医院改级降级

2016年8月25日，星期四股票研究医疗保健/中国口琴（1509 HK）图表 1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年收入935.8909.4936.61,070.11,330.0增长（％）12.3(2.8)3.014.324.3净利103.4106.299.297.092.1增长（％）54.72.7(6.5)(2.2)(5.1)摊薄每股收益（港币）0.1640.1690.1620.1580.150每股收益增长（％）54.72.7(4.2)(2.2)(5.1)更改为以前的每股收益（％）(23.7)(34.0)共识每股收益（港币）0.2130.2350.281净资产收益率（％）(125.7)16.27.06.66.1市盈率（x）25.624.926.026.628.0市净率（x）(26.6)1.81.81.71.6让 （％）2.81.61.61.51.5每股股息（港元）0.1170.0690.0660.0650.061资料来源：彭博社，OP研究医院改级降级HMNC公布其1H16业绩，销售额下降3.4％至4.298亿元人民币，核心净利润同比下降50％至2600万元人民币，未达到我们的预期。 将2016/17财年每股收益下调23.7％/ 34.0％，以反映（1）新医院开放的延误，（2）医院从妇科到产科的转型，（3）FY16E猴年之后FY17E对产科的需求减弱。 下调目标价至4.00港元，目标价从5.30港元下调至4.00港元，基于25倍FY17E，因为我们认为HMNC需要时间来升级其医院。1H16核心净利润未达预期。HMNC公布其1H16业绩，住院人数下降8％至11,280，门诊人数保持不变，为296,046，ASP平均下降2％至1,374元人民币，因此，收入下降3.4％至429.8百万元人民币，16年5月至6月的收入受百度魏泽西事件的影响，与我们的预测一致。在11家医院中，BJ口琴/ SH口琴/福州现代医院的收入同比增长30％/ 18％/ 11％，因为它们在产科收入中所占的比例较大，约为60％-80％，而其他医院的收入则占15％-20由于这些医院的产科销售贡献低于50％，收入同比下降了％。百度味泽溪事件对妇科的影响更大，因为它更多地依赖于在线营销，而由于长期的声誉，产科受到的影响较小。经调整后，净利润同比增长5％至4000万元人民币，核心净利润同比下降50％至2600万元人民币，其他收入分别从1H15的一次性上市费用中获得1900万元和1600万元人民币。核心净利润的下降是由于：1）百度魏泽西事件带动的毛利率同比下降2.6个百分点至48％； 2）由于与百度的广告协议固定为FY17E的1年期限，因此经营去杠杆化； 3）由于聘用了内部控制顾问和JCI认证合规顾问，管理成本更高。将我们2016/17年的每股盈利下调23.7％/ 34.0％至0.162港元/0.158港元。我们将2016/2017年收入预测下调0.2％/ 12.8％至9.37亿元人民币/10.70亿元人民币，以反映1）北京和厦门新医院的延误，从1Q17E到2017年中期，因为新医院的建设需要时间。 2）我们对百度魏泽西事件后中端妇科为主的医院收入的恢复持谨慎态度； 3）在FY16E猴年效应后，FY17E的需求减弱。我们还将GPM下调了0.7ppt / 2.1ppt至48.4％/ 46.6％，以反映新医院开业的较低利润率。因此，我们将2016/2017年盈利预测下调25.6％/ 35.7％至人民币9,900万元/人民币9,700万元。因医院改建而降级为持有。我们将HMNC评级从买入下调为持有，目标价从5.30港元下调至4.00港元，基于25倍的FY17E市盈率，因为我们相信（1）HMNC将其大部分以中端妇科为主的医院升级到高端产科医院需要时间。优势医院和（2）HMNC的妇科优势医院可能会由于服务限制而面临需求下降和增长的情况。风险：1）百度魏泽西事件的负面影响可能比我们预期的要短。 2）新建医院的速度快于预期。刘+852 2135 0209冯玉吉+852 2135 0236公司更新保持降级收盘价：4.20港元目标价：4.00港元（-4.8％）先前目标价：5.30港元柯ÿ数据香港交易所代码1509十二个月高（港元）7.8012个月低（HK $）3.543M AvgDail Vol。（百万）1.74问题分享（百万）758.42市场上限（百万港元）3,185.36财年12/2016大股东董事林玉明(28.33%)资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2016年8月24日价格表1509 HKMSCI中国港币8.07.06.05.04.03.02.01.00.015年8月15年11月2月16日5月16日1个月3个月6个月绝对％-3.2 -20.8 -31.1相对MSCI中国％-9.9 -34.3 -51.6聚乙烯40远期市盈率比+1标准35.3025平均2015 -1std。10508月15日11月15日2月16日5月16日8月16日公司简介 口琴是中国最大的私人妇产科专科医院集团。 HMNC目前在中国经营11家医院，其中前五家位于北京，CQ，GZ，SZ和WH。 2016年8月25日，星期四口琴（1509 HK）第10页，第2页2（人民币百万元）新FY16E旧氯含量新2017财年旧氯含量OP评论收入937938(0.2)1,0701,227(12.8)反映出FY17E新医院的延误毛利453461(1.6)499597(16.5)毛利率48.4%49.1%(0.7)46.6%48.7%(2.1)反映新医院较低的GPM运营支出(366)(300)22.0(413)(410)0.8息税前利润110163(32.8)108190(43.0)净利99133(25.6)97151(35.7)SG＆A占销售额的百分比更高。摊薄每股收益（港币）0.1620.212(23.7)0.1580.240(34.0)资料来源：公司，OP Research图表2：主要假设和预测的修订 2016年8月25日，星期四口琴（1509 HK）第10页，第2页3图表3：结果摘要人民币百万元1H142H141H152H151H162H16E同比1H16收入455480445465430507-3%齿轮(230)(233)(220)(229)(223)(260)2%毛利225247225236206247-8%其他收入及收益0(0)12410121467%卖exp(114)(104)(106)(112)(114)(128)8%管理员经验(51)(55)(48)(61)(58)(63)21%其他运营支出(2)(8)(17)(10)(1)(1)-92%营业利润（息税前利润）608054764268-23%准备其他项目000000不适用利息收入0011110111675%财务费用000000不适用扣除融资成本后的利润608055875279-5%关联cos(0)00000不适用共同控制cos000000不适用税前利润608055875279-5%税(15)(19)(15)(17)(11)(18)-25%少数群体利益(0)(1)(2)(2)(1)(2)-56%净利％4459386840595%收入5%-7%4%-7%18%毛利10%-9%5%-12%20%净利34%-35%77%-41%46%同比％收入-2%-3%-3%9%毛利0%-5%-8%5%净利-13%15%5%-13%关键比率GPM49.5%51.4%50.6%50.7%48.0%48.7%卖exp24.9%21.6%23.9%24.1%26.6%25.3%管理员经验11.1%11.4%10.9%13.2%13.6%12.4%企业所得税24.7%24.3%27.0%19.2%21.4%22.4%净利润9.7%12.3%8.6%14.6%9.4%11.6%分部收入提供医院服务438460435439422-保健服务386403384390376-药品销售和医疗5257514946设备药品和医疗用品的供应182010257设备业务销售额百分比提供医院服务96%96%98%95%98%-保健服务85%84%86%84%88%-药品销售和医疗11%12%11%11%11%设备药品和医疗用品的供应4%4%2%5%2%设备业务GPM（按细分）提供医院服务50.0%52.5%50.8%52.0%47.8%药品和医疗设备的供应37.8%26.6%44.6%29.5%62.5%商业毛利提供医院服务219242221228202药品和医疗用品的供应75475设备业务GP的百分比提供医院服务97%98%98%97%98%药品和医疗用品的供应3%2%2%3%2%设备业务资料来源：公司，OP Research 2016年8月25日，星期四口琴（1509 HK）第10页，第2页4--2013 2014 2015 1H15 1H161,4871,0542,0432,5531,61750020,00010,0001,00030,00040,0001,50030,06943,1191,9602,00050,0002,3392,2792,21160,0002,5002,42963,64860,93370,000（人民币）3,00075,838（参观次数）80,0002,1092,3325,0784,5263,19842,87050,8491,0841,2871,2101,29095,8641,35199,972107,044（人民币）1,600（参观次数）120,0008571,0201,271597704-2,0002013 2014 2015 1H15 1H162,1005,0002,2002,22815,00010,0002,30015,89220,0002,40020,0252,48225,0002,5002,5332,49627,25026,54830,0002,60035,000（人民币）2,7002,65737,169（参观次数）40,000-每次平均消费（元）-门诊-急诊就诊2013 2014 2015 1H15 1H16--20020,00060040040,00080060,0001,00080,0001,2001,400100,000图表5：重庆现代-门诊，住院探访和ASP资料来源：公司，OP Research资料来源：公司，OP Research资料来源：公司，OP Research-每次平均消费（元）-门诊-急诊就诊图表4：BJ HarMoniCare-门诊，住院探访和ASP-每次平均消费（元）-门诊-急诊就诊图表6：深圳HarMoniCare-门诊，住院探访和ASP 第10页，第2页52016年8月25日，星期四口琴（1509 HK）--2013 2014 2015 1H15 1H161,9842,2642004,6834,2063,74810,00040020,00060030,00080036,21740,00040,68750,0001,0001,0911,24360,0001,20011,70,0001,40071,90076,0051,44477,91080,000（人民币）1,600（参观次数）90,000,372331资料来源：公司，OP Research资料来源：公司，OP Research-每次平均消费（元）-门诊-急诊就诊图表7：广州妇人-门诊，住院探访和ASP-每次平均消费（元）-门诊-急诊就诊图表8：福州现代-门诊，住院病人访问和ASP-9802013 2014 2015 1H15 1H161,0001,2991,2362,7532,7352,15310,0001,02020,0001,0401,03930,00031,3741,0601,08038,3731,09040,0001,10050,00054,1231,1201,13560,0001,140