更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 库存如期改善，指引审慎但不必悲观 李宁（2331.HK） 2024-3-25 星期一 目标价： 26.10港元 现 价： 20.45港元 预计升幅: 27.6% 重要数据 日期 2024/3/22 收盘价（港元） 20.45 总股本（亿股） 25.84 总市值（亿港元） 528.5 净资产（亿港元） 269.3 总资产（亿港元） 377.5 52周高低（港元） 65.00/ 14.94 每股净资产（港元） 10.24 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 Viva China Holdings Ltd 10.29% BlackRock, Inc. 5.96% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：2023年业绩前瞻，不确定的环境下需时间调整-20240118 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ 23年业绩符合预期，库存如期改善，全年派息率45%： 于2023年，公司流水同比增低双位数，收入同比+7.0%至276亿元（其中1H/2H收入分别+13.0%/ +1.4%，2H批发渠道拖累整体收入增长）。净利润同比-21.6%至31.87亿元，扣非净利润为30.5亿元。全年线下折扣略改善，其中直营折扣改善低单位数而电商折扣加深，整体毛利率持平至48.4%。不利的经营杠杆导致费用率提升，销售费用率/管理费用率同比分别+4.6pp/ 0.2pp至32.9%/ 4.6%。扣非净利润率为11.0%，去年同期为15.7%。 分渠道，全年线下直营/批发/电商收入同比+29%/ +1%/+1%，1H/ 2H的批发收入为+14%/ -11%。23H2批发收入下滑主因公司策略性控制对经销商的发货节奏，以优化渠道库存。2023年末库销比改善超预期，期末全渠道库销比为3.6个月（23Q3为接近5），库龄6个月以下的新品占87%。 ➢ 2024年指引审慎，预计公司仍需时间调整，但不必太悲观： 公司对FY24指引审慎，收入指引为中单位数增长，利润率保持在双位数。 我们认为，公司仍需时间调整及进行渠道提效，但不必太悲观，原因在于：（1）库存已如期改善。23期末全渠道库存3.6个月，而21年末为3.9个月；（2）23年业绩呈现出公司对直营的良好掌控力；批发窜货在有条不紊解决中。公司已完成高层级市场布局，其将在中长期利好李宁品牌影响力。23 年公司在核心商业体店铺的进驻率提升至90%。直营方面，23年直营SSSG为低双增长（而批发SSSG为低单下滑），且去库背景下直营仍实现低单位数折扣改善。批发方面，窜货核心原因是供大于求，23H2公司已策略性控制批发发货，管理层表示到24Q2将对核心58款鞋（占比53%）全面管控。 （3）专业性能产品竞争力是运动品牌长青之根基，公司大单品IP畅销展现消费者对品牌专业产品的认可。23年超轻+赤兔+飞电全年销量超900万双。 ➢ 维持买入评级，目标价26.10港元： 我们的观点：预计公司在24H1仍需时间以充分优化其渠道健康度，并为下沉市场拓展作产品和渠道布局。23年末公司库存如期改善，重点观察公司在窜货控制、高线渠道效率提升、产品组合饱满度、下沉市场拓展的兑现度。 预计23E至25E营收分别为293.7/ 324.5/ 353.8亿元，同比+6.4%/ +10.5%/ +9.0%；净利润分别为33.4/ 38.4/ 43.5亿元，同比+4.7%/ +14.9%/ +13.3%。维持买入评级，目标价26.10港元，目标价对应24E PE约18倍。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 29,368 32,448 35,379 同比增长（%） 14.3% 7.0% 6.4% 10.5% 9.0% 毛利率 48.4% 48.4% 48.8% 49.3% 49.8% 归母净利润 4,064 3,187 3,336 3,835 4,347 同比增长（%） 1.3% -21.6% 4.7% 14.9% 13.3% 归母净利润率 15.7% 11.5% 11.4% 11.8% 12.3% 每股盈利 1.55 1.23 1.29 1.48 1.68 PE@20.45HKD 12.0 15.1 14.4 12.6 11.1 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 更新报告 2 报告正文 ➢ 23年业绩符合预期，库存如期改善，全年派息率45%： 于2023年，公司流水同比增低双位数，收入同比+7.0%至276亿元（其中1H/2H收入分别+13.0%/ +1.4%，2H批发渠道拖累整体收入增长）。净利润同比-21.6%至31.87亿元，扣非净利润为30.5亿元。全年线下折扣略改善，其中直营折扣改善低单位数而电商折扣加深，整体毛利率持平至48.4%。不利的经营杠杆导致费用率提升，销售费用率/管理费用率同比分别+4.6pp/ 0.2pp至32.9%/ 4.6%。扣非净利润率为11.0%，去年同期为15.7%。 分渠道，全年线下直营/批发/电商收入同比+29%/ +1%/+1%，1H/ 2H的批发收入为+14%/ -11%。23H2批发收入下滑主因公司策略性控制对经销商的发货节奏，以优化渠道库存。截至2023年末，库销比改善超预期，期末全渠道库销比为3.6个月（23Q3为接近5），库龄6个月以下的新品占87%。 ➢ 2024年指引审慎，预计公司仍需时间调整，但不必太悲观： 公司对FY24指引审慎，收入指引为中单位数增长，利润率保持在双位数。我们认为，公司仍需时间调整及进行渠道提效，但不必太悲观，原因在于： （1）库存已如期改善。23期末全渠道库存3.6个月，而21年末为3.9个月； （2）23年业绩呈现出公司对直营的良好掌控力；批发窜货在有条不紊解决中。公司已完成高层级市场布局，其将在中长期利好李宁品牌影响力。23 年公司在核心商业体店铺的进驻率提升至90%。直营方面，23年直营SSSG为低双增长（而批发SSSG为低单下滑），且去库背景下直营仍实现低单位数折扣改善。批发方面，窜货核心原因是供大于求，23H2公司已策略性控制批发发货，管理层表示到24Q2将对核心58款鞋（占比53%）全面管控。 （3）专业性能产品竞争力是运动品牌长青之根基，公司大单品IP畅销展现消费者对品牌专业产品的认可。23年超轻+赤兔+飞电全年销量超900万双。 ➢ 维持买入评级，目标价20.80港元： 我们的观点：预计公司在24H1仍需时间以充分优化其渠道健康度，并为下沉市场拓展作产品和渠道布局。23年末公司库存如期改善，重点观察公司在窜货控制、高线渠道效率提升、产品组合饱满度、下沉市场拓展的兑现度。 更新报告 3 预计23E至25E营收分别为293.7/ 324.5/ 353.8亿元，同比+6.4%/ +10.5%/ +9.0%；净利润分别为33.4/ 38.4/ 43.5亿元，同比+4.7%/ +14.9%/ +13.3%。维持买入评级，目标价26.10港元，目标价对应24E PE约18倍。 附表： 表1：李宁零售流水增长 流水 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 整体 + 30-40% 低段 + 20-30% 高段 -高单 + 10-20% 中段 - 10-20% 低段 + 中单 位数 + 10%-20%中段 + 中单位数 +20-30% 低段 线下 + 20-30% 高段 + 20-30% 中段 -高单 + 10-20% 中段 - 10-20% 高段 + 高单 位数 + 10%-20%高段 + 高单位数 +20-30% 高段 零售 + 20-30% 高段 + 30-40% 中段 -高单 + 20-30% 低段 - 10-20% 中段 + 10-20% 中段 + 20%-30%高段 + 20-30% 低段 +50-60% 低段 批发 + 20-30% 高段 + 20-30% 低段 -高单 + 10-20% 低段 - 20-30% 低段 + 中单 位数 + 10%-20%中段 + 低单位数 +10-20% 高段 电商 + 40-50% 低段 + 30-40% 中段 +中单 + 20-30% 中段 +中单 位数 - 10-20% 低段 + 10%-20%低段 - 低单位数 +中单位数 2023全年零售流水增长： 整体平台同比+10-20%低段，其中线下+10-20%中段（零售+29%，批发+10-20%低段），电商直营+低单位数。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：李宁同店销售增长（SSSG） SSSG 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 整体 + 20-30% 低段 + 20-30% 低段 - 10-20% 低段 + 高单 位数 -高双 -高单 + 低单 -中单位数 +10-20% 低段 线下 + 20-30% 低段 + 10-20% 中段 - 10-20% 高段 + 高单 位数 -低20% - 低单 + 低单 -中单位数 +10-20% 中段 零售 + 20-30% 中段 + 20-30% 中段 -10-20% 高段 + 中单 位数 -高20% - 低单 + 高单 +中单位数 + 30-40% 高段 批发 + 10-20% 高段 + 10-20% 低段 - 10-20% 高段 + 高单 位数 -低20% - 低单 + 低单 - 10-20% 低段 +中单位数 电商 + 20-30% 高段 + 30-40% 中段 +低单 位数 + 10-20% 中段 -低单 位数 - 20-30% 低段 + 低单 -低单位数 +中单位数 2023全年SSSG：整体平台同比-低单位数，其中线下+低单位数（零售+10-20%低段，批发-低单位数），电商-高单位数。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 更新报告 4 图1：李宁PE band (TTM) 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 风险提示： 消费需求波动、行业竞争格局恶化、零售运营管控不及预期、库存改善不及预期等。 更新报告 5 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产12,39513,65315,93718,54921,501营业收入25,80327,59829,36832,44835,379 现金7,3825,4447,0078,77610,742 营业成本-13,319-14,246-15,037-16,451-17,760 应收账款1,0201,2061,3261,4591,605 毛利12,48513,35214,33215,99717,619 其他资产即期部分8328389221,0141,116 销售费用-7,314-9,080-9,427-10,319-11,180 存货2,4282,4932,9923,5904,308 管理费用-1,113-1,256-1,333-1,428-1,557 其他7333,6723,6903,7103,731其他收益805524500500500非流动资产21,25220,55520,93521,33821,767营业利润4,8873,5594,0714,7515,383 物业、厂房及设备3,2354,1244,3304,5474,774 财务收入/(费用)净额327319147162212 有使用权资产2,0222,1842,2282,2722,318权益法核算的投资