东吴证券晨会纪要2024-03-27

证券研究报告 东吴证券研究所 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要2024-03-27 2024年03月27日 晨会编辑 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn [Table_Tag] 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观点评20240326：美国消费者信心的“真相” 开年以来，表征美国消费者体感的指标似乎又发出了矛盾的信号：即一方面谘商会消费者信心指数指向疲软；但另一方面跃升的密歇根消费者信心在不断释放乐观信号。不过鉴于对未来加速增长的即时预测，市场似乎并不担心降温的数据。难道消费还能继续支撑美国经济吗？我们觉得未必，一方面从全方位“扫描”消费的实力及意愿来看，消费实则缺乏动力；另一方面，我们依旧要警惕美国经济韧性拐点的到来，因为当前优秀的经济表现和“很紧”的美联储实则存在矛盾。 消费者情绪通常被看作美国经济的晴雨表，上次出现背离还是在2021年底和2022年初，彼时谘商会消费者信心明显比密歇根调查来的乐观。紧随其后的是，消费的韧性对美国经济的支撑可谓是“稳稳的幸福”，这也成为了美联储史诗级加息525bp底气的来源。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露，美联储超预期降息。 固收金工 [Table_FixedGain] 固收周报20240324：超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？ 2024年的政府工作报告中指出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？特别国债发行对于流动性的影响主要取决于特别国债为公开发行还是定向发行，以及央行的配合操作情况。对于定向发行，央行通常配合开展降准、再贷款或现券买断的操作，例如1998年特别国债的发行，发行与降准相配套且全部以定向方式发行，此时新增国债的发行对于银行间流动性的影响较小。若是公开发行，一般国债和特别国债的公开发行对于流动性的回笼效果相同，财政可能相应地调整一般国债和地方债的发行节奏，央行也可能通过公开市场操作进行对冲。无论此次超长期特别国债是采取定向还是市场化方式发行，均不会对市场流动性产生超预期影响。若定向发行，则不会产生影响，若市场化发行，其余类型债券的发行或适量减少以配合。虽然本周官方再提“资金空转”，但3月15日的MLF加上逆回购的投放量与两者的到期量间整体维持中性关系，表明央行既不收紧资金也不希望“空转”情况加剧，预计中性偏宽政策基调将延续。资金利率（DR007）将维持在政策利率（7天期逆回购利率）上下，没有过度收紧风险。美国3月PMI数据及美联储3月议息决议公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上。（1）美国3月制造业PMI创21个月新高，服务业PMI创3个月新低。（2）2月美国新屋开工远超预期，新屋供应速度回暖。（3）降息时点需关注通胀轨迹，年内三次降息 证券研究报告 东吴证券研究所 2 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 预期不变。 固收周报20240323：短期错位预期增大，长期收束概率增加 利率政策仍然对通胀数据保持高敏感度，短期各国货币政策的高度不确定性来源于各国通胀数据的高度不确定性，市场较难以形成稳定的一致预期，存在较大利用预期差，获得各类超额收益的空间 固收周报20240318：海外债、国内股所剩不多的配置窗口期 转债策略方面建议适度增加转债仓位，尤其固收类主力配置盘，而转债仓位中则建议降低低价价值的底仓占比，增加低价成长的底仓占比。低价标的中建议关注天23转债、隆22转债、科利转债、福莱转债、高测转债、天赐转债、强联转债、环旭转债、燃23转债、首华转债、广汇转债。 固收点评20240318：MLF缩量续作是流动性收紧的信号吗？ 我们认为央行大部分情况下是通过逆周期调节货币净投放来维持市场流动性的合理水平，后续利率整体保持低位的趋势不会改变。 固收点评20240318：经济稳步向好，债市对基本面反应钝化 2024年3月18日，国家统计局公布2024年1-2月经济数据：1-2月规模以上工业增加值累计同比7%，比2023年12月当月同比上行0.2个百分点；1-2月社零累计同比5.5%，较2023年12月当月同比下降1.7个百分点；2024年1-2月固定资产投资累计同比达4.2%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为9.4%、6.3%和-9%。 固收周报20240317：如何看待MLF续作情况对债市启示？ 如何看待MLF续作情况对债市启示？2024年3月15日，央行开展130亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%；同时，中标利率为1.8%的100亿元7天期逆回购到期。此外，央行开展3870亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.5%；当天，利率为2.75%的4810亿元MLF到期，单日净回笼910亿元。资金面中性偏宽情况下，央行不释放过量流动性。从量角度来看，当日MLF加上逆回购的投放量与两者的到期量间整体维持中性关系，表明央行既不收紧资金也不希望“空转”情况加剧，预计中性偏宽政策基调将延续。价角度平价续作。我们认为不降息的原因有两点：从国内来看，国内一季度基本面数据受到春节因素的季节性扰动较大，叠加各类两会期间各类政策出台的效果仍有释放期；从国外来看，美联储降息时间点不确定且有推迟可能性，因此还未到降息时间点。综上所述，央行对宏观政策整体持中性态度，中期借贷便利与逆回购的投放量较为克制。债券收益率方面，当前10年期国债收益率已经下降至MLF利率下方，政策利率不下调或导致短端利率下行受阻，从而向长端的传导不畅，利率短期有过热后回调的可能性，但长期仍处于宽松周期，利率将继续下行。 行业 [Table_Industry] 电力设备行业深度报告：特斯拉及造车新势力年报：特斯拉稳健增长，新势力增速分化 投资建议：横向对比锂电估值历史低位，当前24年不足15-20x，25年10-15x，PB1.8-4.5倍，基本面和股价双重底部，开始全面看好龙头，我们首推Q1业绩确定性高的标的，包括宁德时代、亿纬锂能、科达利、璞泰来、中伟股份、天奈科技、威迈斯等；同时看好盈利触底的龙头，如天赐材料、湖南裕能、华友钴业、容百科技、尚太科技、恩捷股份、星源材质等；以及短期价格反弹的锂相关标的，包括永兴材料、中矿资源、天齐 证券研究报告 东吴证券研究所 3 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 锂业、赣锋锂业等。 风险提示：价格竞争加剧，原材料价格不稳定影响利润空间，投资增速下滑等。 深度：跨境电商全产业链图谱——让中国制造走向全球的企业们：跨境电商行业深度报告 我们认为跨境电商是未来我国消费行业发展的大趋势，同时也是当前值得重点关注的投资领域。长期看，受益于我国领先的消费品供应链优势外溢，以及海外电商渗透率提升，跨境电商行业在过去几年中实现高速增长，据艾瑞咨询预计，2023年我国跨境电商行业出口额将达到7.9亿元，同增20%。短期看，行业受益于Temu、Tiktok等新兴跨境平台快速增长，有望迎来重要的发展机遇； 同时随跨境物流成本下降、人民币汇率贬值，跨境企业的利润率有望提升。 风险提示：海外消费终端需求不景气，行业竞争加剧，跨境物流风险，关税等贸易政策风险等。 公用事业行业跟踪周报：中石油管道气价格政策出台城燃成本优化，2024年能源工作指导意见印发 投资建议：全国性辅助服务市场价格机制，经济科学合理推动绿电建设和消纳，回归资源配置的经济性原则。1）天然气：国外气价回落，国内成本压力缓解促进需求提升；城燃板块价差将继续修复，顺价推进提估值。一、受益顺价政策，价差提升。建议关注：【昆仑能源】【新奥能源】【中国燃气】【华润燃气】【港华智慧能源】【深圳燃气】。二、高股息现金流资产。重点推荐：2023年股息率6.4%【蓝天燃气】，2023年股息率4.8%【新奥股份】（估值日期2024/3/15）。三、拥有海气资源，具备成本优势。重点推荐：【九丰能源】【新奥股份】。2）火电：进入淡季煤价快速下跌+火电板块预期分红率改善，关注当前时间点火电投资机会。建议关注【申能股份】【浙能电力】【华能国际】【国电电力】，推荐【皖能电力】【华电国际】等。3）水电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，省内水电市场电价持续提升，外输可享当地电价。24年来水恢复+蓄能充沛电量反转。现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。4）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。2022、2023连续两年核准10台，核电进入常态化审批。在手项目已锁定2030年成长。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE看齐成熟项目有望翻倍，分红能力同步提升。重点推荐【中国核电】，建议关注【中国广核】。5）消纳：关注特高压和电网智能化产业链。电网三大趋势：趋势一配电网智能化：推荐【威胜信息】【东软载波】【安科瑞】；趋势二电网数字化：推荐虚拟电厂产业链；趋势三电网设备国际化：推荐特高压和电网设备板块。 风险提示：电力需求超预期下行风险，电改进程中电价下行的可能等 推荐个股及其他点评 [Table_Recommend] 药明合联（02268.HK）：2023年度报告点评：ADC赛道高景气，ADC CRDMO龙头业绩增长强劲 考虑到下游需求的快速增长，我们将公司2024-2025年营收由28.54/43.39亿元上调为31.68/44.40亿元，预计2026年营收60.30亿元；净利润由5.96/9.43亿元上调为6.26/9.59亿元，预计2026年13.20亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为31/21/15×，维持“买入”评级。 中国重汽（000951）：2023年年报点评：Q4业绩表现靓丽，重卡业务稳步向上 证券研究报告 东吴证券研究所 4 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 盈利预测与投资评级：考虑行业周期上行以及公司盈利能力向好，我们维持公司 2024~2025年归母净利润为15.08/18.97亿元的预期，2026年归母净利润预计为24.45亿元，对应2024~2026年EPS分别为1.28/1.61/2.08元，对应 PE 估值分别12.82/10.19/7.91倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。 卫星化学（002648）：2023年年报点评：成本下移推动业绩改善，产能扩张助力公司成长 盈利预测与投资评级：综合考虑项目投产节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润为61/67亿元（此前为65/79亿元），并新增2026年归母净利润为90亿元，按3月26日收盘价计算，对应PE分别9.3/8.4/6.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动 中国石化（600028）：2023年年报点评：高分红凸显石化央企担当！ 公司注重股东回报： 2023年，公司分红+回购总金额435.75亿元，其中分红412亿元（中期、末期分别派息0.145、0.2人民币/股），回购23.25亿元。1）仅考虑分红：公司2023年分红比例68.2%（国际准则下分红比例70.7%），按2024年3月26日收盘价，中石化A股股息率为5.5%；中石化H股股息率为8.4%，按20%扣税，税后股息率为6.7%。2）考虑分红+回购：公司2023年分红比例72.1%（国际准则下分红比例74.7%），按2024年3月26日收盘价，中石化A股股息率为5.8%；中石化H股股息率