央行退出策略：国内传导与国际溢出效应

中央银行退出策略：国内传导与国际溢出效应 克里斯托弗·埃尔塞格，马辛·科拉斯，耶斯佩·林德，哈罗恩·穆姆塔兹，帕维尔·扎布奇克 WP/24/73 国际货币基金组织工作论文描述研究作者（们）的进步并已发表至引发评论并鼓励辩论。所表达的观点仅代表国际货币基金组织工作报告，不反映任何个人或机构的观点。作者（们）的，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会的观点或国际货币基金组织管理。 2024MAR 国际货币基金组织工作论文 货币与资本市场部门 中央银行退出策略：国内传导和国际溢出效应 克里斯托弗·埃尔塞格，马辛·科拉萨，耶斯佩·林德，哈罗恩·穆姆塔兹，帕维尔·扎布奇克*1 经克里斯托弗·埃尔齐格授权分发，2024年3月 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行的研究，并发表出来以引起评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作报告中表达的观点是作者（们）的观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或基金管理层的观点。 摘要：AB我们研究了大型发达经济体中，中央银行在退出长期非常规货币刺激（“退出策略”）的替代方法。我们首先 通过实证分析表明，在将国内GDP的影响作为正常化标准时，大规模资产购买对汇率和国内外期限溢价的影响比传统短期政策利率变化更为强烈。接着，我们构建了一个具有分割债券市场、认知折现和价格设定中的战略互补性两个国家的凯恩斯主义模型，这些发现与此一致。该模型表明，当政策利率持续受到有效下限的约束时，量化宽松（QE）是提供货币刺激的唯一有效方式，并且QE可能比量化紧缩（QT）具有更大的国内产出效应。我们证明，大型发达经济体依赖QT的“退出策略”可能通过汇率和期限溢价渠道触发外国接收经济体中显著通货膨胀-产出权衡。我们还表明，这些权衡在新兴市场经济体中可能更为明显，尤其是在那些实行固定汇率的经济体中。 1. 引言 自全球金融危机以来，主要经济体的央行——美国联邦储备银行、欧洲央行（ECB）、日本银行和英格兰银行——为了提供经济刺激和锚定通胀预期，进行了大规模的长期债券购买，如图1所示。在这一过程中，预期的短期政策利率预计将在一个较长时间内受到有效下限（ELB）的限制。1近期通胀结果导致了货币政策的收紧，这通过提高短期利率和通过“量化紧缩”（QT）出售长期债券来实现。本文的目标是比较在大型发达经济体中撤回货币刺激的这些不同方法，并分析它们的国内传播和国际溢出效应。 为此，我们首先生成关于大规模资产购买（LSAP）和传统利率措施的传播的新颖实证证据。然后，我们构建一个与实证发现一致的开放经济结构模型，并使用它来对比通过传统利率上调实施的紧缩政策——其中长期资产组合面临逐渐减少——与另一种政策，在这种政策中，更快的组合解除伴随着较慢的短期政策利率提高。 为了获得我们结构模型的证据，我们首先使用美国数据来实证评估利率和量化宽松（LSAP）传导的国内和国际方面。具体而言，我们使用了Lewis（2023）利用高频收益率曲线数据构建的相关冲击代理变量。 在Swanson（2021）和Gurkaynak等人（2005）的分析基础上，与Lewis（2023）的观点一致，我们放宽了政策冲击与高频收益率之间关系随时间不变的假设，并利用货币政策宣布日内的日收益率曲线的异方差性，以消除对施加识别限制的需求（类似于Swanson，2021）。 运用Jorda（2005）的本地预测方法，我们表明，两类类型（传统政策利率和量化宽松操作）的标准差紧缩冲击都会对个人消费支出（PCE）通货膨胀和工业生产产生相似的负效应。然而，只有传统政策显著提高短期和中长期利率，而量化宽松操作通过显著增加十年期溢价以及贬值美元的名义实际有效汇率来传递。最后，虽然国际十年期溢价反应存在相当大的异质性，但我们表明，美国的量化紧缩往往会增加发达国家和新兴市场经济体（EMEs）的期限溢价，而传统政策利率的冲击要么没有影响，要么有负面效应。 我们两国开放经济的新凯恩斯（NK）模型与上述讨论的关键实证模式相匹配。其一个显著特征是资产市场分割，按照陈等（2012年）的方法实施，其中短期和长期债券由于存在投资组合交易成本而并非完全可替代。这些成本取决于代理人的立场，并受央行资产购买的影响，因为这些会影响债券的未偿还供应。此外，分割还阻止了一些代理人交易短期债券，限制了期限溢价变化可以套利的程度。因此，由于一部分代理人的消费决策与长期利率相关，政策引起的期限溢价变化最终会影响实际分配。在指定金融联系和国际资产市场分割的同时，我们假设只有长期债券可以在国际上交易。正如Kolasa和Weslowski（2020年）所显示的，这确保了现实的汇率动态以及国际期限溢价的共同变动。这两个特征对我们主要结果至关重要。 受到最近关于货币政策工具有效性以及过去15年来通货膨胀动态研究的影响，我们引入了两个额外的模型特征。首先，我们解决了所谓的预期引导谜题（Del Negro等，2012），即预期引导在经典NK模型中的极端和反事实效力。为了缓解这一谜题，我们允许存在一个 适中的认知折现程度，秉承Gabaix（2020）的精神，使模型中的家庭消费对政策利率的未来走势更为不敏感。 我们的第二个关键修改基于Harding等（2021，2023）的研究成果，他们认为在制定价格中的战略互补性对于解释全球金融危机期间的“通胀缺失之谜”以及最近通货膨胀的激增至关重要。因此，我们用准凹形替代品（Kimball，1995）替换了标准的对数线性Dixit和Stiglitz（1977）需求聚合器。这倾向于在经济衰退期间，当通货膨胀低于央行目标时，使定价曲线变平，但每当通货膨胀升高时，其敏感性就会提高。2该机制通过在通胀压力减弱时使通胀和通胀预期更加粘性，进一步在长期持续性的ELB事件中衰减FGP。 这两个修改共同意味着，当预期到ELB（有效低利率）将长时间限制短期利率（例如，约三年及更长，如我们将所证明）时，量化宽松（QE）成为唯一的货币政策工具。据我们所知，这篇论文是第一个在能够合理说明为何中央银行采取了长期刺激计划（LSAPs）的框架内考虑替代退出策略的优点的研究。这些机制的另一个重要含义是，大规模资产销售的效果不一定反映资产购买的效果，因为它们可能发生在菲利普斯曲线的不同部分，并且可能因为ELB产生的非对称性而导致短期利率的调整不同。 我们通过展示我们的框架能够考虑到使用局部投影建立的关键经验法则来开始分析模型部分。具体来说，大规模资产购买对汇率有强烈的效应，但与传统货币政策相比，对国内总需求的相对影响较小。这一发现指出，传统货币政策和非常规货币政策之间存在重要的不可替代性，这意味着与常规政策紧缩相比，在QT（量化收紧）下，长期收益率必须显著提高才能在活动和通胀方面产生相称的效果，这与Kiley（2014）的研究结果一致。我们还显示，QE（量化宽松）对国内产出的影响比同等规模的QT显著更大，而通胀效应保持相似。QE的产出效应较高，因为它在经济处于ELB（有效利率下限）和平滑的菲利普斯曲线时部署，而广泛的类似通胀反应可归因于复苏期间菲利普斯曲线的陡化。 我们接着关注国际溢出效应。我们的非线性结构模型表明，一个大经济体中的央行通过量化紧缩（QT）退出一段较长的货币宽松期可能会带来比传统紧缩政策更严重的国际产出溢出效应。当其他退出策略被调整以产生相同的影响于国内通货膨胀和产出时，我们的研究结果建议，通过QT的紧缩会导致其他经济体中出现通货膨胀-产出权衡，而传统的政策紧缩则不会。这是因为QT会导致接收经济体货币贬值——这会刺激通货膨胀并触发更高的期限溢价——这会降低产出。在新兴市场调整下，QT在大经济体中加剧国外通货膨胀-产出权衡的可能性尤其强烈，因为在这种情况下，更快的货币贬值会传递到核心CPI。我们还表明，QT的外部传递对固定汇率的小型开放经济体尤其强烈，因为在这种情况下，它们需要显著提高政策利率来捍卫其汇率钉住。 我们的基于模型的发现，即发达经济体货币政策的外溢效应——既影响发达经济体，也影响新兴市场经济体——在数量上可能具有重大意义，并且关键取决于哪两种货币工具被用作主要的紧缩杠杆，对活跃的政策讨论是一个重要贡献（例如，参见Brainard，2017；Brainard，2017；Gilchrist等，2019；Brainard，2017或专注于紧缩恐慌的N’Diaye等，2014；N’Diaye等，2014，以及Moriyama等，2014；Moriyama等，2014）。我们的结果也与美国货币政策影响新兴市场和发展中经济体金融状况的实证证据一致（例如，参见Rey，2013；Kalemli-Ozcan，2019；Alter和Elekdag，2020；IMF，2021），可能甚至超过了国内干预的效果（Cecchetti等，2020）。资产负债表政策的强烈外溢效应也得到了记录（Georgiadis和Jarocinski，2023；Kolasa和Wesolowski，2024），跨国家之间存在显著差异（Bowman等，2015；Caballero和Kamber，2019）。我们的分析也与关于哪些国际传导渠道占主导地位的辩论相关。例如，Curcuru等（2018）和Deng等（2022）侧重于汇率效应的作用，而Albagli等（2019）强调期限溢价的重要性，尤其是在货币政策外溢的背景下。我们的发现强调了这两个渠道的重要性。 总体而言——从大型中央银行全球视角的政策正常化来看——我们的结果倾向于支持传统的利率上调而非资产出售：这两种政策都能实现类似国内目标，但传统的政策紧缩具有较小的负面效应。 在其他国家，尤其是新兴市场经济体方面。这一结论大体上符合国际货币基金组织（IMF）综合监督决策（ISD）框架的精神，该框架倾向于具有较少负面溢出效应的替代方案。 本文的剩余部分结构如下：第2节讨论了我们的实证框架以及关于传统和量化宽松政策传导的关键结果。第3节概述了我们的模型和校准。第4节阐述了传统和非传统政策的传导机制，而第5节则聚焦于退出策略的溢出效应，并讨论了我们研究结果的稳健性。第6节为结论部分。 2. 实证结果 我们的实证结果基于当地预测，具有变量请提供需要翻译的英文文本，以便我能够进行准确的翻译。在视野中h描述t 通过以下方程式 在哪里c是截距。ε表示一个结构性的货币政策冲击向量——下文将详细介绍——。Z表示美国国内条件以及常见国际冲击的控制变量。这些控制变量包括因变量的滞后项 ∆请提供需要翻译的英文文本，以便我能够进行准确的翻译。, 工业生产增长，tp t−p t+h j=1 消费者价格指数（PCE）通胀，股票回报，失业率变化，10年期限溢价，石油价格以及经合组织（OECD）范围内的工业生产和价格。如方程（2）所示，以下讨论的内容，我们允许预测误差u异方差性。t+h 2.1.货币政策冲击。我们的研究兴趣集中在传统政策利率冲击和非传统的大规模资产销售。我们使用了Lewis（2023）从高频收益率曲线数据构建的这些扰动的代理变量，然而，当我们使用Swanson（2021）估计的这些政策变化的冲击时，我们也获得了广泛相似的结果。3大体上，Swanson (2021) 将Gurkaynak et al. (2005) 的分析扩展到从日内收益率曲线数据中构建代表传统货币政策、量化宽松和前瞻性指引意外变化的因素。这些因素是从高频收益率中获得的主成分旋转。 传统的政策冲击是导致三个月期收益率上升的因素，而其他因素则限制在短期端没有影响。通过进一步限制，使得这一因素在2009年之前期间的方差尽可能小来识别量化宽松（LSAP）冲击。 Lewis (2023) 放宽了Swanson (2021) 隐含的假设，即政策冲击与高频收益之间的关系在时间上保持不变。通过利用货币政策宣布日日内收益率曲线数据的异方差性，估计了收益与冲击的特定于公告的关系，从而免除了对Swanson (2021) 所使用的限制的需求。然后，通过历史分解来标注冲击——常规货币政策冲击