有色金属：并购对价“稀奇事”：金诚信以2美元对价并购非洲铜矿

事件描述 金诚信以2美元对价分别收购KBI持有的LCML（标的公司）之80%股权及LCHL向LCML提供的8.57亿美元贷款所形成的债权。若本次交易 顺利完成，公司将拥有Lubambe铜矿80%的权益。 分析师于柏寒登记编码：S0740523090003：021-61102510：yubaihan@w kzq.com.cn 事件点评 独特的并购方式：2美元撬动170万吨铜资源量？——仍有对铜价的“对赌”条款及后续较高的资本开支。本次交易最大的亮点在于金诚信以极低的 对价（2美元）收购了一个探明储量规模小的铜矿，但存在对2027年后的铜价对赌协议。根据我们测算，如果铜价高于1万美元/吨，买方金诚信最多还款65 00万美元，对应卖方的收益率最高达60%；如果铜价低于8818美元/吨 ，则金诚信无需还款；如果铜价介于8818-10000美元/吨，对应卖方收益率 最高达35.8%。除了较低的对价之外，金诚信仍然需要较高额的资本开支，至 少需要约3亿美元（项目爬坡期投资为1.14亿美元，维持运营投资1. 9亿美 元），税后财务内部收益率17.36%，税后投资回收期7.40年。 Lubambe铜矿属于资不抵债的资产，现金成本较高，净利润为负数。 1）Lubambe资源量较低，可转储量尚未可知。Lubambe铜矿位于非洲赞比亚斑岩型成矿带中，根据我们测算，该铜矿的资源量为170万吨 ，品 位为1.95%，其中探明资源量仅占8%，推断资源占比却高达59%。 2）并购前成本高企，并购后的规划现金成本位于行业78%分位左右。根据S&P，并购之前，Lubambe铜矿现金成本超过行业99%的铜矿。并购 之后，公司规划的吨铜现金成本为5590.7美元/吨（对应254美分/磅，位于 成本曲线78%左右），吨铜总成本为6763.87美元/吨。受到达产不及预期（近3年项目铜矿达产率为60%）和成本高企等影响，2023年前三季度LCM L净利润为-0.6亿美元，流动负债为0.76亿美元，净资产为-0.15亿美元，Lubam be铜矿呈现资不抵债的现状。 资料来源：Wind，聚源 3）中资企业“变废为宝”在路上，翘首以盼“扭亏为盈”。金诚信在收购之后，将从优化采矿工程布置（将原先5条斜坡道改为2条；新增新的 回风井等）、选矿产能提升（改善磨矿粗细度、絮凝剂以浓密机沉降效果等）等方 面，提高铜的回收率至84%（提升幅度约1.1pcts）。金诚信预计，项目运 营周期为14年，2028年实现达产，即采选规模达到250万吨/年，实现项目 年均铜金属量为3.25万吨；项目年平均利润总额为1588.15万美元，净 利 润为1268.82万美元，对应单吨税后利润为390美元/吨。 中资铜企业外延并购在路上。中国铜行业的对外依存度常年在80%以上，叠加TC价格不景气，出海并购成为中资企业的共识。从并购数量来看，20 23年至今在8起大型并购案中，中资企业就占了2家。从并购项目来看 ，紫金矿业、五矿资源、金诚信等并购标的分别位于中国西藏及非洲。从并购 对价来看，2023年资源量的交易对价中值在293美元/吨。 风险提示：1、境外政治、经济环境及法律法规风险。2、项目运营风险，未来目标公司整体业绩及盈利水平存在不确定性，本次投资存在收益不达预期的可能。3、项目盈利能力受未来铜价走势影响。4、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 事件 2024年1月21日，金诚信发布公告，拟并购位于非洲赞比亚的Lubambe铜矿80%的 权益。 1）交易双方：卖方为LCHL、KBI公司（其大股东为专业私募股权公司EMR），买方 为金诚信拟设立的境外全资子公司。卖方出售的原因：Lubambe矿山一直无法达产，和 基金可投资及持有的时间限制，卖方选择退出该项目。 2）交易标的及购买价格：以1美元收购KBI持有的LCML之80%股权，并以1美 元收购LCHL向LCML提供的857,116,770美元贷款所形成的债权。 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 2美元收购Lubambe铜矿80%的股权+8.57亿美元债权？——从并购方式看此次交易 根据公司公告，除了交易标的及购买价格外，此次交易中还有一项“买方及卖方贷款 ”：买方金诚信将向LCML提供贷款2000万元（将于卖方贷款完成付款后支付，并较LCM L其他股东贷款享有优先受偿权）；卖方LCHL向买方提供4050万贷款，用于偿还LCML已 有的第三方优先级商业贷款；而买方金诚信根据LME铜价进行是否还款以及还款金额是多少，若还款协议约定的还款义务未触发，则买方无需向卖方归还本项贷款。触发还款的部分规则如下： 1）基本还款义务触发时点：自2027年1月1日开始，当年度平均LME现货结算 价高于8,818美元/吨时，对超出部分，买方将根据当年Lubambe铜矿的铜精矿销量和阴极 铜产量（如有），并按照还款协议约定的比例和计算方法，偿还卖方贷款，所有年度合计支付 金额不超过5,500万美元。 2）额外还款义务触发时点：除上述还款外，自2027年1月1日至2029年12月3 1日期间，当年度平均LME现货结算价高于10,000美元/吨时，对超出部分，买方将 根据 当年Lubambe铜矿的铜精矿销量和阴极铜产量（如有），偿还卖方贷款，所有年度累计支 付金额不超过1,000万美元。如当年度平均LME现货结算价未达到10,000美元/吨（含）， 该额外还款义务将被豁免。 3）如LCML存在因2023年11月30日前事项导致的或有负债，且单笔金额50万 美元以上、累计金额超过100万美元时，上述还款义务可相应抵减，累计可抵减金额不超过1, 0 00 万美元。 从以上还款条件来看，这实际上是对铜价的“对赌”协议。如果铜价高于1万美元/吨，买方金诚信最多还款6500万美元，卖方的收益率最高达60%（=(6500-4050)/4050）；如 果铜价低于8818美元/吨，则金诚信无需还款；如果铜价介于8818-10000美元/吨，卖方收 益率最高达35.8%（=(5500-4050)/4050）。值得一提的是，在金诚信的可行性报告中，对铜 价的假设为8300美元/吨，公司自身或认为不需要偿还此贷款。 Lubambe铜矿：探明资源量低，仍需斥资3亿美元——从并购标的看此次交易 1）资源量方面：探明资源量仅占比8%，转储量尚未可知。截止2023年9月30日，Lubambe铜矿资源量（探明+控制+推断）为8660万吨，铜品位1.95%，酸溶铜0. 35%， 对应铜金属量170万吨左右。其中探明资源量仅占比9%（对应约15万吨），探明+控制 的资源量占比41%，推断资源占比高达59%。 资料来源：公司公告，五矿证券研究 所 2）成本及盈利方面：目前LCML资不抵债，规划现金成本位于行业78%分位左右。2023年前三季度LCML净利润为-0. 6亿美元，流动负债为0.76亿美元，净资产为-0. 1 5亿美元。根据公司披露，公司规划的吨铜现金成本为5590.7美元/吨（对应254美分/磅，位于成本曲线78%左右），吨铜总成本为6763.87美元/吨。按照8300美元/吨的铜价 来看，单吨税后利润为390美元/吨。从项目全生命周期来看，项目年平均利润总额为1588. 1 46万美元，净利润为1268.822万美元。 资料来源：公司公告，S&P五矿证券研究所 3）产量规划方面：技改+采选矿工艺双抓，达产后预计实现产量3.8-3.9万吨左右。根据公告，Lubambe铜矿的采选规模为250万吨/年，但历史上均未达产，近3年矿石 处理量接近150万吨，达产率约为60%。金诚信在收购之后，将从优化采矿工程布置（ 将原先5条斜坡道改为继续下掘2条，另外3条不再基建；新增新的回风井等）、选矿产 能提升（优化设备和工艺、磨矿细度结合浮选回收率探索适当放粗、选出更为高效的絮凝 剂以改善浓密机沉降效果等）等方面，提高铜的回收率至84%（2023年1-月份 回收 率在82.87%）。金诚信预计，2028年将达产，对应产量3.84万吨，可实现项目年均铜 精矿产量为7.75万吨，铜精矿含铜金属量为3.25万吨。 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 4）资本开支及投资回报方面：公司预计项目爬坡期投资为1.14亿美元，维持运营投资1. 9亿美元。按照铜价8,300美元/吨，排产期14年计算，项目年均利润总额1,588. 1 5万美元，税后利润1,268.82万美元；税后财务净现值（i= 10%）为8,419.10万美元，税后财务内部收益率17.36%，税后投资回收期7.40年。 中资铜企业外延并购在路上 根据《构建金属矿产资源保供格局的思考与建议》，中国铜行业的对外依存度常年在80%以上，叠加TC价格持续下滑，出海并购铜矿成为中资企业的共识。 根据我们的梳理，2023年交易金额>1亿美元的铜行业并购共8起，去除Newcres t交易对价极值后（黄金资源量也丰富），资源量的交易对价平均值在373. 9美元/吨，中值在29 3美元/吨。 1）国内并购：除了本次的金诚信之外，2023年国内发生铜并购的企业为紫金矿业和五矿资源，分别并购了西藏朱诺铜矿以及非洲的Khoemacau铜矿，单吨资源的交易对 价分别为133/293美元。其中，朱诺铜矿处于在建阶段，预计2025年投产，达产后产 能规模在9.9万吨；Khoemacau铜矿2024-2026年规划铜产量5-6.5万吨，2029年起铜产量为14.5万吨。 2）海外并购：2023年纽蒙特发生了史上最大规模的并购案，交易金额为192亿美元 ，交易标的Newcrest资源主要以黄金和铜为主，因此单吨资源的交易对价较高。其他并 购案主要发生在澳大利亚（2起）、智利（1起）、刚果金（1起）、加拿大（1个），单吨 的交易 资源对价在200-400美元/吨。 风险提示 1、境外政治、经济环境及法律法规风险，金诚信此次收购受标的公司及项目资源所在 国的政治及经济环境政策的影响较大。2、项目运营风险，未来目标公司整体业绩及盈利水平存在不确定性，本次投资存在收 益不达预期的可能。3、项目盈利能力受未来铜价走势影响，如果金属价格在未来大幅波动，将给项目的盈 利能力带来较大的不确定性。 4、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使 用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报