宏观点评：面对变局的ESG投资新路向

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024年02月29日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-对日本的几点讨论》 2024-02-28 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年2月第5周》 2024-02-27 3 《宏观报告：美联储何时结束缩表-2024 美国货币政策展望》 2024-02-26 面对变局的ESG投资新路向 ESG正处于动荡之中，而同时，市场对ESG投资的热情在近两年也有所降低。 现行的ESG策略在引导投资方面存在一定的局限性。新事物的诞生往往伴随着持续的更新迭代，从而可以扎根于不同的土壤，ESG亦如是。 中国经济目前正经历转型阶段，面临着技术、社会和制度方面的变革。整个转型过程充满了未知因素和风险。这些不确定因素和风险会对企业的生产和销售造成影响，从而影响其股票市场的表现。 因此，我们重新从宏观角度界定了ESG的概念，聚焦风险管理，基于全球风险议题和风险传导路径，建立风险预警体系，以识别企业经营过程中可能面临的风险。 宏观维度的视角并不是独立于现有ESG策略，而是对其的有效提升，可以推动尽责管理。 风险提示：美国2024年大选结果反转；欧盟保持对气候议程的严格监管；国内ESG投资政策出台不及预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、全球兴起“反ESG”浪潮之辩 近两年，“反ESG”浪潮暗流涌动，暗流之下是世界经济正面临着诸多挑战，比如全球经济增速放缓，地缘政治格局加速变化，粮食、能源、气候、公共卫生等传统和非传统的安全风险急剧上升，相互交织加剧。ESG作为转型中的价值观，也站在十字路口，面临着考验和抉择。 在美国，由共和党人领导的“反ESG”运动势头膨胀，主张“禁止或限制资产管理公司在投资或投票时考虑ESG因素”，“禁止以ESG为由抵制化石燃料和枪支的投资或与金融机构签约”，以及“指控降低投资组合碳排放的金融机构联盟可能构成垄断行为”。 在“反ESG”浪潮中，美国的可持续投资资产占总管理资产的比例在2022年出现了断崖式下跌，从 2021年的33%下降到13%，低于2014年18%的水平1。 此外，多家资管巨头退出气候行动。其中，贝莱德表示，考虑到气候行动100+第二阶段计划可能与美国法律相抵触，计划将其CA100+成员身份转移到规模较小的国际部门，以缩减参与规模。该法律规定基金经理必须仅以客户的长期经济利益为导向行事2。 图1： 2023年，至少有25项“反ESG”法案在共和党控制的州获得通过 资料来源：S&P Global Market Intelligence，天风证券研究所 图2： 2022年Q2起，美国可持续基金资金出现流出（单位：十亿美元） 1 https://www.gsi-alliance.org/wp-content/uploads/2023/12/GSIA-Report-2022.pdf 2 https://www.caixin.com/2024-02-20/102167024.html 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Global Sustainable Fund Flows: Q4 2023 in Review，天风证券研究所 与美国的情形不同，欧洲作为迄今为止最发达和多样化的ESG市场，为了遏制“洗绿”，制定了严格的ESG监管法规。不过，与积极出台ESG监管政策相对应的是，欧洲对ESG的热情有所下降。 具体而言，2014年至2022年间欧洲可持续投资资产占总管理资产的比例从59%下降到38%3，2022年可持续基金的资金流入明显减少，2023年则出现了资金外流的情况。 另外值得注意的是，冯德莱恩在2024年2月19日提出了寻求连任欧委会主席的计划。尽管她在首个任期中持续强调欧洲绿色转型，但是在欧洲民众批评环境法规不断增加和抱怨与绿色议程相关公共禁令的背景下，冯德莱恩也提出“新任期可能放宽对气候议程的监管，并更多地询问企业‘需要什么’，从而在实现绿色目标和保持欧洲企业竞争力之间的达到平衡”4。 图3： 2023年欧洲可持续基金首次流出（单位：十亿美元） 资料来源：Global Sustainable Fund Flows: Q4 2023 in Review，天风证券研究所 与欧美相比，中国的ESG投资起步较晚，但是近几年已经初步形成了ESG投资的生态体系。 2024年春节假期前，三大证券交易所发布《可持续发展信披指引》并向社会公开征求意见，拟明确强制披露和自愿披露要求5。 随着信披指引的实施，未来中国ESG投资市场将有多元丰富的上市公司ESG底层数据，可以为投资决策提供更扎实的信息支持。 而与欧美情况类似的是，中国的ESG基金规模也有所下降。根据2022年和2023年《中国责任投资年度报告》，中国ESG基金规模则从2022年的4984亿人民币下降到2023年的4383亿人民币，整体下降12%。 图4： 2022和2023年中国ESG基金规模下降（单位：亿元人民币） 资料来源：《中国责任投资年度报告2023》，天风证券研究所 3 https://www.gsi-alliance.org/wp-content/uploads/2023/12/GSIA-Report-2022.pdf 4 https://international.caixin.com/2024-02-21/102167041.html 5 https://www.stcn.com/article/detail/1121826.html 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 可以看到的是，市场对ESG投资的热情在近两年有所降低，一个重要的原因是2022年和2023年全球ESG基金大都表现欠佳，投资回报率并没有跑赢大盘，有的甚至为负。 但是，仅凭短期投资回报表现就否定ESG的价值和有效性值得商榷，因为ESG植根于长期主义理念，重视转型中的价值观变化，是长期收益的驱动因素。 ESG事件具有低概率、高影响、难以预测的特点。随着投资者持有资产的时间增长，ESG事件发生的概率也在成倍增加。持有时间越长，ESG因素对市场价格和创造额外价值的影响越大，因此随着机构投资者持有被投公司的时间延长，ESG因素在定价中的作用将更加显著。 二、中国本土ESG投资的发展现状 目前，机构投资者采用的ESG策略，主要由PRI 与 CFA 协会和全球可持续投资联盟合作提出并定义，包括筛选、ESG整合、主题投资、尽责管理（积极所有权）和影响力投资6。 尽责管理是全球机构重点关注和主推的ESG策略，中国也在积极构建尽责管理平台。 2023年7月，中国气候联合参与平台（CCEI）正式启动，旨在促进中国机构投资者发挥参与及尽责管理影响力，更为高效地提升中国企业绿色低碳高质量转型的意愿、能力和效果。CCEI平台由24家大型机构投资者发起，资产管理规模超过四十万亿元人民币7。 图5： 2022年可持续投资资产ESG策略以尽责管理为主（单位：十亿美元） 资料来源：GLOBAL SUSTAINABLE INVESTMENT REVIEW 2022，天风证券研究所 尽管中国投资机构积极实践ESG，并已开始考虑本土文化、社会和政治环境的差异，但由于ESG理念最初源自西方国家，属于舶来的价值观，因此在实践中仍然面临一些水土不服的挑战。 最初，国内积极搭建ESG投资体系的机构大多为PRI签署方，包括险资、公募基金和私募 6 https://www.unpri.org/investment-tools/definitions-for-responsible-investment-approaches/11874.article 7 https://www.cdmfund.org/33366.html 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 机构等。作为签署方，他们需要在豁免期后每年向PRI披露其管理资产的ESG信息。 （1）平安、太保等险资正在从负债端到资产端全方位地参与可持续发展的金融体系建设。 针对资产端，险资大多通过旗下投资平台投资全流程融入ESG因素，例如搭建ESG评级体系并参考评级结果进行投资决策，以及基于ESG因素筛选第三方投资平台的方式，实践负责任投资。 险资在ESG实践上更关注风险管控，更多参考国家出台的针对险资的相关ESG监管政策，例如《银行业保险业绿色金融指引》，同时也强调了对未来实施细则的高度关注。 此外，由于险资可投股权的比例存在限制，因此在推动上市公司可持续转型中的话语权有限。虽然业界提出可以通过联合其他投资机构一起进行投后管理，但是具体效果还有待观察。 （2）公募基金进行ESG投资的目的，除了满足PRI年度报告的需求之外，更多的是响应国家对ESG投资的重视。2022年，全国社保基金ESG投资组合正在面向国内公募基金公司招标，涉及可持续投资产品和战略新兴产品，其中可持续投资产品主要投向ESG领域8。 公募基金通常采用外部评级机构数据或者参考外部评级机构，结合ESG尽职调查、国际标准等量身定制ESG评级体系，并基于评级结果构建股票池子，供基金经理参考，或者开发指数产品。 然而，由于ESG评级和投资回报之间的关系仍存在不确定性和争议，因此无法确定基金经理在选择投资标的时对ESG评级结果的参考程度。 此外，公募基金一般通过投票进行尽责管理，但是关于投票促进被投公司绿色转型的披露较为有限。 （3）和险资和公募基金不同的是，私募机构大多是出于满足美元和欧元LP的要求签约PRI和搭建负责任投资体系。 参考PRI报告要求，私募机构制定了ESG投资工具，涵盖投前、投中和投后。 在进行投前尽职调查时，投资经理需要根据公开信息和潜在投资标的提供的资料完善ESG尽职调查问卷，并将识别出的ESG风险议题和相关指标纳入投资协议中，然后在投后进行监督和管理。 此外，为了满足投资经理简化流程，减少交易成本的诉求，部分头部私募搭建了ESG数字化平台。 外资私募积极开展投后管理，促进被投公司提升ESG表现，并进行了详尽的披露，而国内私募相关披露较少。 私募机构仍将财务指标作为核心投资考量，而随着欧美LP的退出，我们认为他们在ESG投资实践上的积极性将减弱。 然而，随着三大交易所可持续发展信息披露指南的实施，如果未来私募机构倾向于通过首次公开发行的方式退出，他们对ESG投资的热情可能会重新被点燃。 三、全球变局和本土化之下的ESG投资新路向 ESG仍然是一个新事物，但ESG所代表的“转型中的价值观”对中国而言并不陌生。 中国目前正经历转型阶段，面临着技术、社会和制度方面的变革。整个转型过程充满了未知因素和风险。这些不确定因素和风险会对企业的生产和销售造成影响，从而影响其股票市场的表现。 因此，我们重新从宏观角度界定了ESG的概念，聚焦风险管理，基于全球风险议题和风险 8 https://www.stcn.com/article/detail/737698.html 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 传导路径，建立风险预警体系，以识别企业经营过程中可能面临的风险。 值得注意的是，宏观维度的视角并不独立于现有ESG策略，而是对其的有效提升，可以推动尽责管理。 ESG中的E不仅是环境问题，而应该包含对一切资源利用效率的考量，绿色转型和气候变化只是其中的一个特例，更广泛的效率提升应该是技术变革，以及应对转型过程中的风险。 例如近几年极端天气事件频发，加剧了水资源短缺的现象，在新旧能源转型的背景下，