固定收益专题20240329：债市交易的地产逻辑是否改变？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 债市交易的地产逻辑是否改变？ 证券研究报告 2024年03月29日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰 联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：总量每周论势2024年第10期-天 风 总 量 联 席 解 读（2024-03-27）》 2024-03-27 2 《固定收益：商业银行、广义基金大幅增持-2024年2月中债登和上清所托管数据点评》 2024-03-26 3 《固定收益：贬值的考量-2015年811汇改的启示》 2024-03-26 固定收益专题20240329 摘要 从地产逻辑看利率，地产仍然是金融机构的关键信用资产，从机构行为角度考虑，地产的量价走势，仍然会影响总体利率走势。 从各项指标观察，影响利率的关键因素是地产投资和新开工面积增速，我们认为其指导意义要高于地产政策和地产销售。 但需要注意，地产增速与新开工增速见底并不一定对应利率回升，从历史角度观察，回升趋势以外，同比增速的绝对水平和回升斜率也很重要。 对于地产政策密集放松，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。 当前地产市场的核心困境在于，销售端动能有限，供给端库存高企。 地产政策逐步加码宽松，我们认为地产形势越来越接近于2014-2016年的宽松状态，但实质上地产可能仍然面临一些约束，房住不炒和高质量发展，新旧动能转换仍然是基本准则。 展望后续，政策可能从房企纾困与流动性支持、需求端着力稳居民收入和预期、供给端满足多元住房需求等角度入手。对于政策效果，以PSL为例，如果PSL全年投放能够达到或者超过1万亿，再进一步配合其他工具，有可能改善地产的变化趋势。 目前来看，地产层面仍然支持债券市场总体偏多的交易逻辑。 风险提示：地产政策不确定性，投资者行为不确定性，政策解读偏差 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何从地产逻辑看利率走势？ .......................................................................................................... 4 2. 当前地产处于什么状态？................................................................................................................... 5 2.1. 销售端动能有限.......................................................................................................................... 6 2.2. 库存高企，企业主动去库存 ................................................................................................... 8 3. 可能还会有哪些政策推动地产修复？ ............................................................................................ 9 3.1. 房企纾困与流动性支持，防范风险扩散蔓延 .................................................................... 9 3.2. 需求端继续加码，着力稳居民收入和预期....................................................................... 11 3.3. 供给端协同发力，满足多元住房需求................................................................................ 12 4. 小结 ......................................................................................................................................................... 13 图表目录 图1：房地产投资与债市利率走势更相关........................................................................................... 4 图2：商品房销售不能作为债市利率底部拐点的准确信号 ........................................................... 4 图3：地产政策放松不意味着债市利率趋势上行（%） .................................................................. 5 图4：近三年来地产新开工和利率走势相关度较高 ......................................................................... 5 图5：一线城市和30大中城市地产销售面积MA14 ....................................................................... 6 图6：30大中城市商品房成交面积季节性 ......................................................................................... 7 图7：商品房成交面积当月同比 ............................................................................................................ 7 图8：新建商品住宅价格指数环比 ........................................................................................................ 7 图9：二手商品住宅价格指数环比 ........................................................................................................ 7 图10：北京、深圳、杭州一手房（依次从左到右，上）和二手房（依次从左到右，下）成交面积MA7 .................................................................................................................................................. 8 图11：商品房销售-新开工剪刀差与狭义库存.................................................................................. 8 图12：商品房销售-新开工剪刀差与广义库存去化周期................................................................ 8 图13：百城土地规划建筑面积............................................................................................................... 9 图14：百城土地成交溢价率 ................................................................................................................... 9 图15：新开工/施工、建筑工程累计同比 ........................................................................................... 9 图16：施工面积、建安工程、地产投资当月同比 ........................................................................... 9 图17：楼盘交付困难导致期房销售走弱（累计同比） ................................................................ 10 图18：房地产开发贷余额增速回落.................................................................................................... 11 图19：投向房地产的资金信托余额规模持续收缩 ......................................................................... 11 图20：央行发放贷款利率 ..................................................................................................................... 11 图21：上海房贷利率下限 ..................................................................................................................... 11 图22：PS L运用带来地产和销售好转 ................................................................................................ 12 图23：PS L运用带来地产明显去库..................................................................................................... 12 图24：202 3年12月PSL重启............................................................................................................. 13 表1：2022年下半年和2023年下半年地产重要指标读数对比（%）........................................ 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表2：2023年7月政治局会议后重要地产政