A User 's Guide to Successful M & amp; As

Prism / 2 / 2005成功并购的用户指南Herman Vantrappen 和 Petter Kilefors自 2004 年以来，全球并购数量强劲反弹。许多高层管理人员都在想，是否值得将并购重新作为增长的工具 — — 如果是的话，什么最佳做法能最大限度地提高成功的机会。正如 Vatrappe 和 Kilefors 在他们的文章中所探讨的那样，并非所有的合并和收购都有意义。他们提供了学术界必须说的话，成功的步骤以及高管需要做什么才能从复杂的并购世界中做到最好的摘要。在 2000 年股市泡沫破裂之后 ， 并购 （ M ＆ A ） 活动急剧崩溃。 2004 年出现了明显的反弹 ， 今年的反弹更加强劲。在如此强劲的上升趋势之际 ， 许多企业高管都在问自己 ， 他们应该如何最好地进行收购。一方面 ， 高管和投资者对收购带来的协同效应变得越来越重要。但另一方面 ， 他们仍然面临着快速增加收入、利润和股价的持续压力。由于有机增长比收购增长慢 ， 后者是一个有吸引力的选择。本文的目的是提出一个框架，高管可以在建立和实施公司的并购战略时应用。本文概述了有关并购的现状问题。它基于我们对并购情况的实践经验以及与许多高管的对话，以及对该领域最近的科学文献的全面审查。我们来自哪里在 2000 年达到顶峰时 ， 宣布的并购交易的全球价值超过 3, 700 亿美元。两年后 ， 价值勉强达到了 13, 000 亿美元。相互加强因素的组合解释了这种崩溃:•经济 ：经济低迷将并购以外的话题推向了管理层的高层 ， 例如整合先前收购的活动 ， 重组 ， 非本地化 ， 债务减少等。 “现金为王 ” 是新的曲调 ；35 成功并购的用户指南3637Prism / 2 / 2005•财务:收购要花钱 ， 突然间廉价的资金变得稀缺了。股价的急剧下跌使得收购股票的融资吸引力降低了。银行提高了债务融资的条件 ；•治理:在一系列耸人听闻的相关丑闻之后，公司治理的概念变得越来越重要，《萨班斯 - 奥克斯利法案》被引入。董事和股东变得更加厌恶风险，开始研究收购文件和以更批判的眼光推广这些文件的高管，尤其是通过美国 GAAP / IFRS 关于购买价格分配和商誉减值测试的规定 ；这种并购复兴使高管面临两难境地。一方面，对泡沫破裂的记忆仍然具有清醒的作用，而大量科学研究的结论似乎表明，通过并购创造价值远非显而易见，这一点更加复杂。另一方面，进行收购仍有许多有效的理由，以及内部和外部的压力。经济学家指出了公司进行收购的五个原因。前两个是最重要的 ：1.增加效率通过规模经济或其他所谓的 “协同作用 ” ；2004 年 ， 宣布的全球交易价值超过 2, 000 亿美元。•心理学 ：泡沫年代的部分并购活动可以归因于羊群行为。如果你的竞争对手到处都在进行收购 ， 很难袖手旁观。但是随着泡沫的破裂 ， 这位前 “英雄 ” 很快变成了“ 傻瓜 ” ， “果断 ” 的印记变成了“ 向前飞行 ” ；•市场:公司及其部分有买家和卖家的市场。在后泡沫时期 ， 卖家认为价格太低 ， 并在等待能够正确评估公司价值的时间。与此同时 ， 买家变得更加厌恶风险 ， 等待价格进一步下跌。然而，在 2004 年，并购活动明显复苏，不仅在交易数量上，而且在价值上。宣布的全球交易价值超过 2, 000 亿美元。导致崩溃的因素正在好转。2004 年，世界经济以三十年来最快的速度增长。许多公司坐拥大量现金，主要的股票回购和股息支付也证明了这一点。大多数证券交易所基本上已经从崩盘中恢复过来。实际利率处于历史低位。而且，“私募股权 ” 参与者对并购市场产生了催化作用 ： 2004 年，按价值计算，它们占市场的 11 ％ 。2000 年为 2.5% 。2.获得市场力量， 有时形成垄断或寡头垄断 ；3.移除不称职的管理在目标公司 ；4.满足自我服务扩张欲望收购公司的管理层 ；5.利用机会多样化.1.提高效率如果一家公司收购另一家公司，在大多数情况下，它会在最新股价的基础上向目标所有者支付收购溢价，或者在非上市公司的情况下，支付假定的内在价值。2004 年和 2003 年，上市公司的平均收购溢价分别为 15% 和 22% 。从历史上看，收购前通常在 10% 到 40% 之间。如果我们假设资本市场相当有效，股价准确地代表了公司在独立基础上的价值。如果收购方准备为目标支付溢价，这意味着他必须看到独特的机会来提高收购方和目标结合的效率，从而收回溢价。如果他不相信实现这些 “协同效应 ” 的能力，收购方就会有意识地破坏股东价值。 成功并购的用户指南3839Prism / 2 / 2005这种协同作用本质上是多种多样的。首先是规模经济。例如，制药行业在研发和销售方面的规模经济经常被推进，以解释像葛兰素史克这样的巨头在 10 年内出现的原因。第二，有范围经济。例如，福特汽车公司收购了阿斯顿 · 马丁 （ 1987 ），捷豹 （ 1989 ），沃尔沃汽车 （ 1999 ） 和路虎 （ 2000 ），从而寻求在开发，购买或制造中分担成本的机会，同时保留每个品牌的身份。第三，与通过内部研发努力相比，收购使公司能够更快地建立新业务和 / 或以更低的支出和 / 或更低的风险。制药公司对生物技术公司的收购就是很好的例子。2.获得市场力量在受到强大价格压力的行业中 ， 公司可以使用收购来变得更大 ， 并且相对于消费者和 / 或供应商具有更大的权重 ， 从而从客户那里获得更高的价格和 / 或向供应商支付更低的价格。这种策略特别适用于产能过剩导致价格压力的行业。一系列的收购可能会导致整合和产能减少。在这种情况下，这是一个吃或被吃的问题。同样的策略也可以应用于工业尝试中，价格压力是供应商行业和客户行业集中度不平衡的结果。一些收购者接管目标是因为他们认为目标管理不善。通过撤走现任经理 ， 他们希望提高绩效并创造价值。另一方面 ， 当许多小供应商向极少数大客户提供类似产品时 ， 后者可以施加强大的价格压力。例如，钢铁行业仍然高度分散，10 大钢铁制造商仅占总供应量的四分之一。但是两个主要的供应商行业，我。Procedres.铁矿石和焦煤非常集中，三家和四家矿业公司分别占铁矿石和煤炭出口的 70% 和 75% 。钢铁行业的许多客户行业也是如此，例如汽车行业，其中五个集团占世界市场的 65 ％ 。尽管最近的繁荣和产能利用率在 2004 年初达到了 95 ％，但可以预期钢铁行业将出现新的巩固浪潮。3.清除不称职的管理一些收购者接管了目标 ， 因为他们认为目标管理不善。通过罢免现任经理 ， 他们希望提高绩效并创造价值。这种收购在 1980 年代引起了人们的关注 ， 当时卡尔 · 伊坎和 T. 布恩 · 皮肯斯等几个臭名昭著的公司突袭者在石油 ， 钢铁和航空公司等行业进行了壮观的收购。4.满足扩张欲望一些经理人发起收购不是为了创造股东的价值，而是出于可疑的自我服务的原因，例如被视为帝国建设者。对他们来说，仅仅完成交易就是衡量成功的标准。许多观察家认为，维旺迪从一家公用事业公司到一家媒体公司的壮观改造 （ 包括收购环球公司 ） 就是这种现象的一个例子，这种现象对股东来说很糟糕。股价达到顶峰。€2000 年 2 月为 122 ， 交易价格约为€25 在 2005 年初 ， 价格与 10 年前相同。显然 ， 放错了地方的金融激励和缺乏监督在经济专家所说的 “代理问题 ” 中起作用。并购现象的规模在最近几十年中 ， 收购变得非常重要。 1985 年 ， 宣布的交易在全球交易中的价值几乎不到 2000 亿美元。在 2000 年的顶峰时期 ， 价值超过了 3, 700 亿美元。在此期间 ， 交易数量从 2500 笔增加到 30, 000 笔。附件 11985 年至 2004 年的全球交易4, 000, 000 百万美元交易 40, 0003,000,00030,0002,000,00020,0001,000,00010,0000019851990199520002004排名价值公司目标债务净额 （ 百万美元 ） 交易数量来源 ： 汤姆森金融平均交易价值也在增加, 2004 年, 交易价值超过 10 亿美元的收购占总价值的 54% 。 成功并购的用户指南4041Prism / 2 / 20055.利用多样化的机会这样的多元化很少能创造股东价值。然而 ， 收购可能会使公司多元化 -以一种创造价值的方式。例如，由于其规模较大，公司可能能够降低破产风险，从而降低其资本成本。或者，作为一个更大的母公司吸收的结果，一个目标可能能够更便宜地为其投资项目融资，而不是直接向资本市场求助。多重套利的机会也可能占上风，特别是对于私人股权投资者巩固分散的行业。显然 ， 在任何一次收购中 ， 上述几个原因可能同时发挥作用。无论原因是什么 ， 问题仍然是收购是否创造价值。让我们看看经济科学家能告诉我们什么。科学家告诉我们经济学家研究两个基本问题 ：1.收购是否为收购和 / 或被收购公司的股东创造价值 ？异常收益几乎为零的事实并不令人惊讶。在具有有效资本市场的竞争性经济中 ， 公司很难始终如一地做出产生异常收益的投资决策。2.如果我们看看确实创造了股东价值的收购 ， 哪些因素会有所不同 ？尽管进行了数十年的科学研究，但这两个问题仍然没有达成一致或结论性的答案。就其本身而言，这不应该让企业高管过于担心，更不用说劝阻了。首先，科学研究遇到了方法论上的限制。例如，科学无法评估收购公司如果没有发起收购，是否会创造更多或更少的价值。此外，大多数研究必然集中在上市公司的收购上。Procedres.提供可公开获取的财务信息，而不是收购私营公司或部分公司。最重要的是 ， 通过定义研究发现的平均值掩盖了优于平均值的情况。例如 ， 研究表明 ， 价值破坏集中在有限数量的超大型收购中。个人高管面临的挑战是确保他或她的公司得分高于平均水平。尽管没有科学对收购中的价值创造做出最终裁决 ， 但文献确实给出了许多提示。首先 ， 就回报而言 ：•平均而言 ，目标显然是收购交易的赢家。在宣布收购和完成交易之间 ， 目标股票的平均异常回报率约为 25 ％ ；•平均而言和在短期内 ，收购方当然不是获胜方。大多数估计表明 ， 即使是负 4 ％ 的轻微负异常回报 ；•大多数估计表明 ，组合of acquirer and target is slightly positive on average, at plus 2 percent. This could be explained as meaning that the shareholders of the acquirer are subsidiing the transaction;附件 2平均交易价值 （ 美国和美国跨境交易 ）0, 16 亿美元0,140,120,100,080,060,040,0201968197219761980198419881992199620002004来源 ： Mergerstat20 年前，北美公司主导着收购市场，占全球所有交易的 80 ％ 以上，无论是价值还是数量。自 1990 年代初以来，欧洲公司约占所有交易的三分之一。世界其他地区现在正在迎头赶上 ： 虽然 1985 年它仅占 5 ％，但 2004 年世界其他地区占所有交易的 30 ％ 和 17 ％ 。（ 见展览 4 ） 。附件 3不同地区交易的发展Number of交易记录交易价值总计 80 的 90%7060504030201001985199019952000 2004 1985199019952000 2004欧洲北美其余的世界来源 ： 汤姆森金融 成功并购的用户指南4243Prism / 2 / 2005当一家大公司想要一次性收购一个不相关行业的另一家大型上市公司时 ， 股东应该非常警惕 ， 用自己的股份支付 ， 还有其他竞标者。•关于长期效应对股价、盈利能力和运营现金流的收购非常不同。异常回报几乎为零的事实不应该令人惊讶。在具有有效资本市场的竞争经济中 ， 公司很难始终如一地