事件点评： 重磅产品AestheFill如期获批，迈入高景气度再生医美赛道

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 江苏吴中(600200.SH) 投资评级 增持 上次评级 增持 [Table_Author] 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 王越 社零&美护分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com 林凌 美护行业研究助理 联系电话：15859025717 邮 箱：linling@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 江苏吴中(600200.SH)事件点评：重磅产品AestheFill如期获批，迈入高景气度再生医美赛道 [Table_ReportDate] 2024年1月23日 [Table_Summary] ➢ 公司公告：江苏吴中孙公司达透医疗的聚乳酸面部填充剂AestheFill正式获批，包含3种不同规格（100mg/200mg/200mg中国版），首次批准有效期5年，预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 ➢ AestheFill在安全性、长效性等方面较其他医美再生注射剂更具优势。AestheFill为韩国医美企业REGEN Biotech, Inc.研发的医美再生注射剂，于2014年获得韩国KFDA审批并上市销售，目前已获得欧盟CE认证，在全球68个国家和地区均有销售。该产品主要材料为聚双旋乳酸微球粒子，拥有多孔微球结构独家专利，与其他医美再生注射剂相比，其优势在于：1）空心微球结构内外均刺激胶原合成，刺激效果更好；2）可实现客制化浓度调配，且国外已有海量使用案例可参考；3）兼具即时填充及长期再生效果。 ➢ 从产品形式上来看：与濡白/如生、伊妍仕的预混装形式不同，AestheFill的粉末状形态更像艾维岚，均可通过生理盐水调配定制化产品浓度。不过从实际临床来看，AestheFill的空心微球结构刺激胶原再生的量相较于艾维岚更大，因此目前艾维岚更多注射在面部较浅的真皮层，而AestheFill预计更多注射在皮下脂肪层，二者将形成差异化竞争，并非绝对替代关系。 ➢ 我们预计AestheFill上市后有望以产品性能优势快速渗透市场。当前中国已上市的艾维岚、濡白天使、伊妍仕，三者市场份额基本呈现三分态势。参考中国台湾地区医美再生注射剂市场情况：AestheFill于2019年在中国台湾地区上市，虽是后来者，但在销售上屡创佳绩，目前以28.6%的市场份额位列中国台湾地区再生注射剂第一名（同类产品：①Sculptra于2010年获批，当前市占率21.4%；②伊妍仕于2015年获批，当前市占率10.7%）。此外，AestheFill当前终端价为35,000-40,000新台币，高于Sculptra（终端价30,000-35,000新台币）和伊妍仕（终端价25,000-35,000新台币）。基于AestheFill产品性能方面的相对优势，我们预计AestheFill在中国大陆地区上市后有望快速渗透市场。 ➢ 盈利预测及投资建议：公司预计AestheFill将于2024年上半年正式上市；此外公司还在重组胶原蛋白、利丙双卡因乳膏、溶脂针等其他医美产品领域有布局，每个产品获批均有望贡献业绩增量。我们预计23-25年归母净利分别为0.13/1.35/2.48亿元，1月22日收盘价对应PE分别为439/43/23倍，维持“增持”评级。 ➢ 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。 [Table_Profit] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1,775 2,026 2,317 2,921 3,431 增长率YoY % -5.1% 14.1% 14.4% 26.1% 17.5% 归属母公司净利润(百万元) 23 -76 13 135 248 增长率YoY% 104.5% -435.4% 117.4% 919.3% 83.7% 毛利率% 28.8% 28.6% 30.0% 37.0% 41.8% 净资产收益率ROE% 1.2% -4.2% 0.7% 6.9% 11.3% EPS(摊薄)(元) 0.03 -0.11 0.02 0.19 0.35 市盈率P/E(倍) 255.55 — 438.86 43.05 23.43 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为2024年1月22日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,684 2,730 2,669 2,818 2,933 营业总收入 1,775 2,026 2,317 2,921 3,431 货币资金 1,131 1,477 1,313 1,058 1,129 营业成本 1,264 1,447 1,623 1,839 1,997 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 12 14 16 20 24 应收账款 760 859 943 1,329 1,339 销售费用 415 448 452 628 789 预付账款 18 26 30 34 37 管理费用 105 117 127 161 189 存货 126 113 158 149 184 研发费用 21 29 35 44 51 其他 649 254 226 249 245 财务费用 63 71 85 107 126 非流动资产 1,074 1,180 1,273 1,366 1,459 减值损失合计 -2 -2 -1 0 0 长期股权投资 395 426 426 426 426 投资净收益 18 12 22 22 22 固定资产（合计） 244 223 257 290 324 其他 124 14 13 13 13 无形资产 111 102 102 102 102 营业利润 37 -75 13 157 289 其他 324 429 489 548 608 营业外收支 3 0 0 0 0 资产总计 3,758 3,910 3,942 4,184 4,392 利润总额 39 -75 13 156 289 流动负债 1,696 1,856 1,884 2,013 1,995 所得税 19 3 2 23 43 短期借款 1,116 1,370 1,370 1,370 1,370 净利润 21 -78 11 133 246 应付票据 21 1 8 12 10 少数股东损益 -2 -2 -2 -2 -2 应付账款 132 240 211 300 255 归属母公司净利润 23 -76 13 135 248 其他 427 245 294 331 360 EBITDA 28 33 113 276 428 非流动负债 186 231 211 191 171 EPS（当年）（元） 0.03 -0.11 0.02 0.19 0.35 长期借款 167 165 145 125 105 其他 18 65 65 65 65 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,881 2,086 2,094 2,204 2,166 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 22 20 18 16 14 经营活动现金流 448 56 29 -49 275 归属 母公司股 东权益 1,855 1,804 1,830 1,965 2,213 净利润 21 -78 11 133 246 负债和股东权益 3,758 3,910 3,942 4,184 4,392 折旧摊销 51 49 35 35 35 财务费用 65 75 80 80 79 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -16 -18 -12 -22 -22 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 434 22 -76 -275 -62 营业总收入 1,775 2,026 2,317 2,921 3,431 其它 -104 1 0 0 0 同比(%) -5.1% 14.1% 14.4% 26.1% 17.5% 投资活动现金流 43 61 -104 -106 -106 归属 母公司净 利润 23 -76 13 135 248 资本支出 43 -41 -3 -5 -5 同比(%) 104.5% -435.4% 117.4% 919.6% 83.7% 长期投资 -134 -116 -123 -123 -123 毛利率(%) 28.8% 28.6% 30.0% 37.0% 41.8% 其他 135 218 22 22 22 ROE(%) 1.2% -4.2% 0.7% 6.9% 11.2% 筹资活动现金流 -46 115 -89 -100 -99 EPS（摊薄）（元） 0.03 -0.11 0.02 0.19 0.35 吸收投资 0 0 7 0 0 P/E 255.55 — 438.86 43.04 23.43 借款 1,438 1,288 -20 -20 -20 P/B 3.13 3.22 3.17 2.95 2.62 支付利息或股息 -62 -71 -80 -80 -79 EV/EBITDA 226.62 166.50 53.63 22.71 14.46 现金净增加额 445 232 -164 -255 70 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。 2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售