请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 8 证券研究报告 | 行业点评 [T able_Main] 并购对价“稀奇事”：金诚信以2美元对价并购非洲铜矿 [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2024.1.24 [T able_Author] 分析师 王小芃 登记编码：S0950523050002 ： 021-61102510 ： w angxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师 于柏寒 登记编码：S0740523090003 ： 021-61102510 ： yubaihan@w kzq.com.cn [T able_PicQuote] 行业表现 2024/1/24 资料来源：Wind，聚源 [T able_DocReport] 相关研究 事件描述 金诚信以2美元对价分别收购KBI持有的LCML（标的公司）之80%股权及LCHL向LCML提供的8.57亿美元贷款所形成的债权。若本次交易顺利完成，公司将拥有Lubambe铜矿80%的权益。 事件点评 独特的并购方式：2美元撬动170万吨铜资源量？——仍有对铜价的“对赌”条款及后续较高的资本开支。本次交易最大的亮点在于金诚信以极低的对价（2美元）收购了一个探明储量规模小的铜矿，但存在对2027年后的铜价对赌协议。根据我们测算，如果铜价高于1万美元/吨，买方金诚信最多还款65 00万美元，对应卖方的收益率最高达60%；如果铜价低于8818美元/吨，则金诚信无需还款；如果铜价介于8818-10000美元/吨，对应卖方收益率最高达35.8%。除了较低的对价之外，金诚信仍然需要较高额的资本开支，至少需要约3亿美元（项目爬坡期投资为1.14亿美元，维持运营投资1.9亿美元），税后财务内部收益率17.36%，税后投资回收期7.40年。 Lubambe铜矿属于资不抵债的资产，现金成本较高，净利润为负数。 1）Lubambe资源量较低，可转储量尚未可知。Lubambe铜矿位于非洲赞比亚斑岩型成矿带中，根据我们测算，该铜矿的资源量为170万吨，品位为1.95%，其中探明资源量仅占8%，推断资源占比却高达59%。 2）并购前成本高企，并购后的规划现金成本位于行业78%分位左右。根据S&P，并购之前，Lubambe铜矿现金成本超过行业99%的铜矿。并购之后，公司规划的吨铜现金成本为5590.7美元/吨（对应254美分/磅，位于成本曲线78%左右），吨铜总成本为6763.87美元/吨。受到达产不及预期（近3年项目铜矿达产率为60%）和成本高企等影响，2023年前三季度LCM L净利润为-0.6亿美元，流动负债为0.76亿美元，净资产为-0.15亿美元，Lubam be铜矿呈现资不抵债的现状。 3）中资企业“变废为宝”在路上，翘首以盼“扭亏为盈”。金诚信在收购之后，将从优化采矿工程布置（将原先5条斜坡道改为2条；新增新的回风井等）、选矿产能提升（改善磨矿粗细度、絮凝剂以浓密机沉降效果等）等方面，提高铜的回收率至84%（提升幅度约1.1pcts）。金诚信预计，项目运营周期为14年，2028年实现达产，即采选规模达到250万吨/年，实现项目年均铜金属量为3.25万吨；项目年平均利润总额为1588.15万美元，净利润为1268.82万美元，对应单吨税后利润为390美元/吨。 中资铜企业外延并购在路上。中国铜行业的对外依存度常年在80%以上，叠加TC价格不景气，出海并购成为中资企业的共识。从并购数量来看，20 23年至今在8起大型并购案中，中资企业就占了2家。从并购项目来看，紫金矿业、五矿资源、金诚信等并购标的分别位于中国西藏及非洲。从并购对价来看，2023年资源量的交易对价中值在293美元/吨。 风险提示： 1、境外政治、经济环境及法律法规风险。2、项目运营风险，未来目标公司整体业绩及盈利水平存在不确定性，本次投资存在收益不达预期的可能。3、项目盈利能力受未来铜价走势影响。4、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 -30%-23%-16%-10%-3%4%2023/12023/42023/72023/10有色金属上证综指深证成指 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 8 [T able_Page] 有色金属 2024年1月24日 事件 2024年1月21日，金诚信发布公告，拟并购位于非洲赞比亚的Lubambe铜矿80%的权益。 1） 交易双方：卖方为LCHL、KBI公司（其大股东为专业私募股权公司EMR），买方为金诚信拟设立的境外全资子公司。卖方出售的原因：Lubambe矿山一直无法达产，和基金可投资及持有的时间限制，卖方选择退出该项目。 2） 交易标的及购买价格：以1美元收购KBI持有的LCML之80%股权，并以1美元收购LCHL向LCML提供的857,116,770美元贷款所形成的债权。 图表1：Lubambe铜矿的股权结构 资料来源：公司公告, 五矿证券研究所 2美元收购Lubambe铜矿80%的股权+8.57亿美元债权？——从并购方式看此次交易 根据公司公告，除了交易标的及购买价格外，此次交易中还有一项“买方及卖方贷款”：买方金诚信将向LCML提供贷款2000万元（将于卖方贷款完成付款后支付，并较LCML其他股东贷款享有优先受偿权）；卖方LCHL向买方提供4050万贷款，用于偿还LCML已有的第三方优先级商业贷款；而买方金诚信根据LME铜价进行是否还款以及还款金额是多少，若还款协议约定的还款义务未触发，则买方无需向卖方归还本项贷款。触发还款的部分规则如下： 1）基本还款义务触发时点：自2027年1月1日开始，当年度平均LME现货结算价高于8,818美元/吨时，对超出部分，买方将根据当年Lubambe铜矿的铜精矿销量和阴极铜产量（如有），并按照还款协议约定的比例和计算方法，偿还卖方贷款，所有年度合计支付金额不超过5,500万美元。 2）额外还款义务触发时点：除上述还款外，自2027年1月1日至2029年12月31日期间，当年度平均LME现货结算价高于10,000美元/吨时，对超出部分，买方将根据当年Lubambe铜矿的铜精矿销量和阴极铜产量（如有），偿还卖方贷款，所有年度累计支付金额不超过1,000万美元。如当年度平均LME现货结算价未达到10,000美元/吨（含），该额外还款义务将被豁免。 3）如LCML存在因2023年11月30日前事项导致的或有负债，且单笔金额50万美元以上、累计金额超过100万美元时，上述还款义务可相应抵减，累计可抵减金额不超过1,000 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 8 [T able_Page] 有色金属 2024年1月24日 万美元。 从以上还款条件来看，这实际上是对铜价的“对赌”协议。如果铜价高于1万美元/吨，买方金诚信最多还款6500万美元，卖方的收益率最高达60%（=(6500-4050)/4050）；如果铜价低于8818美元/吨，则金诚信无需还款；如果铜价介于8818-10000美元/吨，卖方收益率最高达35.8%（=(5500-4050)/4050）。值得一提的是，在金诚信的可行性报告中，对铜价的假设为8300美元/吨，公司自身或认为不需要偿还此贷款。 Lubambe铜矿：探明资源量低，仍需斥资3亿美元——从并购标的看此次交易 1） 资源量方面：探明资源量仅占比8%，转储量尚未可知。截止2023年9月30日，Lubambe铜矿资源量（探明+控制+推断）为8660万吨，铜品位1.95%，酸溶铜0.35%，对应铜金属量170万吨左右。其中探明资源量仅占比9%（对应约15万吨），探明+控制的资源量占比41%，推断资源占比高达59%。 图表2：Lubambe铜矿资源量情况 图表3：Lubambe铜矿资源量分布情况 铜矿（mt） %Tcu %ASCu Measured 7.3 2.03 0.28 Indicated 27.1 2.02 0.36 Measured+Indicated 34.4 2.02 0.34 占比 40% Inf erred 52.2 1.9 0.35 Total Resources 86.6 1.95 0.35 资料来源：公司公告, 五矿证券研究所 资料来源：公司公告，五矿证券研究所 2） 成本及盈利方面：目前LCML资不抵债，规划现金成本位于行业78%分位左右。2023年前三季度LCML净利润为-0.6亿美元，流动负债为0.76亿美元，净资产为-0.15亿美元。根据公司披露，公司规划的吨铜现金成本为5590.7美元/吨（对应254美分/磅，位于成本曲线78%左右），吨铜总成本为6763.87美元/吨。按照8300美元/吨的铜价来看，单吨税后利润为390美元/吨。从项目全生命周期来看，项目年平均利润总额为1588.146万美元，净利润为1268.822万美元。 图表4：Lubambe铜矿成本较高 资料来源：公司公告，S&P 五矿证券研究所 measured9%Indicated32%Inf erred59% 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4 / 8 [T able_Page] 有色金属 2024年1月24日 3） 产量规划方面：技改+采选矿工艺双抓，达产后预计实现产量3.8-3.9万吨左右。根据公告，Lubambe铜矿的采选规模为250万吨/年，但历史上均未达产，近3年矿石处理量接近150万吨，达产率约为60%。金诚信在收购之后，将从优化采矿工程布置（将原先5条斜坡道改为继续下掘2条，另外3条不再基建；新增新的回风井等）、选矿产能提升（优化设备和工艺、磨矿细度结合浮选回收率探索适当放粗、选出更为高效的絮凝剂以改善浓密机沉降效果等）等方面，提高铜的回收率至84%（2023年1-月份回收率在82.87%）。金诚信预计，2028年将达产，对应产量3.84万吨，可实现项目年均铜精矿产量为7.75万吨，铜精矿含铜金属量为3.25万吨。 图表5：Lubambe铜矿历史及规划产量（万吨） 资料来源：公司公告, 五矿证券研究所 4） 资本开支及投资回报方面：公司预计项目爬坡期投资为1.14亿美元，维持运营投资1.9亿美元。按照铜价8,300美元/吨，排产期14年计算，项目年均利润总额1,588.15万美元，税后利润1,268.82万美元；税后财务净现值（i=10%）为8,419.10万美元，税后财务内部收益率17.36%，税后投资回收期7.40年。 中资铜企业外延并购在路上 根据《构建金属矿产资源保供格局的思考与建议》，中国铜行业的对外依存度常年在80%以上，叠加TC价格持续下滑，出海并购铜矿成为中资企业的共识。 根据我们的梳理，2023年交易金额>1亿美元的铜行业并购共8起，去除Newcrest交易对价极值后（黄金资源量也丰富），资源量的交易对价平均值在373.9美元/吨，中值在293美元/吨。 1） 国内并购：除了本次的金诚信之外，2023年国内发生铜并购的企业为紫金矿业和五矿资源，分别并购了西藏朱诺铜矿以及非洲的Khoemacau铜矿，单吨资源的交易对价分别为133/29