比增速高于0.25%，PCE通胀率回落或将受阻，美联储的降息路径亦将受影响。  风险提示：美国房价超预期上涨，美国房租通胀超预期上行，其他因素引发美国通胀超预期上行等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 9 2024开年以来，美国住房市场延续复苏，房价持续回暖。与此同时，住房租金增速居高不下，似乎威胁美国通胀回落的前景。本轮地产复苏会如何影响房价与房租？当前房价回暖，以及美联储年内降息，会不会引发“二次通胀”？又或者，鉴于地产复苏带来的通胀隐患，美联储会不会继续推迟降息？ 我们认为，“金融条件放松-地产复苏-房价回暖-房租上涨”，上述各环节之间虽然相关但存在明显的时滞。对于前期美联储紧缩与房价下跌的影响，当前房租增速尚未充分反应，年内仍有回落可能，从而为美联储降息做铺垫；近期地产复苏与房价上涨压力，可能增加明年美国房租回升与通胀反弹风险，但现在断言“二次通胀”为时尚早。 一、 地产复苏与房价回暖 2023年下半年，美国地产已经出现由衰退到新一轮复苏的征兆。美国住宅投资GDP实际季度环比增速自去年三季度转正，结束了连续九个季度的环比负增长。2024年以来，各类高频和前瞻指标均显示，美国地产正延续复苏态势。  景气方面，度量地产市场景气度的全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数，自去年11月触底，截至今年3月已连续四个月环比正增长，较低谷累计上涨了50%。  销售方面，美国成屋销售在今年2月录得438万套（折年，下同），较2023年均值增长6.8%；新屋销售同期录得66.2万套，较2023年均值小幅下降1%；成屋和新屋合计录得504.2万套，较2023年均值增长5.8%。 图表1 美国地产景气度连续四个月回升 图表2 美国成屋和新屋总销售回升 资料来源：Wind, 平安证券研究所 资料来源：Wind, 平安证券研究所  开工方面，美国新建开工在今年2月录得152.1万套（折年，下同），较2023年均值增长6.9%；营建许可录得152.4万套，较2023年均值增长4.3%。  投资方面，GDPNow模型最新预测（截至3月29日），美国2024年一季度住宅投资GDP环比折年率为12.1%，显著高于2023年四季度的2.8%，也高于2015-19年平均增速的4%左右；预计一季度住宅投资将拉动美国GDP环比折年增长0.46个百分点。 02040608010019-0120-0121-0122-0123-0124-01指数美国NAHB住房市场指数4006008001,0001,2001,40035045055065075085019-0120-0121-0122-0123-0124-01千套万套美国房屋销售(季调,折年数)成屋+新屋成屋销售新建住房销售(右) 宏观动态跟踪报告 3/ 9 图表3 美国新房开工和营建许可数趋势回升 图表4 GDPNow模型预计一季度住宅投资环比高增 资料来源：Wind, 平安证券研究所 资料来源：Wind, 平安证券研究所 与此同时，美国房价持续回暖。美国标准普尔/CS 20城房价指数（简称“20城指数”）自去年一季度触底，同比增速自去年7月开始转正，截至今年1月录得322.2点，同比上涨6.6%，环比上涨0.14%。即便考虑通胀影响，经CPI（季调）调整的20城指数，同比增速自去年9月也开始转正，截至今年1月为3.4%，较2020年1月上涨22%（折年增长5%）。美国OFHEO单独购房价格指数相较20城指数更加平滑，也呈类似趋势。该指数同比增速在去年二季度触底，但持续保持2%以上正增长，截至今年1月同比增长回升至6.3%。 图表5 美国20城房价指数同比持续回升 图表6 美国OFHEO单独购房指数同比持续回升 资料来源：Wind, 平安证券研究所 资料来源：Wind, 平安证券研究所 金融周期领先地产周期，近半年多来美国地产复苏得益于2023上半年美国金融市场条件的放松。我们在报告《2024年美国经济与市场展望：转弯与转型》中提示，历史极低水平的库存和住房空置率，以及美国金融市场条件边际转松，令本轮美国住房市场的复苏更为确定。其中，金融市场条件的变化，对于判断后续房价走势提供了更细致的线索。历史上，美国20城房价同比走势滞后30年期抵押贷款利率一年左右；2022年以来，伴随美联储快速加息，房价同比走势对于市场利率仅滞后半年左右。2023上半年，美联储在银行危机背景下短暂扩表，并逐渐放缓加息节奏，为2023下半年房价回暖做铺垫。 预计年内美国房价同比增速小幅回落，而非持续上行。2023年下半年，美国市场利率重新走高，30年抵押贷款利率在当年10月逼近7.8%的峰值；此后截至今年3月，美国利率环境小幅放松但绝对水平仍较2023上半年更紧。鉴于利率对房价的影响仍有时滞，预计年内美国房价环比温和增长，同比增速有望小幅回落。截至今年1月，美国20城房价近三个月和近六1,0001,2001,4001,6001,8002,0008001,0001,2001,4001,6001,8002,00019-0120-0121-0122-0123-0124-01千套千套美国房地产开工新建开工营建许可(右)GDPNow预测(2024.3.29)(30)(25)(20)(15)(10)(5)05101521-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03环比折年%美国实际GDP：住宅投资（季度）-5051015202520025030035019-0120-0121-0122-0123-0124-01%指数美国标准普尔/CS房价指数:20城同比(右)指数0510152020025030035040045019-0120-0121-0122-0123-0124-01%指数美国OFHEO单独购房价格指数同比(右)指数 宏观动态跟踪报告 4/ 9 个月平均环比增速分别为0.2%和0.5%，2015-2019年均值为0.4%。假设未来一年20城房价环比增长0.3%，基数效应下，美国房价同比增速或于今年一季度见顶，此后小幅回落，全年增速区间为3.5-7.0%。 图表7 历史上美国房价增速滞后于贷款利率约一年 图表8 本轮房价增速仅滞后于贷款利率半年左右 资料来源：Wind, 平安证券研究所 资料来源：Wind, 平安证券研究所。注：预测假设20城房价指数月度环比增长0.3% 二、 房租与房价滞后相关 美国通胀指标是如何衡量住房租金的？截至最新数据，“住房”相关支出占CPI和PCE的比重分别为36%和15%左右。虽然CPI和PCE的编制分属美国劳工局（BLS）和美国经济分析局（BEA）两个部门，但对于住房相关支出的调查逻辑是相似的，都主要包括“直接租金”和“业主等价租金（OER）”两大部分，前者直接调查了租客支付给房东的租金，后者则估算自住房的租金价值，也可以理解为业主选择不租房的机会成本。无论是CPI还是PCE，OER都是大头，占住房相关支出7成以上，而直接租金仅占约2成。 具体来看：  在CPI分项中，截至2024年1月，“住所（Shelter）”占比36.2%，该分项下“住房租金（Rent of shelter）”占CPI比重为35.8%，占住所分项的99%，二者基本可划等号。住房租金又包括三个子项，其中“主要居所租金（Rent of primary residence）”占21.4%（占CPI的7.7%），“业主等价租金（Owners' equivalent rent of residences）”占74.7%（占CPI的26.8%），“外宿（Lodging away from home）”占3.9%（占CPI的1.4%）。  在PCE分项中，截至2023年四季度，“住房（Housing）”占比15.4%。该分项具体包括四个子项：一是“出租的非农住房租金（Rental of tenant-occupied nonfarm housing）”，占22.6%（占PCE的3.5%）；二是“自住的非农住房租金估算（Imputed rental of owner-occupied nonfarm housing）”，占76.4%（占PCE的11.8%）；剩余的两项分别是农业住宅租金和集体住宅租金，二者仅占1%、在PCE中占0.15%，可忽略不计。 图表9 美国住房相关分项在CPI和PCE中的最新占比 CPI（截至2024年1月） 占CPI比重 占CPI住所比重 住所 Shelter 36.2% 100.0% 住所租金 Rent of shelter 35.8% 98.9% 主要居所租金 Rent of primary residence 7.7% 21.1% 外宿 Lodging away from home 1.4% 3.8% 业主等价租金 Owners' equivalent rent of residences 26.8