招财日报2024.3.22|信达生物、舜宇光学、英恒科技、友谊时光与保诚业绩点评

公司点评信达生物（1081 HK，买入，目标价：55港元）-不仅仅只有减肥药公司2023年产品销售强劲。信达生物2023年录得总收入62.1亿元人民币，其中产品销售收入57.3亿元（同比增长38.4%），符合我们的预期。信达生物 2H23 表现强劲，产品销售额较上半年增长 33.1%。根据礼来的数据，信迪利单抗2023年的总销售额达到 3.933 亿美元（约27.5 亿元人民币），同比增长 34.0%，这得益于国家医保覆盖范围的扩大和稳定的定价。我们预计2024年信迪利单抗的销售额将达到32.9 亿元人民币（同比增长 19%），并预计该药物将保持在中国 PD-(L)1 市场的领先地位。 得益于成本效率的提高，EIBTDA 损失大幅减少。公司2023年非国际财务报告准则 EBITDA 亏损同比大幅收窄73%至6 亿元人民币。随着产品销量的快速增长和运营效率的不断提高，管理层有信心在 2025 年实现EBITDA 盈亏平衡。信达生物2H23产品销售毛利率达到80.7%（1H23为79.5%，2022年为77.5%）。SG&A 比率从 2023 年上半年的 63.5% 降至 2023 年下半年的 60.9%。2023 年研发费用同比下降 22.4%至22.3 亿元人民币，管理层预计 2024 年研发费用稳定。截至2023年底，信达生物拥有110亿元人民币的强劲现金余额。 预计CLDN18.2 ADC积极的PoC数据将会发布。信达生物拥有丰富的临床阶段ADC资产组合，包括针对CLDN18.2、HER2、HER3、B7H3和TROP2的ADC。多种双特异性 ADC 将在今年进入临床试验，包括EGFR/B7H3 ADC。IBI343（CLDN18.2 ADC）正在引领全球具有BIC潜力的CLDN18.2 ADC的开发。阿斯利康/Keymed 近期启动了 CMG901 在 2L+ GC 的全球三期临床（CTR20240730），紧随其脚步，信达生物将近期启动 IBI343 针对3L+ GC的 3 期 MRCT 试验（NCT06238843）。IBI343 在胃癌中的阳性 Ph1bPoC 数据预计将于 2024 年发布，在胰腺癌中的初始 PoC 数据也将披露。信达生物还在探索 IBI343 与自有PD-1 信迪利单抗和 VEGFR-2 雷莫芦单抗联合用于 1L 和 2L GC 的潜力。我们认为 IBI343 由于优秀的安全性和令人满意的疗效而具有全球 BIC 潜力。IBI343 的 RP2D 剂量高达 6mg/kg，表明治疗窗口广阔。 从全球 BIC 转向 FIC。IBI363 是一种具有 FIC潜力的 PD-1/IL-2 bsAb，具有差异化的 α 偏向 IL-2 ，而其他IL-2的设计多清除受体 α 的功能。IBI363 在 IO 耐药和冷肿瘤中显示出良好的疗效信号。我们预计信达生物将于2024年发布IBI363治疗IO耐药性黑色素瘤、NSCLC以及3L+ CRC的阳性PoC数据。信达生物亦计划于 2024年在美国启动IBI363的Ph2研究。此外，公司还有多款创新的双/三抗已进入临床，包括CLDN18.2/CD3、EGFR/B7H3、GPRC5D/BCMA/CD3等。 多个重磅非肿瘤资产进入后期研发。玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）已于今年2月在国内递交针对肥胖的上市申请。除此之外，信达生物拥有多项重磅非肿瘤资产。IBI112是一种IL-23p19抗体，公司预计将于2024年发布该产品治疗银屑病的Ph3数据并提交NDA。在2期研究中，经过第52周治疗，IBI112组中高达86%的患者达到了PASI90，这一结果媲美第 48 周时 guselkumab（IL-23p19 mAb）84% 的有效率为，优于secukinumab（IL-17 mAb）70%的有效率。Guselkumab 的给药间隔为 8 周，而 IBI112 的给药间隔为12 周，更为便利。此外，我们认为 IBI328 (XOI)、IBI311 (IGF-1R) 也具有重磅潜力。 信达生物是我们在创新药板块的首选标的，我们调整公司目标价为55.00港元，维持买入评级。舜宇光学科技（2382 HK，持有，目标价：47.31港元）-市场预期重置因保守的2024年指引，维持“持有”评级。舜宇光学科技2023年净利润符合盈警预期，但2023年下半年毛利率为14.1%（而2022年下半年为19%），低于预期，因为尽管下半年升规趋势和更高端机型推出但受行业竞争加剧影响。对于2024年指引，管理层对手机摄像头模组/手机镜头/车载镜头出货量持保守看法，但对智能手机ASP、高端手机镜头出货、车载镜头/XR稳定增长以及2024年下半年更好的GPM修复持乐观的看法。我们将FY24/25E每股收益削减了35%/27%，以考虑到2023年毛利率疲软和保守的2024年指引。该股目前市盈率为34.8x/25.6x FY24/25E PE，估值合理，考虑到市场预期重置，我们预计近期股价将面临压力。维持“持有”评级，新的基于分部估值法的目标价为47.31港元，基于25.9x FY25E PE。英恒科技 (1760 HK，买入，目标价：5.53港元)-FY23业绩大体符合预期，静待行业回暖英恒科技公布了FY23全年业绩，大体是符合我们先前preview的预期, 收入58亿元，同比增长20%；归母净利润3.17亿元，同比下降23.5%。全年毛利率18.7%，同比下降2.8个百分点，低于我们先前预测，管理层表示毛利率承压主要由于下游汽车OEM厂商价格战导致成本压力向上游产业链传导。全年研发费用率上涨至9%，同比上升2.1个百分点，主要由于公司持续招聘研发人员，在香港、南通等地区新开设研发中心，购买软硬件研发设备。全年分业务线收入来看，新能源/车身系统/安全系统/动力系统/智驾网联业务收入分别同比增长35%/8%/33%/3%/59%，云服务器业务收入则同比下降52%，主要由于传统服务器市场库存调整及主要客户需求下滑。进入2024年，管理层认为公司将在整体行业逆风中寻找增长点，新能源车出口以及插混车型新订单将带动公司收入增长。由于下游汽车OEM厂商价格战持续，管理层预计毛利率将依然面临一定压力。公司研发费用率将有望回归7%左右区间，研发人员招聘及研发中心投放高峰已经过去。我们预计公司FY24收入/归母净利润将同比增长20%/39%。 我们调低FY24-25财年EPS预测值5%-9%，以反映毛利率及费用方面的压力，目标价5.53港元是基于12倍的FY24市盈率倍数。目前公司股价对应4.5x/3.0x FY24/25E市盈率倍数，我们认为公司估值相较A/H股同行具有一定吸引力，维持买入评级。近期股价驱动因素主要为ADAS渗透率提升以及主要NEV客户销量和份额提升。友谊时光 (6820 HK，买入，目标价：1.8港元) – 关注小游戏增量及降本增效友谊时光2023财年业绩符合预期，其中收入同比下降31%，亏损为1.33亿元人民币。展望2024年，浮生忆玲珑自1月上线后畅销榜排名稳定在50-70区间，公司未来将在流水维稳的同时重点拓展安卓渠道增量及海外市场，同时提高投放效率及游戏利润率。游戏在小游戏层面取得初步成效，其中凌云诺小游戏表现亮眼 （单月流水500万元人民币）, 预计后续将持续爬坡，且多款小游戏版本推出将带来更多增量。公司2024年将降本增效优先级提升，预计有望改善集团利润率。为反映浮生忆玲珑的表现，我们将FY24-25盈利预测下调18%-28%，目标价调整至1.8港元。保诚(2378 HK，买入，目标价：137.8港元) – 2H新业务价值率提升带动新业务价值高增长；2024每股股息维持7%-9%增速公司2023年新业务价值同比增加45%（固定汇率）至31.3亿美元，超过市场预期6.4个百分点，主要得益于全年新业务价值率同比提升3个百分点至53%，其中2H23新业务价值率升至57%，相较1H23的49%环比提升6个百分点。我们认为公司新业务价值率的逐季修复体现了其在渠道和产品策略的加大投入，代理人渠道新业务价值同比增长75%至21亿美元，其中代理人销售的健康保障类产品新业务价值同比增长37%，月均代理人产能同比增长59%。银保渠道新业务价值同比略跌8%，主要受中国内地市场及越南地区监管对市场情绪的负面影响。除中国内地市场外，公司其他所有主要营运地区下半年的新业务价值同比实现较高增长，其中中国香港地区表现亮眼，下半年新业务价值同比升逾3.3倍，逐季修复趋势显著；且内地访客业务的新业务增长动能延续至今年前两个月。在新会计准则下，公司强劲的新业务价值增长为实现IFRS税后净利润同比扭亏为盈奠定基础，全年IFRS 税后归母净利润为17亿美元，对比2022年归母净亏损为10亿美元。 资本管理和股东回报并进：公司2023年派发每股股息0.2美元，同比增长9%，并表示将于2024年维持股息7%-9%的增长。公司全年加大对新业务的投资至7.33亿美元，同比提升33%，并实现IFRS经调整营运利润同比+8%，营运自有盈余(OFSG)持平27亿美元。2024年集团将继续投资10亿美元拓充完善业务渠道，并通过中后台成本整合及数字基建平台的搭建和使用，进一步压降成本，为资本的内生增长提供条件。 估值: 公司目前股价处于FY24E 0.54倍 P/EV，位于历史底部。短期股价或受港股市场流动性及市场对中国业务布局略有担忧的影响而有所波动。中长期来看，基本面向好价值不改，且管理层对2022-2027五年增长战略的决心将推动公司渠道业务纵深变革。基于市场定价的贴现率及内含价值敏感性分析的更新，我们略微下调公司目标价至137.8港元，对应FY24E 0.94倍P/EV，维持买入评级。 免重责要声披明露微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明及重要披露见招银国际官方网站：https://www.cmbi.com