库存如期改善，指引审慎但不必悲观

库存如期改善，指引审慎但不必悲观 李宁（2331.HK） 2024-3-25星期一 投资要点 目标价：26.10港元现价：20.45港元预计升幅:27.6% ➢23年业绩符合预期，库存如期改善，全年派息率45%： 于2023年，公司流水同比增低双位数，收入同比+7.0%至276亿元（其中1H/2H收入分别+13.0%/ +1.4%，2H批发渠道拖累整体收入增长）。净利润同比-21.6%至31.87亿元，扣非净利润为30.5亿元。全年线下折扣略改善，其中直营折扣改善低单位数而电商折扣加深，整体毛利率持平至48.4%。不利的经营杠杆导致费用率提升，销售费用率/管理费用率同比分别+4.6pp/0.2pp至32.9%/4.6%。扣非净利润率为11.0%，去年同期为15.7%。 分渠道，全年线下直营/批发/电商收入同比+29%/+1%/+1%，1H/ 2H的批发收入为+14%/-11%。23H2批发收入下滑主因公司策略性控制对经销商的发货节奏，以优化渠道库存。2023年末库销比改善超预期，期末全渠道库销比为3.6个月（23Q3为接近5），库龄6个月以下的新品占87%。 ➢2024年指引审慎，预计公司仍需时间调整，但不必太悲观： 公司对FY24指引审慎，收入指引为中单位数增长，利润率保持在双位数。我们认为，公司仍需时间调整及进行渠道提效，但不必太悲观，原因在于：（1）库存已如期改善。23期末全渠道库存3.6个月，而21年末为3.9个月；（2）23年业绩呈现出公司对直营的良好掌控力；批发窜货在有条不紊解决中。公司已完成高层级市场布局，其将在中长期利好李宁品牌影响力。23年公司在核心商业体店铺的进驻率提升至90%。直营方面，23年直营SSSG为低双增长（而批发SSSG为低单下滑），且去库背景下直营仍实现低单位数折扣改善。批发方面，窜货核心原因是供大于求，23H2公司已策略性控制批发发货，管理层表示到24Q2将对核心58款鞋（占比53%）全面管控。（3）专业性能产品竞争力是运动品牌长青之根基，公司大单品IP畅销展现消费者对品牌专业产品的认可。23年超轻+赤兔+飞电全年销量超900万双。 主要股东 Viva China Holdings Ltd10.29%BlackRock, Inc.5.96% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：2023年业绩前瞻，不确定的环境下需时间调整-20240118 ➢维持买入评级，目标价26.10港元： 我们的观点：预计公司在24H1仍需时间以充分优化其渠道健康度，并为下沉市场拓展作产品和渠道布局。23年末公司库存如期改善，重点观察公司在窜货控制、高线渠道效率提升、产品组合饱满度、下沉市场拓展的兑现度。预计23E至25E营收分别为293.7/324.5/353.8亿元，同比+6.4%/+10.5%/+9.0%；净利润分别为33.4/38.4/43.5亿元，同比+4.7%/+14.9%/+13.3%。维持买入评级，目标价26.10港元，目标价对应24E PE约18倍。 研究部 姓名：何丽敏SFC：BTG784电话：0755-82846267Email:helm@gyzq.com.hk 报告正文 ➢23年业绩符合预期，库存如期改善，全年派息率45%： 于2023年，公司流水同比增低双位数，收入同比+7.0%至276亿元（其中1H/2H收入分别+13.0%/ +1.4%，2H批发渠道拖累整体收入增长）。净利润同比-21.6%至31.87亿元，扣非净利润为30.5亿元。全年线下折扣略改善，其中直营折扣改善低单位数而电商折扣加深，整体毛利率持平至48.4%。不利的经营杠杆导致费用率提升，销售费用率/管理费用率同比分别+4.6pp/ 0.2pp至32.9%/4.6%。扣非净利润率为11.0%，去年同期为15.7%。 分渠道，全年线下直营/批发/电商收入同比+29%/ +1%/+1%，1H/ 2H的批发收入为+14%/-11%。23H2批发收入下滑主因公司策略性控制对经销商的发货节奏，以优化渠道库存。截至2023年末，库销比改善超预期，期末全渠道库销比为3.6个月（23Q3为接近5），库龄6个月以下的新品占87%。 ➢2024年指引审慎，预计公司仍需时间调整，但不必太悲观： 公司对FY24指引审慎，收入指引为中单位数增长，利润率保持在双位数。我们认为，公司仍需时间调整及进行渠道提效，但不必太悲观，原因在于： （1）库存已如期改善。23期末全渠道库存3.6个月，而21年末为3.9个月； （2）23年业绩呈现出公司对直营的良好掌控力；批发窜货在有条不紊解决中。公司已完成高层级市场布局，其将在中长期利好李宁品牌影响力。23年公司在核心商业体店铺的进驻率提升至90%。直营方面，23年直营SSSG为低双增长（而批发SSSG为低单下滑），且去库背景下直营仍实现低单位数折扣改善。批发方面，窜货核心原因是供大于求，23H2公司已策略性控制批发发货，管理层表示到24Q2将对核心58款鞋（占比53%）全面管控。 （3）专业性能产品竞争力是运动品牌长青之根基，公司大单品IP畅销展现消费者对品牌专业产品的认可。23年超轻+赤兔+飞电全年销量超900万双。 ➢维持买入评级，目标价20.80港元： 我们的观点：预计公司在24H1仍需时间以充分优化其渠道健康度，并为下沉市场拓展作产品和渠道布局。23年末公司库存如期改善，重点观察公司在窜货控制、高线渠道效率提升、产品组合饱满度、下沉市场拓展的兑现度。 预计23E至25E营收分别为293.7/ 324.5/ 353.8亿元，同比+6.4%/ +10.5%/ +9.0%；净利润分别为33.4/ 38.4/ 43.5亿元，同比+4.7%/ +14.9%/ +13.3%。维持买入评级，目标价26.10港元，目标价对应24E PE约18倍。 附表： 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 风险提示： 消费需求波动、行业竞争格局恶化、零售运营管控不及预期、库存改善不及预期等。 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk