本轮行情或接近尾声 【摘 要】 核心观点： 10年国债盘中下到2.25%，或已接近本轮行情的尾声。从10年国债-1年MLF利差来看，当前利差水平与2016年6-10月相似，且均与资产荒有关。那么结束倒挂或也类似于2016年由监管参与指导，控制利差进一步走阔。从利率传导来看，基于比价效应、资产替代等因素，存贷款利率变化本身即会影响债券利率走势，且当前仍存在市场利率变化在政策利率之前的情况。因而，在10年国债“失锚”的情况下，LPR下调的25bp或是本轮10年国债利率基于前锚2.5%基础上下行幅度的底线。 风险提示：债市超涨后的回调风险，A股大幅反弹。 （研究员：李照，S0620522080001，zhaoli@njzq.com.cn，025-58519178） 【目 录】 1 市场周观点 ....................................................................................................................................................... 2 1.1 “失锚”带来了迷茫 ............................................................................................................................... 2 1.2 这波行情何时结束？ ............................................................................................................................... 2 1.3 两会政策定调对债市影响 ....................................................................................................................... 5 2 流动性跟踪 ......................................................................................................................................................... 5 2.1 公开市场操作 ........................................................................................................................................... 5 2.2 资金市场 ................................................................................................................................................... 6 2.3 同业存单 ................................................................................................................................................... 7 3 债券行情跟踪 ....................................................................................................................................................... 8 3.1 一级市场 ................................................................................................................................................... 8 3.2 二级市场 ................................................................................................................................................... 9 利率债周报（3.4-3.10） 南京证券股份有限公司 NANJING SECURITIES CO.LTD 2024年03月11日 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。请务必阅读正文之后的重要法律声明。 分析师声明 【正 文】 1 市场周观点 10年期国债再下新低，快速下破2.3%，最低盘中来到2.25%附近，随后利率小幅回调，最终本周收至2.28%。今年以来，利率走出单边下行走势，在政策利率未发生变化的情况下，10年期国债接连下破2.5%、2.4%以及2.3%，30Y-10Y期限利差不断压薄至12bp，市场悲观预期脱离基本面，市场利率大幅低于政策利率。市场在跟进做多的同时也在不断“恐高”，利率下行何时见底，这轮超预期下行的原因和依据究竟是什么，我们也在不断的思考和探索。 1.1 “失锚”带来了迷茫 本轮下行初始就另市场感到无所适从，对市场的持续下行感到迷茫，我们探究其可能原因： 一是市场利率持续偏离政策利率，市场缺锚。按照央行传统的表述，10年期国债利率是锚定1年期MLF利率波动。而本轮下行过程中，MLF利率受汇率压力的持续限制未发生变化，10年期国债下破2.5%后，继续下行至何位置缺乏定价锚。 二是2.5%之后缺乏历史数据比较基础。2.5%是10年期国债的历史大底，历史来看，在触碰2.5%附近后，均表现为很快反弹向上，而本次10年国债下破2.5%后持续快速向下，接下来的走势缺乏可以比照参考的历史数据。 三是本轮下行1-2月适逢经济数据真空期，对基本面的描述刻画不足。 1.2 这波行情何时结束？ 失锚的情况下，这波下行行情何时结束？我们从两个角度分别进行分析和理解。 10Y国债与1YMLF利差倒挂的角度 由于从利率本身已缺乏历史可参考的数据，我们从利差的角度，观察以下历史上10年期国债大幅低于1年期MLF利率的情况。 10Y国债-1Y MLF利差多在正负15bp，本轮最低下至25bp，超出正常偏离范围。历史表现来看，也出现过大幅低于政策利率的情况： 2016年：2016年1-6月倒挂虽有但幅度不大，6-10月倒挂幅度大幅走阔，随后才慢慢收敛。这里主要分析6-10月倒挂发生背景和原因。整体宽货币基调稳定，但政策利率持续未有变化，资金价格小幅高于逆回购利率带来套利空间，银行加杠杆、期限错配，理财规模快速增长，“资产荒”愈演愈烈，推动债券利率大幅下行与政策利率形成倒挂，倒挂幅度最大达到35bp左右。本次倒挂更多来自机构行为，全年政策利率未发生变化。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。请务必阅读正文之后的重要法律声明。 分析师声明 2019年：全年利率大部分时间都处于倒挂，促成倒挂的影响因素较多。宽货币基调稳定，基本面宽信用验证反复；股市长期低位横盘导致风险偏好偏低；汇率压力不断增加，8月起持续在离岸人民币汇率持续在7上方波动。至11月之前，政策利率未发生变化，倒挂幅度最大至30bp。 2020年1-4月：疫情的突发带来经济运行的全面停摆，造成债券利率的大幅下行至2.5%附近，而此时政策利率虽有下调但整个货币政策的力度是偏克制的，因此出现了最大倒挂67bp的利差。但随着首轮防疫的成功，复工复产持续推进，利差倒挂逐渐被抹平。这次倒挂主要是超预期自然灾害事件下，虽然期间采取了两次降息操作，但基本面走弱幅度大于宽货币政策力度。 2021年7月-2022年10月。基本面弱化逐渐明确，中美经济差逐渐放大，汇率压力逐渐抬升。这期间发生过两次降息，整体利差倒挂维持在较低水平，多数在15bp以内。 图表 1.2.1：10年国债与1年期MLF利差变化 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 本轮倒挂原因与2016年6-10月更为相似，倒挂程度也相仿。资产荒下，机构行为带动了债券利率的超预期下行，最终形成了20bp以上的倒挂。2016年结束倒挂主要来自金融监管自发进行金融去杠杆收紧流动性，开启债券市场熊市。而从当前基本面来说，主动收紧流动性可能性较低，但监管出面降低机构配置热情，叠加接下来或开始上量的政府债券（或特别国债）供给，或可收敛市场流动性，进而结束本轮倒挂。那么，与历史倒挂程度相比，当前倒挂幅度不排除仍有进一步扩大的可能，但若债券交易确被指导，25bp进一步倒挂的空间预计已有限。 利率传导作用和效率的角度 重新梳理这波行情过程：12月下旬大行存款利率调降-债券利率下行-市场降息预期较高-1月1年期2.202.402.602.803.003.203.403.603.804.004.20中债国债到期收益率:10年中期借贷便利(MLF):操作利率:1年期 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。请务必阅读正文之后的重要法律声明。 分析师声明 MLF利率维持不变，降息预期落空-央行发布会宣布2月降准50bp-降息预期再起-2月MLF利率不变-2月5Y LPR下行25bp。 从这次过程来看，与降息的唯一区别在于MLF利率未发生变化，导致债券利率缺锚，市场下行的比较迷茫。事实上，如果1月MLF利率如预期调降，整个降息行情的逻辑线条就非常通畅，即1-2月地产数据表现较弱，央行降息，存款利率和LPR跟降。 这轮债市行情表现和降息行情极为类似。追溯以往，在MLF利率作为锚之前，市场利率是由存贷款利率基准来引导的。即使2015年之后转为以政策利率为锚，存贷款利率发生变化依然会对债券利率走势发生影响，这是无法切割的。例如，存款利率下降会带来银行理财、保险端的缺资产，就会促使理财、保险资金转而配置债券，存款和债券存在替代关系。 虽然说政策利率是市场利率的锚，但从实际表现来看并不绝对。回顾过去利率走势，存在市场利率变化先于政策利率的时候。例如，存款利率的调降总是带动债券利率下行，随后MLF利率才出现调降。而当政策利率受到汇率限制的时候，市场利率与政策利率联系变弱就表现的更为明显，上述出现倒挂的年份汇率均出现持续贬值的情况。 那么，这轮行情看，在缺乏MLF利率锚的情况下，我们认为债券利率下行更多受到存、贷款利率下行的影响，那么5YLPR下行的25bp很可能是这轮行情锚定的最大下行幅