债市研究 | 退市转债复盘,绝望中的希望

—核心观点—2023年转债市场信用风险事件频发，5月22日、7月31日，搜特转债与蓝盾转债由于发行人经营不善，且重整失败，触发退市条件，成为首批跟随正股摘牌退市的转债，此后更名搜特退债、蓝盾退债进入退市板块流通。进入退市板块后，由于流动性锐减，两支退市转债价格大幅下跌。搜特退债首日价格由退市前的18.00元跌至3.45元，蓝盾退债由153.00元跌至12.32元，成交额由此前日均过亿的水平降至日均15-55万元。在发行人严重资不抵债、无力清偿转债余额的情况下，搜特退债与蓝盾退债在退市板块价格出现不同程度修复，截至2024年1月5日，蓝盾退债价格水平抬升至72.20元，搜特退债价格仅修复至20元附近，我们认为，两支退债价格差异巨大的主要原因在于小额刚兑预期及债券违约回收率。市场回顾：上周，转债市场跟随权益市场继续下挫，价格下降，估值抬升；一级市场2支转债发行，无转债上市，合计发行30.04亿元，截至上周五，转债市场存量规模8705.87亿元，较年初增加317.64亿元。 1992年，宝安转债作为证券市场首支转债正式发行上市，此后三十余年，转债市场维持着“零违约”的神话。然而2023年，转债市场弱资质品种信用风险不断暴露，出现了首支因正股连续20个交易日收盘价低于一、转债聚焦 1元触发退市条件，进而被连带强制退市的转债——搜特转债，首支年报触发财务类退市条件导致正股与转债同步退市的蓝盾转债。由于发行人经营不善，且重整不成功，搜特转债与蓝盾转债在正股触发退市条件后，跟随正股退市并进入退市板块流通。搜特转债发行人搜于特主营潮流品牌服装运营及供应链管理，受疫情冲击，2020-2022年公司三年净利润亏损超过70亿元，且2021年因流动性短缺发生债务逾期以来，公司被多家金融机构提起诉讼，众多资产及银行账户冻结。2022年1月公司披露退市风险提示性公告，2023年4月被会计师事务所出具保留意见审计报告，开始被实施退市风险警示。5月22日，由于连续20个交易日股票收盘价低于1元，触发交易类退市条件，搜于特宣告退市。5月25日法院公告终结其预重整程序破产重整宣告失败。2023年8月11日，搜特转债跟随正股于深交所摘牌退市进入退市板块，搜特转债更名搜特退债，于10月20日开始于每周一、三、五，采用协议转让方式在退市板块进行转让。 蓝盾转债发行人主营企业级信息安全保护的企业，由于现金流枯竭、被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，公司早在2022年就被实施退市风险警示及其他风险警示，变更为*ST蓝盾，6月13日向法院递交了重整申请，2023年4月17日法院公布重整失败。2023年4月25日，公司2022年年报再度被会计师事务所出具无法表示意见，并触发三类财务类退市指标——净利润为负值且营业收入低于1亿元、净资产为负值，公司当晚宣布正股与转债将于次日停牌。7月10日蓝盾转债更名蓝盾转退，复牌进入为期15个交易日的退市整理期，7月31日转债与正股同步摘牌，9月18日更名蓝盾退债进入退市板块，由于未披露2023年中报，转让频次由3次降至1次，此后只在每周五才可以协议交易。 进入退市板块后，搜特退债与蓝盾退债流动性锐减，交易首日出现价格大幅下跌、成交显著缩量，但此后价格与成交均出现一定程度修复。进入退市板块后，转债持有人若想退出，主要通过两种方式，第一，寻找交易对手（需要输入交易对手股东号）直接协议转让；第二，在转股后挂单卖出（不需自行寻找交易对手），搜特退债和蓝盾退债市场流动性因此大幅锐减。从退市板块价格和成交量来看，搜特退债在退市板块成交第一天，在不明其他市场参与者心理价位的情况下，协议价格跌至3.44元，成交额仅2.38万元，次日价格回到接近退市前的17.19元水平，此后在20元附近窄幅波动，成交额也随价格修复逐渐反弹至日均18.02万元，但相较退市前日均过亿大幅缩减。蓝盾退债进入退市板块后，首日交易价格降至12.32元，成交额降至1.88万元，但此后由于发行人陆续将转股价格下修至0.22元/股、0.14元/股，蓝盾退债价格逐渐回升，截至2024年1月5日达到72.20元，日均成交额54.96万元。搜于特和蓝盾股份均已严重资不抵债，面临高居不下的违约风险，搜特退债与蓝盾退债的交易定价逻辑是什么呢？从财务状况来看，根据最近一期披露财务显示（搜特退债为2023年中报，蓝盾退债为2023年一季报），搜于特净资产-18.94亿元，净利润-4.02亿元，蓝盾股份净资产-8.89亿元，净利润-2.42亿元，两者均已 处于资不抵债状态，无力清偿剩余转债余额。但从近期不断上涨的交易价格来看，投资者的参与热情反而有所提升，截至2024年1月5日，搜特退债价格提升至20.89元，蓝盾退债大幅回升至72.20元。推动两者交易价格出现如此之大差异的核心动机，我们认为在于投资者对转债小额刚兑预期差及违约回收率。小额刚兑指在公司破产清算后，即使资不抵债，无法全额兑付，也会对所有债权人平等兑付部分现金，最大限度保障小额债权人的权益，例如重整成功的正邦转债，对转债持有人10万元以下现金全额清偿或以3.06元转股投资重组股，超过部分可按股转增股票，抵债价格为11元/股至12.5元/股，对比搜特退债与蓝盾退债来看，搜特退债余额高达7.84亿元，小额刚兑压力较大，回收率偏低，导致其价格修复至20元附近后就无明显提升。蓝盾退债由于剩余规模仅0.97亿元，未来小额刚兑的回收率将明显强于搜特退债。另一方面，从资产负债情况来看，蓝盾股份的资产负债率为118.95%（2023年一季度），搜特退债的资产负债率150.83%（2023年二季度），搜特退债资不抵债情况更为严峻，这也将严重影响搜特退债的违约回收率，成为制约市场定价的重要因素。2.1 二级市场上周，权益市场主要指数持续下挫，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.86%、3.44%、5.53%。周一，元旦假期休市；周二，2024年首个交易日，大盘全天弱势下探，市场成交额环比下降至8102亿元，北向资金净卖出逾52亿元；周三，A继续缩量震荡，沪指尾盘得益于核心资产艰难收涨，北向资金小幅净买入17亿元，市场成交额小幅缩量至7566亿元；周四，早盘A股单边下挫，尾盘跌幅收窄，量能未见改善迹象，北向资金净卖出近40亿元，全天成交额降至7000亿以下；周五，三大指数继续走弱，成交额小幅回升至7363亿元，北向资金实际净买入19亿元。分行业看，申万一级行业指数多数下跌，其中煤炭涨超6%，表现亮眼，领涨市场，公用事业涨超2%，石油石化、银行、家用电器、环保、钢铁涨超1%；下跌行业中，食品饮料、电力设备、美容护理、计算机、电子、通信跌逾4%，国防军工、房地产跌逾3%。上周，转债市场主要指数小幅收跌，转债市场展现抗跌属性，截至上周五，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收跌0.23%、0.02%、0.06%，市场量能大幅萎缩，日均成交额304.97亿元，较上周缩量二、上周市场回顾 122.66亿元。从价格看，转债市场大多个券下跌，567只转债中119只个券上涨，448只个券下跌，上涨个券主要以银行、环保、建筑装饰、基础化工、轻工制造居多，下跌个券主要以电力设备、电子、基础化工、医药生物为主。从个券看，花王转债涨超17%，起步转债涨超7%，洪城转债、苏租转债涨超5%，百畅转债涨超5%；下跌转债中，深科转债跌逾17%，宏丰转债跌逾10%，新致转债跌逾9%，鼎胜转债、宇邦转债、英科转债跌逾8%。 2.2 转债价格和估值上周，转债市场价格下降，估值抬升。转债价格方面，截至1月5日，全市场转债价格算术平均值和中位数分别为123.40元、116.07元，相比前周下降2.15元、1.87元，主要系120元以上个券数量减少所致。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率算术平均值和中位数分别为48.95%、33.51%，较上周上升1.48pcts、0.21pcts，其中，转股价值90以下转债转股溢价率算术平均值上升1.57pcts，信用评级AA与A+及以下级转债转股溢价率算术平均值上升1.77pcts、1.76pcts；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为29.72%和20.33%，较前周下降2.48pcts和1.63pcts，其中，纯债价值80-以下转债纯债溢价率下降4.19pcts， A+及以下评级转债的纯债溢价率下降3.44pcts。 2.3 一级市场上周，东南转债、佳禾转债合计发行30.04亿元，无转债上市，截至上周五，转债市场存量规模8705.87亿元，较年初增加317.64亿元。东南转债发行人浙江东南网架股份有限公司，是一家集设计、制作、安装于一体的大型钢结构上市企业,为国家大跨度空间结构产业化基地实施单位、国家高新技术企业、中国钢结构协会副会长单位、全国优秀建筑企业。佳禾转债发行人佳禾智能科技股份有限公司，专业从事电声产品的 设计研发、制造、销售，是国内领先的电声产品制造商，凭借丰富的市场经验、领先的设计研发能力和制造能力，在电声行业无线化、智能化的趋势中已经取得突出优势，多次被评为国家级高新技术企业。 条款跟踪方面，多只转债董事会提议下修转股价格。上周，百畅转债、上声转债公告董事会提议下修转股价格；利元转债、佳力转债、环旭转债、恩捷转债、欧22转债、科华转债公告不下修转股价格；金农转债、国城转债、宏微转债、寿22转债、金宏转债、美锦转债公告预计触发转股价格下修条件。上周，鼎胜转债公告预计满足提前赎回条件。截至2024年1月5日，共计14只转债通过证监会核准待发，合计84.26亿元，共计17只转债过发审委，合计195.59亿元（见附表1）。 本文作者 | 研究发展部 曹源源 翟恬甜 权利及免责声明 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/ 发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。由于评级预测具有主观性和局限性，东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致，并保留随时予以修正或更新的权利。本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。本研究报告仅授权东方金诚指定的使用者使用，且该等使用者必须按照授权确定的方式使用，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。未获授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。审核：研究发展部编辑：HX