2023年四季度美国经济数据点评：假日消费旺季，驱动美国经济超预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月26日 总量研究 假日消费旺季，驱动美国经济超预期 ——2023年四季度美国经济数据点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 零售及汽车销售升温，假期驱动消费反弹 ——2023年12月美国零售数据点评（2024-01-18） 美国消费环比增速转正，但难掩疲弱信号 ——2023年11月美国零售数据点评（2023-12-15） 零售及汽车销售降温，美国消费环比增速转负——2023年10月美国零售数据点评（2023-11-16） 零售及汽车销售反弹，美国消费短期升温 ——2023年9月美国零售数据点评（2023-10-18） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-10-07） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-09-21） 美国通胀问题难解——2023年8月美国CPI数据点评（2023-09-14） 美国就业供给恢复，失业率超预期上行——2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-09-02） 事件： 2024年1月25日，美国经济分析局公布2023年四季度GDP数据初值： 【1】四季度实际GDP年化季率初值3.3%，预期2.0%，前值4.9%； 【2】四季度实际个人消费支出季率初值2.8%，预期2.5%，前值3.1%； 【3】四季度核心PCE物价指数年化季率初值2.0%，预期2.0%，前值2.0%。 核心观点： 个人消费支撑美国四季度GDP环比超预期上行。2023年四季度，GDP环比折年率录得3.3%，高于预期的2.0%，前值为4.9%，整体增长由消费拉动。超预期的GDP数据公布后，由于四季度核心PCE物价指数稳定在2.0%，初请失业金人数超预期增加，显示通胀和就业市场降温信号，市场降息预期保持稳定，预计降息最早可能出现在2024年的3月，概率为5成。 （一）消费维持韧性，是四季度GDP的主要支撑项。总体来看，美国消费市场维持韧性，拉动2023年四季度GDP环比增速1.9个百分点。2023年四季度，个人消费支出环比升2.8%，较前值的+3.1%略有下行，指向在感恩节、圣诞节刺激下，美国消费市场仍然火热，其中耐用品、非耐用品以及服务消费环比增速分别为+4.6%、+3.4%和+2.4%。 （二）住宅投资环比增速趋缓，非住宅投资环比增速小幅反弹。2023年四季度，私人投资环比升2.1%，低于前值的10.0%，拉动GDP环比增速0.4个百分点。分项来看，私人存货变动额较前值抬升，拉动GDP增速0.1个百分点；非住宅投资环比增速由三季度的+1.4%小幅回暖至+1.9%，其中建筑、设备、知识产权投资增速分别为+3.2%、+1.0%和+2.1%；住宅投资环比增速由三季度的+6.7%降至+1.1%。 （三）美国出口延续回暖趋势，净出口拉动GDP增速0.4个百分点。美国出口延续自2023年三季度以来的回暖趋势，其中出口环比增速为+6.3%（前值+5.4%），进口环比增速为+1.9%（前值+4.2%），净出口拉动GDP增速0.4个百分点。 图1：四季度美国GDP中消费是主要贡献项，投资与净出口各自拉动GDP增速0.4个百分点 季度变化(单位：%）（%）2023/122023/092023/062023/032022/122022/092022/062022/03实际GDP环比3.3-1.63.34.92.12.22.62.7-0.6-2.0 消费 GDP:个人消费支出：不变价1.9-0.32.83.10.83.81.21.62.00.0 耐用品0.4-2.14.66.7-0.314.0-1.00.9-0.91.5 非耐用品0.5-0.53.43.90.90.50.5-1.60.0-2.7 服务1.10.22.42.21.03.11.82.83.20.6 投资 GDP:国内私人投资总额：不变价0.4-7.92.110.05.2-9.03.4-7.6-10.66.2 固定投资0.3-0.91.72.65.23.1-5.4-4.3-0.27.2 住宅0.0-5.61.16.7-2.2-5.3-24.9-26.4-14.1-1.8 非住宅0.30.51.91.47.45.71.74.75.310.7 建筑0.1-8.03.211.216.130.36.5-1.3-0.5-1.2 设备0.15.41.0-4.47.7-4.1-5.05.64.916.8 知识产权产品0.30.32.11.82.73.86.17.18.711.4 私人存货变化（十亿美元）0.14.982.777.814.927.2151.970.792.7197.0 净出口 商品和服务出口0.70.96.35.4-9.36.8-3.516.210.6-4.6 商品出口0.3-3.04.77.7-16.012.0-6.321.59.2-8.8 服务出口0.38.59.51.06.2-3.53.14.913.95.4 商品和服务进口-0.3-2.31.94.2-7.61.3-4.3-4.84.114.7 商品进口-0.1-5.10.85.9-6.51.9-4.4-7.32.114.5 服务进口-0.29.66.8-2.8-12.2-1.2-3.98.114.215.6 政府支出 政府消费和支出投资总额：不变价0.6-2.53.35.83.34.85.32.9-1.9-2.9环比拉动率（%）季调环比（%） 资料来源：WIND，光大证券研究所；注：季度变化指四季度与三季度的增速差值 备注：单元格的颜色是指，横向对比来看，红色数值代表偏热，绿色数值表示偏冷 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 市场反应： 2024年1月25日，三大股指收涨，道指、标普500和纳斯达克指数分别上涨0.6%、0.5%和0.2%。10年期国债收益率下行4个bp至4.14%，2年期国债收益率下行6个bp至4.28%，美元指数收于103.48。 一、消费：感恩节、圣诞节等假日刺激下，美国消费市场维持较强韧性 2023年四季度美国消费支出环比增速高于市场预期，维持较强韧性。2023年四季度美国个人消费支出环比增速为+2.8%，高于预期的+2.5%，以及前值+3.1%，指向在感恩节、圣诞节等假日刺激下，美国消费市场仍然火热。其中，耐用品、非耐用品消费环比增速分别为+4.6%、+3.4%，较前值+6.7%、+3.9%小幅回落，服务消费环比增速为+2.4%，高于前值+2.2%，维持较强韧性，增长主要由医疗服务、娱乐、食品和住宿服务推动。 （1）商品消费：休闲用品、服饰消费是四季度商品消费的主要贡献项 2023年四季度耐用品消费环比增速为+4.6%，分项看，休闲用品消费（+10.9%）、家具和耐用家用设备（+4.0%）是主要贡献项，受车企罢工影响，汽车及部件消费环比增速为-1.1%。非耐用品消费环比增速为+3.4%，其中服饰消费环比涨幅领先（+6.0%）。 （2）服务消费：韧性仍在，医疗服务、娱乐、食品和住宿服务表现较好 2023年四季度服务消费维持韧性，环比增速为+2.4%，高于前值+2.2%。分项来看，服务消费上升主要由医疗保健（+3.4%）、娱乐（+5.0%）、食品服务和住宿（+7.6%）以及交通（+6.0%）主导，指向经济软着陆下，美国就业市场与薪资表现仍相对强劲，叠加感恩节、圣诞节等假日刺激，支撑相关服务需求。 2023年四季度消费增速超预期的原因在于：一方面，当前美国劳动力市场仍相对偏紧，如2023年12月，美国劳动参与率明显回落，时薪同比增4.1%，高于前值（+4.0%），以及市场预期的+3.9%，指向薪资粘性较强，短期内美国居民收入端将维持较强韧性，消费市场仍有支撑，相应地，消费降温速度会相对偏慢。另一方面，美国在11月迎来黑五与感恩节，12月迎来圣诞节，全美迎来消费旺季，带动相关零售与服务消费需求升温。 向前看，尽管2023年四季度消费增速超预期，但考虑到零售数据超预期主要是受感恩节、圣诞假日的暂时性因素扰动，中长期来看，消费市场将维持降温趋势。一则，四季度消费数据主要是受到休闲用品、服饰消费等零售业消费，以及娱乐、餐饮住宿等服务消费支撑，随着感恩节、圣诞假期短期刺激结束，2024年一季度消费或在后续放缓。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 二则，在消费季中，美国消费者依赖“先买后付”，放大未来的偿付风险。根据美国互联网零售服务商Adobe Experience Cloud提供的数据，2023年11月1日至12月31日，消费者在线消费额达2221亿美元，同比增长4.9%，期间美国消费者通过“先买后付”（BNPL）交易的总支出达166亿美元，同比增长14%。考虑到“先买后付”通常不进行信用审查，即没有最低美国信用分数要求，为大量本来没有信用资格的美国人提供了短期信贷，短期内支撑了消费，但当账单到期后（一般还款周期为四个月），2024年一至二季度美国消费者债务偿付压力或进一步放大。（详见2024年1月18日外发报告《零售及汽车销售升温，假期驱动消费反弹——2023年12月美国零售数据点评》） 二、投资：住宅投资环比增速趋缓，非住宅投资环比增速小幅反弹 住宅投资环比增速趋缓，非住宅投资环比增速小幅反弹。投资环比增速升2.1%，低于前值的10.0%，拉动GDP环比增速0.4个百分点。分项来看，私人存货变动额较前值抬升，拉动GDP增速0.1个百分点；非住宅投资环比增速由三季度的+1.4%小幅回暖至+1.9%，其中建筑、设备、知识产权投资增速分别为+3.2%、+1.0%和+2.1%；住宅投资环比增速由三季度的+6.7%降至+1.1%。 （1）住宅投资：2024年美国房地产有望开启新一轮上行周期，带动住房投资持续回暖 2023年四季度，住宅投资增速由前值的+6.7%降至+1.1%，连续两季度为正，处于2022年以来的较高水平。展望来看，随着美联储今年降息预期升温，中长期看房贷利率进入回落通道，美国房地产市场有望在今年开启新一轮上行周期，相应地，新房需求端受到提振，新开工将稳定在相对高位，叠加成屋改造需求上行，住宅投资预计将维持较高增速，支撑经济软着陆。（详见2024年1月2日外发报告《美国房地产市场有望回暖，哪些产品出口受益？——解构美国系列第四篇》） （2）非住宅投资：建筑投资环比增速回落，设备投资、知识产权投资环比增速有所反弹 建筑投资：建筑投资环比增速回落，2023年四季度环比增速为+3.2%，前值为+11.2%。2023年上半年，随着《芯片与科学法案》与《通胀削减法案》等产业政策的刺激效应扩散，美国建设支出一度激增。但三、四季度利率持续上行，银行借贷条件收紧，对制造业建筑开支形成抑制，建筑投资增速出现回踩。 设备投资：设备投资环比增速转正，四季度环比增速为+1.0%，前值为-4.4%。其中信息处理设备、工业设备、运输设备环比增速分别为+17.4%、+3.7%和 -23.2%。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 知识产权投资：2023年四季度知识产权投资