2H16利润率令人惊讶且前景乐观

2014财年股权研究体育用品/中国宝胜（3813 HK）图表1：预测与估值截至12月的年度（百万美元）2014财年2015财年2331 HK不适用中国东乡制造业务1,980.62,300.22,499.12,773.13,325.0增强现实11.416.18.711.019.92017财年4.664.5118.7140.8193.9增强现实(112.0)1,287.484.118.637.718财年0.0070.0930.1760.2090.288每股收益增长（％）(112.0)1,286.088.818.637.7更改为以前的每股收益（％）39.235.6共识每股收益（港币）0.1560.1950.218净资产收益率（％）0.57.512.913.616.5市盈率（x）356.425.713.611.58.3市净率（x）1.91.91.71.51.3让 （％）0.00.01.72.02.81361 HK0.0000.0000.0410.0480.066资料来源：彭博社，OP研究2H16利润率令人惊讶且前景乐观1H16净利润同比增长123％，达到了我们FY16E预测的65％的强劲表现，并宣布派息，这意味着预计收益率为1.7％在2016/17财年将每股收益上调39％/ 35％。由于阿迪达斯和其他国际品牌的出色销售，7月16日的人民币销售额增长了15％，是8个月来最快的增长，我们预计2015年4季度的基数较低，因此销售额将继续回升。重申买入评级，目标价上调至3.13港元，相当于FY17E市盈率11倍。1H16净利润同比增长123％，达到了我们FY16E预测的65％的强劲表现，并宣布派发中期股息，这意味着FY16E预期收益率为1.7％。宝胜的净利润同比增长123％至5870万美元，实现了我们16财年预测的8970万美元的65％（1H15的净利润占2015财年的40％，而我们的新目标价假设了16财年的50％），这是一个强劲的表现。 。此外，公司开始派发每股0.02港元的股息（报告货币于16年8月1日更改为人民币），意味着派息比率为23％，预计2016财年收益率为1.7％。出色的业绩是由强劲的毛利率推动的，2016年第二季度达到36.3％，而2016年第一季度为34.9％，2015财年为33.3％，同时由于折扣天数减少，库存天数从2015财年的142天提高到1H16的132天。劳动成本等运营支出增长15％，至1.24亿元人民币，租金成本增长13.5％，至1.62亿元人民币，也被其他收入和收益的1900万元增长部分抵消。介绍FY18E的预测，将FY16E / 17E的每股收益提高39％/ 35％。我们将2016/17年每股盈利预测上调39％/ 35％，以反映以下因素：1）由于人民币贬值导致销售下降3.6％，2）GP利润率从33.4％增至35.8％，增幅2.4个百分点，占总利润的90％ 3）1月16日回购5300万股，约1.4港元，对EPS贡献约5％。受益于阿迪达斯和其他国际品牌的出色读数，7月16日的人民币销售额增长了15％，是8个月来最快的增长，我们预计销售额将继续回升，因为2015年第4季度的基数较低。我们认为，宝胜1H16的销售增长（人民币12.3％），得益于阿迪达斯在中国的第一大分销商。在16年4月至6月期间，阿迪达斯增长了30.1％，Under Armour增长了三位数，Skechers增长了约70％，耐克在16年3月至5月的货币中性增长了23％。加速度在16年7月的销售中增长了15％，是8个月来最快的，这意味着同店销售增长不少于7％（对我们而言），我们对进入低基数的2015年第4季度2H16E的更快增长感到乐观。重申买入评级，目标价上调至3.13港元，相当于11倍2017年预期市盈率，0.6倍PEG和2016年预期收益率2％。我们维持买入评级，并将目标价上调至3.13港元，基于15倍FY17E PE（原为18倍），FY17E-FY19E的复合年增长率为20％。相较于Footlocker（美国佛罗里达州）的12倍和Dick运动用品（DKS美国）的16倍，它的FY17E市盈率为11倍，PEG为0.6倍，FY16E为1.7％，具有吸引力。风险：1）不利于销售的天气； 2）经济严重放缓；3）商店扩张过度，4）国际运动品牌未能渗透到低线城市胡华德+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：2.40港元目标价：3.13港元（+ 30％）先前目标价：2.35港元柯ÿ数据香港交易所码3813十二个月高（港元）2.4412个月低（HK $）0.973M Avg Dail Vol。（百万）5.75问题分享（百万）5,327.61市场上限（百万港元）12,797.64财政年度12/2015大股东裕源实业控股有限公司61.88％资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2016年11月8日价格表3813 HKMSCI中国港币3.02.52.01.51.00.50.015年8月15年11月2月16日5月16日1个月3个月6个月绝对％0.8 15.4 67.8相对MSCI中国％-5.4 1.2 47.6聚乙烯25远期市盈率比+ 1std。20平均1510-1std。509月15日/ 10月15日/ 11月15日/ 12月15日/ 1月16日/ 2月16日公司简介 宝胜国际（集团）有限公司零售和批发运动服，包括运动鞋，服装和配饰。 2014财年2015财年页面PAGE2 共10图表2：季度总结和预测（美元$mn）2015年3季度4季度1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E1Q16 vs 2Q16 vs 1Q15 2Q15同比％同比％原版的2015财年1H16占FY16E的百分比收入555,755齿轮毛利184,706GP边距其他收入及收益4,009科技花费S＆D exp /销售量管理员花费管理员经验/销售量其他运营支出营业利润（EBIT）24,063OP边距其他项目1,896净财务收入净财务收入/销售-0。2％融资后利润花费25,092关联的通讯共同控制的COM 113税前利润25,181税税金/销售量有效税率少数股东权益527净利润att。19,199NP边距资料来源：公司，OP Research图表3：收益修订（人民币百万元）新FY16E旧氯含量新2017财年旧氯含量新18财年旧氯含量收入人民币贬值因素0。036。2因素1）随着库存组合的改善（商店的库存天数从142天增加到132天），商店的折扣减少了; 2）在2016年7月16日和2016年下半年的同店销售增长好于预期，推动了更高的经营杠杆0。0较高的财务成本0。0调整后于1月16日以7600万元人民币购回股份毛利毛利率运营支出息税前利润净利摊薄每股收益（港币）资料来源：公司，OP Research图表4：半年总结和预测（百万美元）1H142H141H152H151H162H16E同比1H15同比2H151H16同比2H16E同比收入齿轮毛利GP利润率其他收入及收益研发费用研发进出口管理费用管理员经验/销售其他运营支出营业利润（息税前利润）营业利润率其他项目净财务收入净财务收入/销售量扣除融资成本后的利润关联的coms。共同控制的COM税前利润税税/销售557,218619,907648,481605,360628,1006.9%6.8%2,300,1742,583,62249.1%有效税率(371,049)(357,690)(403,631) (413,295) (391,063) (399,166)(1,534,115) (1,715,525)少数群体利益199,528216,276235,186214,298228,93420.7%16.1%766,059868,09752.0%净利润att。2018年33.2%35.8%34.9%36.3%35.4%36.4%33.3%33.6%资料来源：公司，OP Research7,3548,0568,5418,0007,89267.5% 209.7%18,93118,08591.8%图表5：1月14日至7月16日，宝胜的外汇中性销售（以人民币计算）增长（同比）GP利润率-RHS(141,073)(158,927)(160,800) (170,215) (151,340) (167,422)13.9%12.9%(592,050)(649,097)51.0%资料来源：公司，OP Research批发商-25.4%-28.5%-25.9%-26.2%-25.0%-26.7%-25.7%-25.1%3Q14 4Q14 1Q15 2Q15GP利润率-RHS(23,579)(30,496)(21,839)(26,102)(26,030)(33,492)-3.5%33.5%(96,269)(103,345)46.4%13年4季度1Q14 2Q14批发商-4.2%-5.5%-3.5%-4.0%-4.3%-5.3%-4.2%-4.0%2015年第4季度1Q16 2Q16E销售增长-0000000 2014财年2015财年页面PAGE3 共10LHS0NP利润-RHS17,45941,69347,41044,92735,912106.7%35.6%96,670133,74066.6%资料来源：公司，OP Research2018年4.3%3.1%6.7%7.3%7.4%5.7%4.2%5.2%资料来源：公司，OP Research3,168(748)3,0251,5001,221-26.3% -140.4%(3,433)(3,875)-58.8%图表8：耐克在中国的外汇中立销售增长资料来源：公司，OP Research(867)(1,921)(1,307)(2,090)(1,211)(109)0.8%21.6%(5,804)(1,845)184.2%流动比率（x）宝胜（3813 HK）-0.3%-0.2%-0.3%-0.2%0.0%-0.3%-0.1%图表9：宝胜的门店破裂和增长（％）（商店）18,70639,63848,34545,21637,025121.9%87.6%87,433128,07268.7%1H14 2H141H15(24)(342)(987)(115)650702(353)(396)2H15(797)(331)4676549(979)(1,100)1H16E17,56738,32048,69745,93137,775122.8%86.2%86,101126,57668.7%2H16E(5,455)(3,642)(14,592)(11,971)(13,320)(11,184)105.3%58.8%(23,744)(38,588)68.8%自有批发商-1.0%-0.7%-2.4%-1.8%-2.2%-1.8%-1.0%-1.5%店铺总数增长（％）资料来源：公司，OP Research-21.7%-20.7%-38.1%-24.6%-29.0%-29.6%-27.6%-30.5%图表1 0：主要假设-5,049931792-1,000-3,082-20.6% -34.5%-2,140-1,771-97.3%2016年18,97422,79735,93433,61129,673155.7% 106.4%64,49789,75865.4%2017年2018年3.5%3.4%3.7%5.5%5.6%4.7%2.8%3.5%购买零售业其他总2331 HKGP利润率研发费用/销售总不适用GP利润率研发费用/销售总中国东乡GP利润率研发费用/销售制造业务2,4992,594(3.6)2,7732,878(3.6)3,325销售与分销经验/销售额（％）8958663.39939613.31,204生命科技SCI35.8%33.4%2.435.8%33.4%2.436.2%2015财年(752)(759)(0.8)(815)(830)(1.7)(958)FY16E