核心观点： 2023年GDP同比增长5.2%，顺利完成年度目标，但四季度两年平均增速、环比增速均较三季度回落，表明经济恢复基础仍待巩固。从12月当月看，受低基数和政策加力影响，主要供需指标增速多数回升。从扣除基数效应影响后的两年平均增速看，12月工业生产、房地产投资、出口增速持续走低，社零消费恢复偏弱，而受益于政策加力的基建、制造业、服务业生产明显提速。展望2024年，预计在“财政领衔加力、货币精准配合”的支持下，我国经济将呈现出“内生动力回归、外部约束犹存”的修复格局，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环弱复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳。 摘要： ➢ 工业增加值：弱需求和弱价格，拖累生产恢复放缓。12月规上工业增加值两年平均增长4.0%，较上月回落0.4个百分点，工业生产恢复仍偏弱，原因有三：一是出口和投资环比增速边际回落，需求恢复放缓对生产活动形成制约；二是CPI连续3个月负增长，制造业PMI持续低于50%的临界值，弱价格、弱现实对企业生产意愿形成压制；三是外资和私营企业生产走弱，对工业生产拖累较大。往后看，政策前置加力带动投资需求释放，中美补库存周期有望迎来共振，均对2024年工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内经济内生循环恢复弹性偏弱，工业增加值修复高度不宜高估。 ➢ 国内生产总值（GDP）：预计2024年约增长4.8%。2023年经济恢复有五大特征：一是经济总体恢复向好，但仍低于潜在增速水平；二是供给端工业生产平稳、服务业修复较快；三是需求端消费支撑明显，投资拉动减弱，出口转为拖累；四是需求不足特征明显，经济回升基础待巩固；五是结构层面亮点犹存，产业升级继续加快。展望2024年，中国经济总体上将呈现出“内生动力回归、外部约束犹存”的修复格局，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环弱复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳。 ➢ 消费：2023年恢复偏弱，预计2024年将继续温和修复。2023年全年消费恢复偏弱，“餐饮收入支撑、房地产类消费拖累”格局明显，两年平均增长3.4%：一是扣除基数效应影响后的12 月餐饮收入增速有所走弱，但从全年看，餐饮是社零的主要支撑；二是12月限额以上商品零售两年平均增速有所回升，全年与社零增速基本持平，但与房地产相关类消费拖累明显；三是限额以下商品零售拖累全年消费，但未来修复空间较大。2024年消费有望温和修复：一是经济循环逐渐畅通将支撑居民收入回升，对居民消费能力和意愿均形成提振；二是政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均有利于推动消财信研究院 宏观团队 伍超明 财信研究院 副院长 邮箱: wuchaoming@hnchasing.com 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 邮箱：huwenyan21@126.com 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2024年1月17日 宏观经济 2023平稳收官，2024渐进修复 ——2023年1-12月宏观数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 18 请务必阅读正文之后的免责条款 费中枢继续回升；三是服务消费有望从疫后恢复转向持续扩大，未来增速有望维持高增；四是受消费修复高度仍不宜过度高估，预计全年社零约增长5-6%。 ➢ 投资：基建制造业支撑，增速小幅回升。1-12月固定资产投资同比小幅回升，但环比增速回落，投资动能依然偏弱。分结构看，呈现出“基建引领回升、制造业支撑增强、地产拖累加剧”的分化特征。一是受益于需求预期改善和政策支持加码，上中下游制造业投资增速普遍回升，但高基数和产能过剩风险压制作用仍强，预计2024年制造业增速中枢维持在6%左右。二是增发国债资金加快使用带动基建投资增速明显回升，保守估计2024年广义基建投资增长6-8%，如果政策加力不排除更高。三是房地产投资下降动能仍大，其中需求端降幅在扩大、供给端去库存压力继续提高、价格持续下行、先行指标预示投资没有企稳，预计2024年“三大工程”将缓冲增速至-4%左右。 ➢ 国内政策展望：精准有效适度加力，服务好高质量发展。财政方面，预计年初财政预算设定偏保守，赤字率在3.0%左右、专项债额度略升至3.8-4.0万亿元左右，但受益于2023年增发国债的“跨周期”使用，赤字率实际可达到约3.6%；预计地缘政治关系较2023年加剧，扩内需稳增长必要性增强，年内出台准财政工具、增发特别国债的可能性大；预计2024年财政支出提速、节奏前置、领衔发力，结构上将加大对三大工程和高质量发展领域的支持力度，保守估计可拉动GDP增速提高约0.6-0.9个百分点。货币方面，预计上半年货币政策将加力，降准、降息等总量工具刺激需求的必要性较强：一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，受房地产市场尚未见底、内循环不畅、外需放缓、海外地缘政治冲突加剧等影响，未来短期内经济恢复存在波折和反复，仍需货币宽松加力；二是实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复，实体降成本诉求依旧偏强；三是银行资本和息差约束都在强化，需要降准降息增加信贷投放能力和降低负债成本。结构性工具方面，将精准有效做好五篇大文章和支持“三大工程”建设，抵押补充贷款PSL规模有望再次有效扩大。 vUpYzWsV9YoXOAvY6MbP8OnPoOnPnRjMmMnMjMqRyQaQpOpONZqMsOuOnNyR宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 18 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、工业增加值：弱需求和弱价格，拖累生产恢复放缓 ........................................... 4 二、国内生产总值：预计2024年增长4.8%左右 ................................................... 6 三、消费：全年恢复偏弱，预计2024年继续温和修复 ......................................... 8 （一）全年消费恢复偏弱，餐饮收入支撑、房地产类消费拖累格局明显 ....................... 8 （二）预计2024年消费继续温和修复，全年社零约增长5-6% ........................................ 9 四、投资：基建制造业支撑，增速小幅回升 ......................................................... 10 （一）上中下游制造业投资普遍回升，2024年整体增速将继续维持韧性 ...................... 11 （二）增发国债使用带动基建投资提速，预计2024年中枢在6-8%左右，不排除更高 ................................................................................................................................................. 12 （三）房地产投资下降动能仍大，预计2024年“三大工程”将缓冲增速至-4%左右 ..... 14 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 18 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、工业增加值：弱需求和弱价格，拖累生产恢复放缓 2023年1-12月份全国规模以上工业增加值同比增长4.6%，比1-11月份加快0.3个百分点。其中，12月当月规上工业增加值同比增长6.8%，较上月提高0.2个百分点；但扣除基数效应后的两年平均增速，较上月回落0.4百分点至4.0%（见图1），连续三个月下滑，反映出低基数是工业生产同比提高的主要支撑，工业生产整体恢复依然偏弱。从环比增速看，12月工业增加值环比增长0.5%，较前值回落0.4个百分点，低于2012-2019年同期均值0.1个百分点（见图2），也表明工业生产恢复有所放缓。 图1：12月工业生产恢复偏弱 ➢ 图2：12月工业生产环比增速低于历史同期均值 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图3：11月工业产销率连续四个月保持持平 ➢ 图4：不同类型工业企业生产增速 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：2023年为两年平均增速，2月份为累计增速 12月工业生产恢复放缓，原因有三：一是出口和投资两大终端需求恢复偏慢对工业生产活动形成一定制约。如12月份出口和投资环比增速均边际走弱，且低于历史同期均值，说明国内需求不足问题依然突出。受此影响，虽然本月规模以上工业企业产销率季节性回升，但整体仍处于历史低位区间，国内供需衔接不畅问题有待进一步缓解（见图3）；二是截止12月份，CPI已连续三个月为负、制造业PMI也持续低于50%荣枯线，共同导致国内“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环有所恶化，对企业生产意愿形成抑制；三是分企业类型看，国有、外资和私营企业生产两年平均增速均有所-303691-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月工业增加值：当月同比2019年2020-2021两年平均2022年2023年2022-2023两年平均-0.30.00.30.60.91.21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月工业增加值环比增速（%）2022年2023年2012-2019均值·939495969798991-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月规模以上工业企业产销率：当月值(%)2015-2021年历史波动区间2022年2023年-9-6-303692022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12分企业类型规上工业增加值增速：当月同比规上企业国有外资私营 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 18 请务必阅读正文之后的免责条款 放缓，但绝对值和环比放缓幅度均呈现出“外资＞私营＞国企”的分化特征，说明受外需下行压力仍大、产业链供应链部分向外转移等因素拖累，外企生产放缓对工业生产的拖累作用较为显著，同时受需求不足、预期偏弱等因素拖累，私营企业对工业生产回升也形成一定制约（见图4）。往后看，政策前置加力带动投资需求释放，中美补库存周期有望迎来共振，均对2024年工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内经济内生循环恢复弹性偏弱，工业增加值修复高度不宜高估。 从三大门类看，制造业是工业生产恢复的主要拖累。12月份采矿业、制造业、电力热力燃气及