宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 经济呈现波浪式复苏 稳增长仍需政策呵护 —2023年12月及全年经济数据点评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn GDP 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 VA I 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1．《循道而为 聚力前行—2024年国内宏观经济展望》 2．《通胀修复上行 关注需求复苏—2024年通胀形势展望》 2024年1月17日 内容提要： 2023 年四季度 GDP 同比增长 5.2%，预期增长 5.4%（预期值来源为 Wind，下同），前值增长 4.9%，全年同比增长 5.2%，预期增长 5.3%，前值增长 3.0%；12 月工业增加值同比增长6.8%，预期增长6.6%，前值增长6.6%；1-12月固定资产投资累计同比增长3.0%，预期增长3.0%，前值增长2.9%；12月社会消费品零售总额同比增长7.4%，预期增长8.2%，前值增长10.1%。 四季度 GDP 略低于预期。从四季度宏观及高频数据看，经济复苏的强度有所减弱，未来仍需政策的呵护。 生产端保持稳定复苏但力度较此前有所放缓，一是受天气因素扰动，二是需求并未显著反弹影响工业生产复苏，三是出口拉动效应阶段性减弱。 消费后劲仍待提振。地产后周期商品销售仍然偏弱。从影响消费的就业和收入因素看，两者总体稳定改善，为未来消费可持续恢复和增长提供保障。 投资整体符合预期，基建发力、制造业平稳对冲房地产投资下滑。 12月经济数据大体符合预期，基建投资发力、制造业投资稳中趋升贡献较多。从2023年全年看，国内经济复苏有所加快但总体呈现波浪式修复走势。经济弱复苏的格局并未根本改变，疫情三年对经济冲击较大、需求复苏有限、市场信心不稳等是主因。近期在政策呵护及内生动力逐步修复的推动下，经济复苏的经济因素累积增多，未来的动力在于，基建投资温和回升，制造业投资保持韧性叠加制造业补库存，房地产投资在三大工程推动下有望企稳，全球降息环境下政策仍有空间，尤其是财政政策的逐步发力，有望为稳增长提供较好支撑。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济复苏不及预期，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性风险，海外黑天鹅事件等。 01234567892021‐062021‐092021‐122022‐032022‐062022‐092022‐122023‐032023‐062023‐092023‐12%GDP:同比‐16‐8081624322017‐122018‐062018‐122019‐062019‐122020‐062020‐122021‐062021‐122022‐062022‐122023‐062023‐12%工业增加值:当月同比:两年平均 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6 事件：国家统计局1 月17日公布的数据显示，2023年四季度GDP同比增长5.2%，预期增长5.4%（预期值来源为Wind，下同），前值增长4.9%，全年同比增长5.2%，预期增长5.3%，前值增长3.0%；12月工业增加值同比增长6.8%，预期增长6.6%，前值增长6.6%；1-12月固定资产投资累计同比增长3.0%，预期增长3.0%，前值增长2.9%；12月社会消费品零售总额同比增长7.4%，预期增长8.2%，前值增长10.1%。 点评：12月经济数据大体符合预期，基建投资发力、制造业投资稳中趋升贡献较多。从2023年全年看，国内经济复苏有所加快但总体呈现波浪式修复走势。总的来看，经济弱复苏的格局并未根本改变，疫情三年对经济冲击较大、需求复苏有限、市场信心不稳等是主因。近期在政策呵护及内生动力逐步修复的推动下，经济复苏的经济因素累积增多，未来的动力在于，基建投资温和回升，制造业投资保持韧性叠加制造业补库存，房地产投资在三大工程推动下有望企稳，全球降息环境下政策仍有空间，尤其是财政政策的逐步发力，有望为稳增长提供较好支撑。 一、四季度GDP略低于预期，经济复苏仍需政策呵护 四季度GDP弱于预期。2023年四季度GDP同比增长5.2%，弱于市场预期（5.4%）；两年平均增长 4.0%，低于三季度（4.4%）与一季度（4.6%），但好于二季度（3.3%）。从四季度宏观及高频数据看，经济复苏的强度有所减弱，未来仍需政策的呵护。2023年全年GDP增长5.2%，略低于市场预期（5.3%），两年平均增长4.1%。其中，2023年服务业增加值占到国内生产总值的比重为54.6%，对经济增长的贡献率超过60%。 消费贡献率持续回升。前三季度最终消费支出对经济增长的贡献率是83.2%，为2015年有数据以来同期最高，全年最终消费支出对经济增长的贡献率达到 82.5%，比 2022 年提高 43.1 个百分点。其中，作为重要组成部分的服务消费增速（20%）较快，对消费乃至经济增长发挥了重要支撑作用。 二、生产端稳步复苏 生产端保持稳定复苏。12月规模以上工业增加值同比增长6.8%，好于市场预期（6.6%）与11月（6.6%）；两年平均增速（4.0%）较11月（4.4%）回落0.4个百分点，为近5个月最低。从环比看，12月工业增加值增长0.52%，与2015年-2019年同期均值（0.52%）一致，若合并看四季度环比均值为0.60%，好于2015年-2019年同期均值（0.51%）。生产端稳步复苏但力度较此前有所放缓，一是受天气因素扰动，根据国家气候中心 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 数据，12月全国平均气温（-2.8°C）接近常年同期，但中东部大部气温均较常年同期偏低。二是需求并未显著反弹影响工业生产复苏。12月制造业 PMI 环比回落 0.4 个百分点至 49.0%，后者为有数据以来历年同期次低（仅高于2022年疫情扰动下的47%），其中CFLP的数据显示，12月反映市场需求不足的制造业企业比重环比上升 0.2 个百分点至 60.8%，连续3个月上升。此外，12月社消同比增速有所回落，亦反映出消费需求滞后复苏。三是出口拉动效应阶段性减弱，12 月出口同比增速回升，但低基数效应贡献较多，出口交货值同比（-3.2%）、两年平均增速（-5.8%）均较11月回落。 分三大门类看，12 月采矿业增加值同比增长 14.7%（11 月为 3.9%，下同），制造业增长7.1%（6.7%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.3%（9.9%）。其中，制造业增加值两年平均增长3.6%，为近5个月最低；电力、热力、燃气及水生产和供应业两年平均增长7.1%，为2023年最高。 三、消费后劲仍待提振 消费修复有所放缓。12月社会消费品零售总额同比增长7.4%，弱于市场预期（8.2%），较11月回落2.7个百分点；两年平均增速为2.7%，较11月回升0.9个百分点，从2023年年内看（2.5%-5.1%）处于低位；环比变化（0.42%）弱于2015年-2019年均值（0.74%）。 分类来看，商品消费同比增速涨跌互现，地产后周期商品销售仍然偏弱。从同比看，金银珠宝类（同比增长29.4%，下同）、服装鞋帽类（26.0%）、体育娱乐用品类（16.7%）、通讯器材类（11.0%）、化妆品类（9.9%）等增长较快，文化办公用品类（-9.0%）、建筑及装潢材料类（-7.5%）等跌幅较大。从两年平均增速看，粮油食品类（8.1%）、服装鞋帽类（5.0%）、汽车类（4.3%）涨幅居前，建筑及装潢材料类（-8.2%）、日用品类（-7.6%）、家用电器和音像器材类（-6.8%）等跌幅较大。 从2023年全年看，根据统计局的数据，消费成为带动经济恢复的重要力量。一是消费规模再创新高。2023 年社会消费品零售总额超过 47 万亿元，总量创历史新高。二是消费重新成为经济增长的主动力。2023 年，最终消费支出拉动经济增长 4.3 个百分点，比 2022 年提高 3.1 个百分点，对经济增长的贡献率（82.5%）较2022年提高了43.1个百分点，消费的基础性作用更加显著。三是服务消费较快恢复。服务消费较快回暖，也是 2023 年消费恢复的一大亮点，服务零售额比 2022 年增长了 20%，快于商品零售额14.2个百分点。 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6 从影响消费的就业和收入因素看，两者总体稳定改善，为未来消费可持续恢复和增长提供保障。一是就业持续企稳，12月全国城镇调查失业率（5.1%）较 11 月反弹 0.1 个百分点，2023 年全年全国城镇调查失业率平均值为 5.2%，比 2022 年下降 0.4 个百分点。其中，不包含在校生的30—59岁劳动力调查失业率为3.9%。二是2023年全年全国居民人均可支配收入同比名义增长6.3%，实际增长6.1%，均快于同期GDP。 四、投资整体符合预期，基建发力、制造业平稳对冲房地产投资下滑 1-12月固定资产投资（不含农户）同比增长3.0%，与预期一致，较1-11月（2.9%）反弹0.1个百分点；两年平均增长（4.04%）与1-11月（4.09%）大体持平。从环比看，12月固定资产投资（不含农户）增长0.09%，弱于2017-2019年同期均值（0.42%）。整体投资反弹，主因基建发力、制造业投资保持平稳，地产投资则继续拖累。此外，1-12月民间固定资产投资同比下降0.4%，较1-11月反弹0.1个百分点；两年平均增速（0.2%）则较1-11月回落0.1个百分点。 基建投资有所发力。1-12 月广义、狭义基建投资同比分别增长 8.2%、5.9%，较1-11月分别回升0.2、0.1个百分点；两年平均增速分别为9.9%、7.6%，较1-11月分别回升0.1、0.3个百分点。根据我们的测算，12月当月广义、狭义基建投资同比分别增长10.7%、6.8%，较11月当月变化5.3、1.9个百分点。12月增速提升，预计增发的万亿国债贡献较多，根据国家发改委公布的信息，2023 年 12 月增发国债第二批项目清单已经下达，共涉及增发国债项目9600多个，拟安排国债资金超5600亿元，前两批项目涉及安排增发国债金额超8000亿元。若后期财政适度加力，则有望推动基建投资平稳增长。从中观高频数据看，2023 年 12 月石油沥青装置开工率周均值（32.6%）较11月回落4.1个百分点，高于2022年同期 1.8 个百分点，今年 1 月前半个月周均值进一步下降至 29.4%；此外根据百年建筑调研数据，1月水泥发运率小幅提升。展望未来，万亿增发国债叠加 2024 年专项债提前批等因素有望继续推动基建投资稳定