2023年四季报和2023年报点评：业务持续优化调整，24年游戏收入拐点将至

2024年3月10日 公司研究 业务持续优化调整，24年游戏收入拐点将至 ——哔哩哔哩（BILI.O）2023年四季报和2023年报点评 要点 事件：公司23全年实现营收225亿元人民币(yoy+3%)，符合此前指引；毛利润54.4亿元，毛利率24.2%，同比增长6.6pct，主要由于广告业务占比提升、带宽成本下降所致，23Q4毛利率达到26.1%，实现了连续6个季度的持续增长；23全年实现归母净亏损48亿元，经调整归母净亏损34亿元；23Q4归母净亏损13亿，主要因为公司于Q4终止了部分游戏项目，产生约3.5亿元的一次性费用，Q4经调整归母净亏损5.6亿元，延续减亏态势。 点评：收入整体符合预期，广告&直播超预期，24年游戏业务拐点将至。1）移动游戏业务收入40.2亿元（yoy-20%），主要由于《闪耀！优俊少女》暂未恢 复上线、其余新游表现不佳；目前公司有三款游戏已获版号，包括日本卡牌类游戏《炽焰天穹》、国产SLG游戏《三国：谋定天下》、国产卡牌游戏《物华弥新》，随着24年新游陆续上线，公司游戏收入有望迎来拐点。2）直播与增值 业务收入99.1亿元（yoy+14%），占总收入比例同比提升4pct至44%，主要 由于直播强劲增长，公司业绩会表示“在VAS业务中，未来增长最有潜力的会是直播”。a）23年B站通过直播与视频生态一体化运营，推动更多UP主成为主播，丰富直播内容生态，全年超过180万UP主通过直播获得收入，大航海的包月订阅收入占整个直播收入的1/3；b)大会员方面，23Q4大会员数量达2190 万，环比净增80万人，B站作为优质内容社区平台，持续打造精品内容和IP。3）广告业务收入64.1亿元（yoy+27%），占总收入比例同比增加5pct至28%，主要由于电商旺季带来买量需求、广告产品优化及广告效率提升。广告主来看，23年电商和游戏行业表现亮眼，公司与重点电商平台的深度数据协作进一步提 高了广告推荐算法的准确性和效率，Q4成功从主要游戏开发商那里获得了更多营销预算；带货广告为UP主带来新的收入路径，23年B站的带货GMV已经超过了100亿，商业化潜力巨大。4)IP衍生品及其他业务收入21.9亿元 （yoy-29%），主要由于来自电竞版权转授权的营业额减少所致。 用户增长放缓，UP主生态保持良好。1）用户方面：4Q23公司DAU达1.00亿，MAU达3.36亿，DAU/MAU达29.8%，环比略下滑；用户日均使用时长达95分钟，23全年日均视频播放量同比增长25%至43亿。2）UP主方面：4Q23日均活跃UP主数量同比增长16%，月均投稿量同比增长31%；23全年300万 UP主在B站通过多种渠道获得收入，同比增长30%。 盈利预测、估值与评级：B站为国内领先的年轻人文化社区，24年上半年游戏业务预计承压，但后续新游上线将提振该业务表现，广告业务受益于广告库存释放有望维持良好增长，但考虑到23年高基数全年增速预计放缓，小幅下调24-25年营收预测至252/277亿元人民币（较上次预测-4%/-7%）；公司持续优化项目，维持24-25年归母净利润预测-16.5/4.1亿元，维持“增持”评级。 风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期，新游表现不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,384 21,899 22,528 25,244 27,729 营业收入增长率（%） 61.5% 13.0% 2.9% 12.1% 9.8% 归母净利润（百万元） (6,789) (7,497) (4,822) (1650) 411 EPS（元） (16.12) (17.80) (11.45) (3.92) 0.98 P/S 1.7 1.5 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，注：股价截止2024-3-8；按照1USD=7.1949RMB换算；1ADR=1股 增持（维持） 当前价：11.13美元 作者分析师：付天姿CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：杨朋沛yangpengpei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)4.21 总市值(亿美元)：47 一年最低/最高(美元)：8.8-25.58 近3月换手率（%）：201.9 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.4 -6.8 -28.2 绝对 14.4 -6.7 -43.6 资料来源：Wind 相关研报业绩基本符合预期，关注带货商业化进展——哔哩哔哩（BILI.O）2023年三季报点评(2023-12-01) 广告业务表现良好，关注重点新游上线进展——哔哩哔哩（BILI.O）23Q2业绩前瞻（2023-07-29）降本增效力度加大，广告业务修复明显——哔哩哔哩（BILI.O）2023年一季报点评（2023-06-04）用户基本盘稳固，商业化效率亟待提升——哔哩哔哩（BILI.O）2022年四季报和2022年报点评 （2023-03-03） 业绩修复尚需时间，社区氛围助力商业化潜力释放——哔哩哔哩（BILI.O）2022年三季报点评(2022-11-30) 宏观低迷下业绩持续承压，“社区生态+商业化”两手并重——哔哩哔哩（BILI.O）2022年二季报点评（2022-09-09） 表1：哔哩哔哩利润表（单位：百万元人民币） 利润表 2021 2022 2023 2024E 2025E 主营收入 19,384 21,899 22,528 25,244 27,729 手机游戏 4,803 5,091 5,021 4,021 4,212 直播及增值服务 3,846 6,935 8,715 9,910 11,192 广告 1,843 4,523 5,066 6,412 7,625 电商及其他 1,507 2,834 3,096 2,185 2,215 营业成本 (15,341) (18,050) (17,086) (17,728) (18,245) 毛利 4,043 3,849 5,442 7,516 9,483 其它收入 10 1,477 374 1,016 1,011 营业开支 (10,472) (12,207) (10,506) (9,543) (9,489) 营业利润 (6,419) (6,881) (4,690) (1,011) 1,006 财务成本净额 (85) 30 378 (116) (111) 应占利润及亏损 (210) (552) (421) (450) (450) 税前利润 (6,713) (7,404) (4,733) (1,577) 444 所得税开支 (95) (104) (79) (24) 7 税后经营利润 (6,809) (7,508) (4,812) (1,601) 451 少数股东权益 (20) (11) 11 49 40 归母净利润 (6,789) (7,497) (4,822) (1,650) 411 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测；23年业绩公告已披露利润表、资产负债表，但资产负债表明细科目尚未完全披露，且尚未披露现金流量表；因此利润表为实际值，资产负债表、现金流量表为光大证券研究所预测（下同） 表2：哔哩哔哩资产负债表（单位：百万元人民币） 资产负债表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 52,053 41,831 38,471 37,650 38,745 流动资产 36,447 24,453 20,475 19,213 20,376 现金及短期投资 7,523 10,173 8,817 9,446 10,928 有价证劵及短期投资 15,061 4,623 2,654 1,000 1,000 应收账款 3,424 2,924 2,588 2,658 2,654 存货 456 437 321 341 356 其它流动资产 9,984 6,296 6,095 5,767 5,438 非流动资产 15,606 17,378 17,996 18,437 18,369 长期投资 5,503 5,651 5,441 5,216 4,991 固定资产净额 1,350 1,227 1,484 1,265 571 其他非流动资产 8,754 10,500 11,072 11,956 12,807 总负债 30,337 26,591 23,346 24,125 24,770 流动负债 12,071 17,093 14,519 15,244 15,839 应付账款 4,577 4,400 3,417 3,546 3,649 短期借贷 0 0 0 0 0 其它流动负债 7,494 12,693 11,102 11,698 12,189 长期负债 18,266 9,498 8,827 8,881 8,931 长期债务 17,784 8,683 8,000 8,000 8,000 其它 482 814 827 881 931 股东权益合计 21,716 15,240 10,428 8,827 9,278 股东权益 21,704 15,238 10,416 8,785 9,213 少数股东权益 12 2 12 42 65 负债及股东权益总额 52,053 41,831 33,774 32,952 34,048 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表3：哔哩哔哩现金流量表（单位：百万元人民币） 现金流量表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 (2,647) (3,911) 267 2,642 5,116 投资活动现金流 (24,578) 10,609 (1,329) (1,951) (3,573) 自由现金流 (10,384) 1,923 (7,952) (1,920) 604 融资活动现金流 30,389 (4,355) (293) (62) (61) 净现金流 3,164 2,343 (1,355) 629 1,482 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 评级说明 行业及公司评级体系 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监