美联储1月议息会议点评：联储推迟降息，市场怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 联储推迟降息，市场怎么看？ 证券研究报告 2024年02月01日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：2024年特殊再融资债怎么看？-固收信用专题》 2024-01-30 2 《固定收益：螺纹钢需求延续季节性弱势，商品房和土地成交表现较弱-国内需求周度跟踪20240129》 2024-01-29 3 《固定收益：货币政策的行为选择-利率周报（2024-01-28）》 2024-01-28 美联储1月议息会议点评 摘要 联储本次声明一方面强调经济不确定性，后续或将继续坚持“相机抉择”的政策原则，另一方面也给出了更加明确的政策反应函数，委员会高度关注“通胀可持续迈向2%”，后续核心通胀指标对政策及市场影响或阶段性增强。 鲍威尔答记者问有什么关注点？ 第一，鲍威尔认为FOMC政策利率可能处于本轮周期的峰值，并不认为美联储可能会在3月份降息。这是美联储层面对市场降息预期的进一步指引和纠正。 第二，鲍威尔计划3月份讨论资产负债表问题，认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错，没必要等到隔夜逆回购协议（RRP）彻底降至零才放慢缩表进程。这意味着联储进入QT Taper（缩表规模削减）的速度或比预期更快，后续可能对应美债期限溢价回落和美债利率下行。 第三，关于通胀，鲍威尔指出，商品价格带动美国通胀显著地放缓，但目前通胀仍然高于2%这一既定目标。换言之，抗通胀尚未成功。 第四，关于就业，鲍威尔关注经济“轶事”数据，并指出当前听到的轶事是“事情（经济活动）略微回升”，同时鲍威尔认为经济强劲不足为虑。 我们判断，基于当前美国基本面表现和市场反应，2024年6月附近开启降息概率较大，全年或有3-4次降息。经济韧性偏强或继续延缓2024年通胀回落速度和降息节奏，短期内十年美债仍然可能在4.0%附近宽幅震荡。基于欧美经济表现，美元后续则可能仍然在100-105水平。 不确定性在于1月非农与通胀数据对市场情绪的扰动，以及3月是否会进一步释放QT Taper信号，若Taper落地则十年美债有望显著回落。参考历史经验，Taper前美债利率波动可能进一步放大。 我们预计，人民币汇率暂维持在7.1-7.2附近，则央行仍将对内外均衡保持一定关注。中美货币政策周期差收敛尚未落地，对国内货币政策操作空间影响有限。 一方面，叠加防资金空转、政府债发行扰动，资金利率或仍将处于略高于OMO的水平上。 另一方面，2月MLF降息可能性不高，2月单独调降LPR报价的概率相对较大。这个组合预计对于利率定价影响较小。 债市怎么看？ 如果严格按照MLF定价，2月不降息，2.45%之下10年国债下行空间较为有限。后续即使交易降息，预计速度也会有所放缓，除非资金宽松驱动牛陡。但考虑到资金利率可能仍将处于略高于OMO的水平上，后续牛陡可能性不高。 风险提示：国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何理解FOMC决议？ .............................................................................................................. 3 2. 后续美债怎么看？ ........................................................................................................................ 5 3. 美元怎么看？ ................................................................................................................................ 6 4. 议息会议后，国内债市与流动性怎么看？ .............................................................................. 7 图表目录 图1：最近三次FOMC决议表述对比....................................................................................................... 3 图2：联储资产负债表与隔夜逆回购协议（RRP） ............................................................................. 4 图3：美国就业市场表现降温但斜率放缓 .............................................................................................. 4 图4：通胀压力缓解但仍处于高位 ............................................................................................................ 4 图5：Fed Watch Tool（1月30日） ....................................................................................................... 4 图6：Fed Watch Tool（1月31日） ....................................................................................................... 4 图7：降息预期和美债走势 .......................................................................................................................... 5 图8：美国GDP环比及分项 ........................................................................................................................ 5 图9：工商业贷款环比走弱 .......................................................................................................................... 6 图10：地产MBS仍然偏强 .......................................................................................................................... 6 图11：2023年以来通胀预期波动增大 ................................................................................................... 6 图12：美国与非美经济体强弱对比影响美元 ....................................................................................... 7 图13：美元对主要货币汇率 ........................................................................................................................ 7 图14：美元指数与人民币汇率 ................................................................................................................... 8 图15：十年美债利率与人民币汇率 .......................................................................................................... 8 图16：汇率与资金利率 ................................................................................................................................. 8 图17：上证综指与长债利率 ........................................................................................................................ 9 图18：10y-1y国债期限利差与经济景气 ............................................................................................... 9 图19：10y-1y国债期限利差与资金利率 ............................................................................................... 9 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 联储1月议息会议决定维持政策利率水平在5.25%-5.5%水平，2年期美债利率在会前大幅下行后震荡走平，10年期美债利率继续震荡回落，如何理解美债、美元后续走势？如何理解外围环境对国内债市的影响？我们做以下解读。 1. 如何理解FOMC决议？ 2024年1月FOMC决议表述相比去年12月会议表述发生三点关注： 第一，基本面评估方面，委员会认为经济活动一直在稳步扩张（solid pace），这一表述与2023年9月会议表述1相近。新增就业、失业率、通胀表述与2023年12月会议基本一致。 第二，风险评估方面，委员会认为就业和通胀目标之间失衡风险下降。但本次删除了2023年12月“家庭和企业金融和信贷条件收紧”、“银行体系健全而有弹性”相关表述，认为经济前景不确定（uncertain）。 第三，声明基础方面，委员会从2023年12月强调紧缩政策的滞后效应，到强调“在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前”，降息是不合适的。 综合来看，联储本次声明一方面强调经济不确定性，后续或将继续坚持“相机抉择”的政策原则，另一方面也给出了更加明确的政策反应函数，委员会高度关注“通胀可持续迈向2%”，后续核心通胀指标对政策及市场影响或阶段性增强。 图1：最近三次FOMC决议表述对比 资料来源：美联储，天风证