安信国际研究部曹莹2024年1月24日优质公司估值已极具性价比--上半年港股食饮投资策略 投资策略2主线一：低估值龙头企业，兼具成长和价值目前成长赛道中的龙头公司估值已跌到历史极低水平，从长期看，当下已是绝佳布局时点首推标的：华润啤酒0291、青岛啤酒0168、百胜中国9987、海底捞6862、蒙牛乳业2319推荐关注二线弹性标的：九毛九9922、H&H国际1112、达势股份1405主线二：周期底部布局龙头生猪养殖已在周期底部，行业产能开始加速下行，未来将支撑猪价上行推荐标的：中粮家佳康1610出生人口降幅明显收窄，奶粉行业压力缓解推荐标的：中国飞鹤6186、澳优1717 1 市场回顾3 1 市场行情：悲观情绪蔓延，股价严重偏离基本面图表123年以来食饮及各子版块走势资料来源：wind，安信国际证券研究注：时间截止2024年1月19日注：食品饮料板块指数为安信国际根据行业板块筛选编制，指数根据收盘价按照市值加权平均计算在悲观情绪笼罩下，港股食饮板块在去年走出了高开低走的行情，全年板块整体下跌36.2%，跑输恒指（-24%）我们认为当前的股价已经完全不能反映公司的基本面情况，大部分优质上市公司都处于绝对低估的状态。上市公司较多的细分板块，如乳制品、连锁经营、酒类，跌幅超过40%。肉制品一枝独秀，主要是万洲国际逆势上涨。包装食品饮料表现好于其他细分板块。4 1 市场行情：今年以来进一步下跌24年年初至今，由于悲观情绪持续，板块股价进一步下跌。自2024年1月3日至今，已经下跌9.9%，跑输恒指（-8%）。各个子版块出现不同程度下跌，肉制品跌幅小于其他板块。5图表2自23年全年板块表现图表3自24年初以来板块表现资料来源：wind，安信国际证券研究注：时间区间为2023年1月3日至2024年1月3日资料来源：wind，安信国际证券研究注：时间区间为2024年1月3日至2024年1月19日 1 市场行情：优质资产处于极端低估水平图表4食品饮料板块估值处于极低位置图表52024年细分板块预测PE资料来源：wind，安信国际证券研究注：时间截止2024年1月19日当前估值水平已经处于历史极低值，平均PE-TTM不到10x，我们认为股价已经严重偏离基本面。增长确定性较高的啤酒板块估值略高于其他板块，龙头公司PE-TTM约为13-15x，仍然是严重低估。餐饮板块除了海底捞和百胜，其余公司均跌至10x以下。乳制品龙头蒙牛仅有9x，投资性价比极高。6 2消费复苏回顾7 消费复苏回顾823年消费复苏前高后低，下半年的复苏弱于年初预期。细分板块有分化，服务消费复苏引领行业，商品消费复苏较为疲软。消费信心尚未完全恢复，消费降级趋势仍在。积极面：居民收入增速企稳，新增存款处于高位，未来消费释放潜力大。 2 消费宏观：收入增速抬升，社零总额持续恢复图表6居民人均收入增速逐步抬升图表723年社会零售总额同比增长7.2%资料来源：wind，安信国际证券研究注：数据截止2023年12月2023年居民人均收入为3.9万元，同比增长6.3%，与22年的5%相比，增速有所提升。经过疫情三年，居民收入在经历了较大波动后开始企稳，并且增速逐步回升，我们认为这是建立消费信心的基础。23年全年社会零售总额47.1万亿，同比增长7.2%，较19年全年CAGR为3.5%。消费表现较22年已经有明显复苏，距离19年的增速还有差距。9 2 消费宏观：消费信心较弱，存款处于高位图表8消费者信心指数尚未恢复图表9居民累计新增人民币存款处于高位资料来源：wind，安信国际证券研究注：数据截止2023年12月截止23年12月，消费者信心指数为87，较疫情前的126.6仍有较大差距。23年初放开之后有短暂的反弹，之后又有回落。2023年居民累计新增人民币存款与22年相比略有下降，但整体仍处于历史高位，表明居民的储蓄意愿仍然较强，消费意愿较弱。但是从另一个方面解读，当收入预期稳定之后，未来可释放的消费潜力也较大。我们认为消费的增长仍有很大潜力。10 2 消费宏观：服务消费回暖图表10客运量恢复至19年的55%图表1123年十一黄金周旅游总收入恢复至19年同期的116%资料来源：wind，安信国际证券研究注：数据截止2023年12月客运量在持续恢复，在23年三季度达到顶峰，之后有所回落。与22年相比，客运量同比有大幅增长。23年12月与19年同期相比，大约恢复至55%的水平，客运量仍有较大的提升空间。从黄金周的旅游数据来看，23年十一黄金周的旅游总收入创历史新高，较19年同期增长16%，旅游总人次较19年增长5.6%，人均旅游消费较19年增长9.7%。人们对于旅游的热情不减，如“淄博烧烤”、“东北小土豆”等旅游热词频上热搜。11 2 消费宏观：服务消费回暖图表12餐饮行业收入23年全年增长20.4%图表13餐饮行业恢复至19年同期约112%资料来源：wind，安信国际证券研究注：数据截止2023年12月餐饮行业全年零售额5.28万亿，同比增长20.4%，较19年全年CAGR为3.1%。一季度餐饮行业迎来一波报复性消费，之后因为季节性因素，以及宏观因素有所回落，在四季度重新迎来高速增长，一改21、22年四季度较为疲软的状态，恢复至19年同期约112%的水平。当前餐饮行业的恢复水平较为平稳，头部连锁企业持续开店扩张，行业集中度有一定程度提高。12 2 消费宏观：服务消费回暖图表14奈雪的茶客单价图表15官方及财新服务业PMI资料来源：公司资料，安信国际证券研究注：数据截止2023年12月资料来源：wind，安信国际证券研究注：数据截止2023年12月消费降级的趋势明显。从微观数据看到，连锁餐饮品牌的客单价出现不同程度下降，我们认为尽管客流在持续回升，消费降级的趋势依然存在。逛的多买的少、购买折扣套餐、特种兵式旅游等普遍存在。完全的恢复需要时间，我们仍然对消费保持很强的信心。截止23年12月，官方统计的服务业PMI为49.3。而财新统计的服务业PMI为52.9，11、12月出现小幅抬头，新订单数也在四季度出现轻微的上扬。我们认为服务业在未来还将保持持续恢复。13 2 消费宏观：商品消费较为疲软图表16商品零售额增速略有回升图表17四季度CPI出现负增长资料来源：wind，安信国际证券研究注：社零数据截止2023年12月23年商品零售总额为41.8万亿，同比增长5.8%，较19年年化增速3.5%。和疫情前相比，当前商品消费的增速恢复仍有一定差距。商品消费在23年二季度恢复较好，到四季度恢复程度又有所回落。CPI在23年基本在0上下波动，进入四季度转为负增长，体现出消费者对商品的需求相对疲软。14 3投资策略15 投资策略16主线一：低估值龙头企业，兼具成长和价值目前成长赛道中的龙头公司估值已跌到历史极低水平，从长期看，当下已是绝佳布局时点首推标的：华润啤酒0291、青岛啤酒0168、百胜中国9987、海底捞6862、蒙牛乳业2319推荐关注二线弹性标的：九毛九9922、H&H国际1112、达势股份1405主线二：周期底部布局龙头生猪养殖已在周期底部，行业产能开始加速下行，未来将支撑猪价上行推荐标的：中粮家佳康1610出生人口降幅明显收窄，奶粉行业压力缓解推荐标的：中国飞鹤6186、澳优1717 主线一：低估值龙头企业兼具成长和价值17 3.1 啤酒：高端化仍有巨大空间18 3.1 啤酒处于景气向上阶段图表18啤酒企业2023年收入和净利润增速图表19啤酒企业18-23H1净利润资料来源：公司财报，安信国际证券研究资料来源：公司财报，安信国际证券研究19啤酒：景气度仍在。虽然有疫情的扰动，啤酒行业高端化升级的趋势并未改变。疫情以来大部分啤酒企业都获得了收入利润双增长的表现，在大众消费品中独树一帜。23年上半年啤酒企业的平均收入增速为10%，平均净利润增速为20%。高端化带动行业利润大幅提升。与19年相比，2022年华润啤酒的净利润增长超过232%，青啤、燕京均有翻倍增长，重啤增速70%，仅有百威基本持平。 20下图展示了各大啤酒企业的产品系列，其中次高端及以上产品逐渐成为厂家重点投入资源的产品系列，而主流产品的占比在逐渐下降。3.1 啤酒产品矩阵高端化资料来源：公司资料，安信国际证券研究图表20各品牌产品矩阵 3.1 预期吨价上升趋势不变图表21啤酒行业产量（万千升）及增速图表22啤酒企业2018-2023H1单吨售价（元/千升）资料来源：国家统计局，安信国际证券研究资料来源：公司财报，安信国际证券研究21单价提升拉动利润。头部啤酒企业的销量在过去几年大体上呈现缓慢下降的态势（重啤19年资产注入因此销量有一次性的抬升），净利润的抬升主要是由单吨售价拉动的。可以看到吨价在过去几年有非常明显的抬升，百威亚太的吨价从18年的4435元上升至23年的5356元，售价最低的润啤从18年的2824元上升至23年的3633元。行业普涨是集中度提升以后的自然规律，但我们也看到涨幅是稍有不同的。重啤由于嘉士伯的资产注入带来吨价涨幅达到34%（18至23年6月），其次是青岛啤酒和华润啤酒，涨幅分别为29%和28%。从行业的产量来看，自19年行业开启高端化之后，产量进入一个平台期。2023年全年产量3555万吨，同比增长0.3%，上半年增速较高，进入下半年，受到前一年高基数的影响，以及餐饮、夜场复苏的回落，产量同比出现下降。未来我们认为销售单价提升的速度可能不会如前两年这么快，但是上升的趋势不会改变。 3.1 啤酒高端化仍有发展空间图表23啤酒行业不同档位产品销量占比图表24啤酒企业17-22年中高端产品销量占比资料来源：Euromonitor，安信国际证券研究资料来源：公司财报，安信国际证券研究22啤酒行业的高端化于2020年加速，进入22年行业内中高端产品的销量占比达到整体的约1/3，仍有2/3的产品属于4元以下的低端档位。从头部企业披露的数据来看，各个企业中高档位的产品销量约占20-36%。2022年受到疫情的影响，各啤酒企业中高档位产品销量的增长速度有所放缓，华润的增速保持相对更好一些。结合目前中高档产品的占比，我们认为高端化仍有较长的路走。 3.1 参考百威，啤酒赛道坡长雪厚图表251960-2007年AB啤酒销量（百万桶）图表261960-2007年AB销售单价（美元/百公升）资料来源：公司财报，安信国际证券研究资料来源：公司财报，安信国际证券研究23参考百威的发展历程，随着行业集中度的提高，高端化的趋势越发明显。从1974年左右开始，百威的销售单价开始有明显提升。1974-1980年的短短六年间，销售单价提升了58%，年化增速7.9%。从1980-1995年的15年间，销售单价提升了73%，年化增速3.7%。之后，销售单价进入了一段时间的平台期，又重新向上。在长达二十多年里，百威的销售单价保持着连续增长，证明啤酒的提价周期可以非常漫长。对中国来说，高端化才刚刚开始。 3.1 啤酒今年成本压力缓解图表30瓦楞纸价格（22-01至24-01）图表31玻璃价格（21-01至24-01）资料来源：wind，安信国际证券研究资料来源：wind，安信国际证券研究2423年以来，主要原材料价格上涨压力都有所缓解。进口大麦的价格从22年底最高的410美元/吨逐步跌破290美元/吨，降幅接近30%。铝锭价格较为稳定。瓦楞纸价格从年初持续回调，三季度出现小幅反弹并维持至今，全年下跌约10%。玻璃价格有所抬升，较年初上涨了24%。大米的价格相对比较平稳。因此整体来看，我们测算1-12月份原材料对公司整体成本的影响约为-5.6%，成本压力较为缓和。图表28进口大麦价格（21-01至23