1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 看好OTA业绩稳健增长，首次覆盖携程、同程旅行 国内旅游业进入稳健增长期，估算在线旅游2023-2026年CAGR 18%。2024年仍是旅游大年，国内旅游有望完全恢复。我们看好OTA平台在供应链的积累、全链路服务能力带动收入稳健增长及利润率水平稳定前景。首次覆盖市占率领先的携程集团（9961.HK/TCOM.US）、及深耕下沉市场的同程旅行（780.HK）。 报告摘要 国内旅游业进入稳健增长期：2023年国内旅游收入5.2亿元，同比增135%（3.2万亿元），较文旅部年初预计高30%，恢复至2019年的91%；国内旅游人次54亿人次，恢复至2019年的90%。文旅局预测2024年国内旅游收入/人次有望达6万亿元/6亿人次，同比增15%/11%，恢复至2019年的105%/100%，人均消费较2019年增5%。稳态期旅游业有望维持3倍于GDP的增速，具备长期增长潜力，动力来自可支配收入增长、旅行支出占比提升、出行频次增长。 估算2023年在线旅行规模2万亿元：我们采用自上而下及品类加总两种方式估算，预计2023年在线旅游市场规模2.0万亿元，较2019年增14%，恢复进度好于旅游大盘，预计2026年有望突破3万亿元，2023-2026年CAGR 18%，高于国内旅游大盘增速（15%）。按品类测算，估算2023年在线交通票务1万亿元，在线住宿4,200亿元，在线度假3,200亿元，占比分别为59%、23%、18%。 我们对在线旅行竞争的看法：1）随着航司&酒店加大对App、小程序等自有渠道建设，OTA市场份额占比或有小幅下降，中长期OTA：直销平台份额占比或为6:4。2）传统OTA供给侧资源稳定，交易链路各环节服务能力强，估算2024年携程/同程/美团酒旅/飞猪国内市占率54%/18%/12%/6%（GMV口径）；3）短视频优势或在度假产品/中高端新酒店等，未来份额竞争取决于供给侧建设、交易链路完善及核销率提升，估算2024年抖音份额4%，中长期或提升至高个位数。 首次覆盖携程（9961.HK/TCOM.US）：国内市占率第一的OTA先行者和领导者，交易规模2018-2020年位列全球第一。供应链布局深厚，与高星酒店集团合作持续深化，战略投资首旅/华住/亚朵/东航等上游供应商。预计2023-2026年收入增速CAGR 14%，利润率稳定在~25%。看好公司穿越周期的稳健性、供应链壁垒稳固、国际业务增量前景，首予买入评级，给予19x 2024年市盈率，目标价380港元（9961.HK）/49美元（TCOM.US），较现价有26%提升空间。 首次覆盖同程旅行（780.HK）：国内流量规模最大的OTA平台，年付费用户超2亿，微信生态贡献80%流量，与腾讯流量&营销/支付/技术合作稳定，与携程旅游资源供给及销售合作，利好经营效率提升。2023年前3季度GMV/收入较2019年同期增50%/61%，业绩强劲复苏。预计2023-2026年收入增速CAGR 17%，利润率稳定在18%-20%。看好公司业绩受益于下沉渗透提升及用户价值增长，首予买入评级，给予17x 2024年市盈率，目标价20.6港元，较现价有26%提升空间。 风险：消费力疲弱，旅行花费占比或降低；多玩家入局，竞争加剧。 估值表 资料来源：公司资料，彭博，安信国际 *截至2024年2月7日 公司股票代码交易货币收盘价目标价评级市值(美元)FY2023FY2024FY2023FY2024携程9961 HKHKD301.0380.0买入25,51017.016.94.13.5同程旅行780 HKHKD16.420.6买入4,71817.615.02.92.4BookingBKNG USUSD3,644.9NA未评级127,17124.420.76.05.4ExpediaEXPE USUSD153.7NA未评级21,34116.112.41.71.5市盈率市销率(交易货币) 2024年02月08日 在线旅行系列（一） Table_BaseInfo 行业动态 在线旅行 关注股份 携程 （9961.HK/TCOM.US，买入） 同程旅行 （780.HK，买入） 股价表现 携程集团（9961.HK/TCOM.US） 同程旅行（0780.HK） 数据来源：彭博、安信国际 王婷 (0755) 8168 2753 wangting9@essence.com.cn 在线旅行系列（二）：携程（9961.HK /TCOM. US）穿越周期的OTA领导者，利润率稳健；首予买入 在线旅行系列（三）：同程旅行(780.HK)：流量优势仍待释放，业绩增长预期稳健；首予买入 02004006008001,0001,2001,4001,6000501001502002503003508/14/238/28/239/11/239/25/2310/9/2310/23/2311/6/2311/20/2312/4/2312/18/231/1/241/15/241/29/24成交额（百万港元）9961.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势045901351802252703153604054500.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.08/14/238/28/239/11/239/25/2310/9/2310/23/2311/6/2311/20/2312/4/2312/18/231/1/241/15/241/29/24成交额（百万港元）0780.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 行业动态/在线旅行 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 投资要点 2024年仍是旅游大年：2023年国内旅游收入5.2亿元，同比增3.2万亿元（+154%），对比国内GDP增量5.0万亿元（+5.2%）表现亮眼，较文旅部年初预计的4万亿元高30%，恢复至2019年的91%；国内旅游人次54亿人次，同比增114%，恢复至2019年的90%，对应人均花费为962元/人次（+19%），完全恢复至2019年水平。国内旅游业进入稳健增长阶段，2024年仍为旅游大年，国内旅游收入/人次有望达6万亿元/6亿人次，同比增15%/11%，恢复至2019年的105%/100%，人均消费有望较2019年增5%。 旅游业具备长期增长动力：2019年人均旅游花费占居民人均可支配收入的3.1%，居民可支配收入提升、服务消费占比提升有望带动旅游花费增长；国内人均旅行次数2019年为4.3次，2023年为3.8次，仍有提升空间；旅游产业对GDP的贡献约为4%-5%，行业增速有望维持高于GDP增速，GDP贡献占比将提升。 出境游及入境游完全恢复或需待2025年：2023年出境游整体人次8,700万人，恢复至2019年（1.55亿人次）的56%，港澳台恢复更快，出国游目的地中短途东南亚、日韩等恢复更快。预计2024年出境游恢复至2019年的84%，2025年恢复至97%；2023年入境游1.0亿人次，恢复至2019年的71%，其中港澳台/出国游恢复至81%/36%，预计2024年/2025年恢复至84%/102%。 我们对在线旅行规模测算：我们从自上而下、分品类测算两种方式估算在线旅行市场规模（GMV口径），预计2023年在线旅游市场规模超2.0万亿元，同比增1.2万亿元（136%），较2019年增14%，恢复进度好于旅游大盘，预计2026年有望突破3万亿元，2023-2026年CAGR 18%，高于国内旅游市场大盘增速（15%）。按品类测算，估算2023年在线交通票务1万亿元，在线住宿4,200亿元，在线度假3,200亿元，占比分别为59%、23%、18%。 我们对竞争格局的看法： 1) 预计中长期OTA：直销平台份额占比6:4。从中长期看，我们预计，随着航司、酒店等加大对App、小程序等自有渠道建设，OTA市场份额占比或有小幅下降，但OTA旗舰店仍为航司及酒店的重要直销渠道，中长期OTA：直销平台份额占比或为6:4。 2) 传统OTA供应链优势持续。传统OTA如携程等在机票、酒店等供应链布局较为深入，与各供应商的合作稳定，供给的丰富度，且确定性高；交易链路完整，服务能力强，核心用户复购率高，用户心智稳定。预计携程仍将维持份额绝对领先优势，估算2024年携程/同程旅行/美团酒旅/飞猪国内市占率54%/18%/12%/6%（GMV口径）。 3) 短视频新玩家的份额增量或更多在旅游度假产品。短视频中心化算法推荐利好打造爆款旅游产品，或更多侧重新品牌/高端度假产品。未来业务进展取决于： 1）核销率提升情况：酒旅产品履约周期长，目前核销率仍较低，抖音达人直播的酒旅产品核销率5%；2）供给建设：供给的丰富度及服务质量是影响用户复购率的关键因素。我们抖音估算2023年/2024年市场份额为3%/4%，中长期潜力有望提升至高个位数。 首次覆盖携程（9961.HK/TCOM.US）：国内市占率第一（超50%）的OTA先行者和领导者，交易规模2018-2020年位列全球第一。预计2023-2026年收入增速CAGR 14%，利润率稳定在~25%。看好公司穿越周期的稳健性、供应链壁垒稳固、国际业务增量前景，首予买入评级，给予19x 2024年市盈率，目标价380港元（9961.HK）/49美元（TCOM.US），较现价有26%提升空间。 首次覆盖同程旅行（780.HK）：国内流量规模最大的OTA平台，年付费用户超2亿，与腾讯流量&营销/支付/技术合作稳定，与携程旅游资源供给及销售合作，利好经营效率提升。预计2023-2026年收入增速CAGR 17%，利润率稳定在18%-20%。看好公司业绩受益于下沉渗透提升及用户价值增长，首予买入评级，给予17x 2024年市盈率，目标价20.6港元，较现价有26%提升空间。 3 行业动态/在线旅行 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 投资要点 .............................................................................................. 2 旅游大盘：国内旅游进入稳态期，出入境游仍在恢复进程 ................... 4 国内在线旅游市场增速快于旅游业大盘 ................................................ 8 在线旅行规模测算 .............................................................................. 10 在线交通票务市场 .............................................................................. 11 在线住宿市场测算 .............................................................................. 15 在线旅游主要玩家及竞争格局 ............................................................ 19 4 行业动态/在线旅行 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 旅游大盘：国内旅游进入稳态期，出入境游仍在恢复进程 2023年国内旅游收入恢复至2019年同期的91%。据文旅部数据，2023年国内旅游出行人次54.1亿人，同比增2.9亿人次（+114%），恢复至2019年的90%