1H16利润下降，因为电网需求下降

2016年8月22日星期一股票研究智能电网/中国威胜集团（3393 HK）图表 1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年收入2,811.92,969.03,024.43,320.83,565.6增长（％）16.65.61.99.87.4净利482.4423.5388.1448.6489.2增长（％）20.3(12.2)(8.4)15.69.0摊薄每股收益（港币）0.6220.4950.4470.5170.564每股收益增长（％）15.3(20.5)(9.6)15.69.0更改为以前的每股收益（％）5.38.10.1共识每股收益（港币）0.5630.6010.672净资产收益率（％）15.811.59.310.210.4市盈率（x）7.39.110.18.78.0市净率（x）1.10.90.90.80.8让 （％）5.35.34.95.15.6每股股息（港元）0.2400.2400.2240.2330.254资料来源：彭博社，OP研究1H16利润下降，因为电网需求下降1H16净利润下降19％，比市场预期低3％由于毛利率反弹，FY16E / 17E EPS略微上调了5％/ 8％上调至持有评级，目标价上调至4.1港元或有9％的下行空间利润下降没有警告威胜公布1H16业绩，收入和净利润分别同比下降5％和19％至15.16亿元人民币和2.06亿元人民币，而公布利润下降后股价下跌8.5％，原因是市场对预先发布的无利润警告感到失望。智能电表和AMI的分部收入分别同比下降23％和3％至4.42亿元人民币和8.09亿元人民币，其中来自电网客户的收入在2016年上半年同比下降17％至9.36亿元人民币。在一户一表和人民币贬值的帮助下，水，气，热表和出口销售额分别增长了37％和38％，抵消了AMI的下降。由于国家电网专注于投资配电系统，ADO保持了35％的强劲增长，达到2.65亿元人民币。尽管1H16 GPM下降1.0个百分点至30.1％，但与2H15相比反弹了0.9个百分点。然而，市场仍对ADO板块的GPM感到担忧，该板块同比下降5.0个百分点和2.9个百分点，因为该公司为提高付款时间表而牺牲了利润率。通过裁减150多名员工，Wasion在1H16很好地控制了运营支出。然而，由于人民币借贷成本上升，融资成本同比增长123％。 1月16日，应收款天数增加了63天，至373天，这是因为ADO部门需要更长的结算期和更高的应收保留款。收益修订由于国家电网需求下降，我们将2016/17财年收入下调了7％/ 9％。鉴于SM和AMI的GPM反弹，我们将FY16E / 17E GPM上调了1.6ppt / 1.6ppt。在运营成本控制但融资成本较高的情况下，我们将2016/17财年每股盈利预测上调了5％/ 8％。上调至持有评级，目标价HK $ 4.1鉴于国家电网需求放缓，农村地区平均售价较低以及ADO部门的投资回收期较长，我们对公司的前景保持保守。在宣布1H16的利润下降后，我们看到市场开始下调最近几个月的盈利预测。通过上调至FY17E，我们将评级上调至持有，目标价为HK $ 4.1，基于FY17E 8倍市盈率，意味着9％的下行空间。杨小龙CFA+852 2135 0214公司更新保持升级收盘价：HK $ 4.52目标价：4.10港元（-9％）先前目标价：3.60港元柯ÿ数据香港交易所代码339312个月最高（HK $）9.3012个月低（HK $）3.113M Avg Dail Vol。 （百万）3.82发行股份（百万）1,014.88市值（百万港元）4,587.27财年12/2015大股东（s）季伟（50.93％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2016年8月19日价格表3393 HKMSCI中国港币10.08.06.04.02.00.015年8月15年11月2月16日5月16日1个月3个月6个月绝对％-0.7 22.5 22.7相对MSCI中国％-7.9 5.9 2.6聚乙烯20预期市盈率15+ 1std。平均10-1std。501月11日1月12月1月13日1月14日1月15日1月16日公司简介 本集团主要从事智能电表的研发，制造和销售，先进计量基础设施（AMI）和先进配电业务（ADO）的设计。 第4页，共7页2资料来源：公司，OP Research2016年8月22日，星期一威胜集团（3393 HK）（人民币百万元）新FY16E旧氯含量新2017财年旧氯含量新18财年旧％Chg OP评论国家电网招标1,0711,0710.01,0171,124(9.5)南方电网招标1411410.01481480.0招标年限1.541.3315.41.541.3315.4AMI（电网）741927(20.0)741973(23.8)AMI（非电网）53445916.260752615.5AMI（出口）4094090.05125120.0ADO（电网）27223316.735328026.49661551.547416675894241,1801551.331,022619640336(18.1)0.015.4(27.4)7.8(8.0)26.4农村平均售价较低国家电网需求减少国家电网需求减少对水，气和热表的强劲需求国家电网对配电网的投资资料来源：公司，OP Research图表3：主要假设图表2：收益修订（人民币百万元）新FY16E旧氯含量新2017财年旧氯含量18财年新旧％Chg OP评论收入3,0243,264(7.3)3,3213,644(8.9)3,5664,1011,0861,18430.4% 28.9%(590)(692)5945904894940.5640.563(13.1) 状态网格订单交付的时间更长（8.3）SM和AMI的GPM反弹1.6，但ADO则下降（14.8）更好地控制管理成本0.5（1.0）人民币借款导致融资成本增加0.1股回购毛利919939(2.1)1,0101,051(3.9)毛利率30.4%28.8%1.630.4%28.9%1.6运营支出(536)(581)(7.7)(559)(641)(12.8)息税前利润4814555.75485078.1净利3883734.14494206.8摊薄每股收益（港币）0.4470.4255.30.5170.4788.1 第4页，共7页32016年8月22日，星期一威胜集团（3393 HK）图表4：结果摘要（人民币百万元）同比1H162H16E同比1H16占FY16E的百分比OP评论收入1,6031,3661,5161,508-5%10%46%电网客户收入下降同比增长17％齿轮(1,106)(967)(1,061)(1,045)-4%8%46%毛利497399456463-8%16%49%GPM在SM和AMI反弹其他收入及收益6166673110%-53%69%卖exp(117)(128)(127)(129)9%1%47%管理员经验(68)(69)(74)(79)9%14%41%通过裁员更好地控制员工成本150名员工其他运营支出(70)(74)(65)(62)-7%-16%50%营业利润（息税前利润）304195257224-15%15%56%规定或其他项目0000财务费用(11)(15)(24)(20)123%36%68%人民币融资成本较高借用融资后利润293180233204-20%13%55%费用关联cos(2)(1)3(6)-209%601%-81%共同控制cos0000税前利润291179235198-19%11%56%税(38)(9)(30)(14)-23%48%71%少数群体利益2(0)1(3)-61%17459%-35%净利254170206182-19%7%55%略高于我们的估计关键比率GPM31.0%29.2%30.1%30.7%(1.0)1.51.3销售费用7.3%9.3%8.4%8.6%1.1(0.8)0.1管理费用4.2%5.0%4.9%5.2%0.60.2(0.7)其他运营支出4.3%5.4%4.3%4.1%(0.1)(1.3)0.3OPM18.9%14.2%16.9%14.9%(2.0)0.63.0融资至EBIT3.5%7.5%9.3%8.9%5.81.41.6阿索与合资公司-0.9%-0.5%1.2%-3.0%2.1(2.5)2.1有效税率13.1%5.2%12.8%6.8%(0.4)1.62.8分部收入智能电表577277442347-23%25%49%急性心肌梗死831858809875-3%2%45%阿多19623126528635%24%47%资料来源：公司，OP Research图表5：结果摘要GPM2015财年FY16E1H152H151H162H16E智能电表21.2%21.0%23.0%17.5%21.0%21.0%急性心肌梗死34.4%35.9%36.0%32.9%36.0%35.8%阿多31.3%27.0%33.0%29.9%27.0%27.0%总30.2%30.4%31.0%29.2%30.1%30.7%资料来源：公司，OP Research 第4页，共7页4财务摘要2016年8月22日，星期一威胜集团（3393 HK）期末现金327 1,172 1,031 1,078 1,167资料来源：公司，OP Research到12月FY14A FY15A FY16E FY17E18财年截至12月FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E收入证明（人民币百万元)比率智能电表824854789772743毛利率（％）34.230.230.430.430.4急性心肌梗死1,6771,6891,6851,8601,997营业利润率（％）20.416.815.916.516.6ADO 310427551551688826净利润率（％）17.214.312.813.513.7营业额2,812 2,969 3,024 3,321 3,566销售与分销经验/销售额（％）7.38.28.58.28.2同比％17 6 2 10 7管理经验/销售（％）6.04.65.14.64.4 齿轮（1,849）（2,073）（2,105）（2,311）（2,480）支付比例（％）38.648.550.045.045.0毛利9638969191,0101,086有效税率（％）10.110.110.010.010.0毛利率34.2％30.2%30.4%30.4%30.4%总债务/权益（％）23.121.420.519.318.2其他的收入89120848484净债务/权益（％）5.5净现金净现金净现金净现金销售与分销(206)(245)(256)(273)(291)流动比率（x）1.71.91.91.91.9管理员(168)(137)(153)(153)(157)速动比率[x]1.61.81.81.81.8 其他运营支出(112)(143)(127)(133)(143) 库存T / O（天）66 59 60 60 60总运营支出(486)(525)(536)(559)(590)AR T / O（天）274310350350350营业利润（息税前利润）566492467535580 AP T / O（天）253331350350350营业利润率20.1％16.6%15.5%16.1%16.3%现金转换周期（天）8738606060规定00000资产周转率[x]0.50.50.40.40.4利息收入97131314财务杠杆（x）1.71.71.81.81.8 财务成本（29）（25）（44）（44）（44） 息税前利润率（％）20.416.815.916.516.6扣除融资成本后的利润546473437504550550利息负担[x]0.90.90.90.90.9 联营公司和合资企业（4）（3）（3）（3