投资价值分析报告：独家特色止咳宝片，量价齐升前景广阔

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月1日 公司研究 独家特色止咳宝片，量价齐升前景广阔 ——特一药业（002728.SZ）投资价值分析报告 增持（首次） 深耕医药二十年，台山起步稳健扩张，2020年后业绩快速修复。公司成立于2002年，主要从事中成药、化药制剂和原料药的研产销。2015年收购海力制药与新宁制药，扩充产品矩阵，推动止咳宝片成为全国独家品种，延伸产业链至特色原料药，综合实力显著增强。2018年收购广东国医堂，获得药品批文96个。上市以来3次再融资，助力产能瓶颈突破。2014-2019年营收和归母净利润CAGR分别为21.72%/16.45%。2020年新冠疫情致业绩大幅下滑，2022年归母净利润1.78亿，同比+40%，归母净利润已恢复至2019年水平。 独家特色止咳宝片，高速开拓十亿规模。在院内外止咳用药市场，中成药的规模和成长性占优。2022年止咳祛痰平喘中成药市场规模约为240亿元，其中零售药店/公立医院/公立基层终端占比分别为54%/32%/14%。公司的特色产品止咳宝片含有罂粟壳成分，处方稀缺，独家专利壁垒深厚，以疗效确切、见效快打造核心竞争力。2011-2019年止咳宝片的销售额CAGR为23.35%，销售量CAGR为12.10%。2020年疫情防控致销量锐减，此后逐年复苏。2022年止咳宝片销售收入2.4亿元，2023年有望突破4亿元。人口老龄化趋势和营销渠道改革，将推动止咳宝片量价齐升，冲击10亿元规模。 潜力品种拓展和营销渠道改革，构筑二次成长曲线。公司中成药品种丰富，以止咳宝片为核心，重点培育皮肤病血毒丸和降糖舒丸，并储备一批战略品种。2021年中国粉刺痤疮患者1.21亿人，痤疮治疗药物市场规模为34亿元，弗若斯特沙利文预测其2021-2025E复合增速为19.4%。皮肤病血毒丸治疗轻、中度寻常疮疗效显著，安全性和竞争格局良好。2020年底上市销售，2023年预计销售3000万元，5年内有望实现营收3亿元，成为口服治痤疮中成药的龙头产品。降糖舒丸适用于糖尿病及糖尿病引起的全身综合征，目前仍处于市场开拓阶段，规模有望5年内过亿。公司将在止咳宝片建立的品牌及渠道优势基础上，转变营销模式，加强零售和第三终端覆盖，加大战略品种的市场开发，构筑二次成长曲线。 盈利预测、估值与评级：公司拥有独家特色产品止咳宝片，处方和专利壁垒深厚，长期发展空间广阔，有望实现量价齐升。潜力品种拓展和营销渠道改革，开启二次成长曲线。我们预测公司2023- 2025年归母净利润为2.53/2.85/3.61亿元，同比增长42%/13%/27%，当前股价对应PE为26/23/18倍。结合相对估值与绝对估值两种方法，给予公司目标价19.50元（对应24年25倍PE）。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：核心产品放量不及预期；营销渠道改革不及预期；同业竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 758 887 1,151 1,265 1,489 营业收入增长率 19.83% 16.94% 29.86% 9.91% 17.65% 净利润（百万元） 127 178 253 285 361 净利润增长率 189.66% 40.41% 41.91% 12.51% 26.96% EPS（元） 0.57 0.78 0.70 0.78 0.99 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.06% 12.70% 12.76% 13.79% 16.44% P/E 31 23 26 23 18 P/B 3.1 2.9 3.3 3.2 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-12-29（2022年底总股本为2.29亿，2023年因转债转股、股权激励、转增、增发等事项总股本变更为3.63亿） 当前价/目标价：17.92/19.50元 作者 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.63 总市值(亿元)： 65.11 一年最低/最高(元)： 14.29/24.48 近3月换手率： 652.74% 股价相对走势 -15%0%16%31%47%12/2203/2307/2309/23特一药业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.29 22.72 -9.39 绝对 -13.93 15.84 14.24 资料来源：Wind 相关研报 守正创新产业升级，四大优势价值重估——中药行业跟踪报告（2023-11-23） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特一药业（002728.SZ） 投资聚焦 关键假设 1）营业总收入：按产品类型划分，包括中成药、化学制剂药、化学原料药、化工产品及其他，加总预测23-25年营收增速分别为29.9%/9.9%/17.7%，毛利率分别为56.0%/56.5%/58.6%。分产品看： 中成药：预测23-25年中成药营收增速分别为58.4%/12.7%/25.1%，毛利率分别为72.6%/72.4%/72.9%。 其中，止咳宝片有望在2024年开启营销模式改革，销售量或有阶段性波动，叠加降本增效等措施，我们预测23-25年营收增速分别为76.6%/2.8%/20.4%，毛利率分别为85.2%/86.2%/87.1%。 其他中成药品种将在止咳宝片建立的品牌及渠道优势基础上，稳步快速发展，我们预测23-25年营收增速分别为31.8%/31.9%/32.1%，毛利率分别为48.0%/ 51.4%/53.1%。 化学制剂药：预测23-25年化学制剂药营收增速分别为7.5%/6.0%/6.0%；随着新宁制药原料药产能的提升，和制剂产品的降本增效，23-25年毛利率有望小幅提升为30.0%/30.5%/31.0%。 化学原料药：考虑到原料药产能的逐步释放、固定成本的摊销和规模效应，预测23-25年营收增速分别为-1%/10%/20%，毛利率分别为68.9%/66.9%/67.9%。 化工产品及其他：体量较小，预计2024年后将平稳发展，23-25年营收增速分别为-21%/ 0%/0%，毛利率为37.2%。 2）费用率： 2023年以来，随着疫情防控措施优化和线下营销活动的恢复，公司加大了品牌宣传力度，止咳宝片有望在2024年开启营销模式改革，加大线下药店的精细化管理，我们预计23-25年销售费用率为18.0%/18.5%/18.5%，管理费用率为6.55%/ 6.35%/6.15%，研发费用率分别为4.50%/ 4.45%/ 4.40%。 我们的创新之处 亮点1：分析我国止咳用药和痤疮用药市场规模和竞争格局，详细对比了止咳宝片和皮肤病血毒丸与竞品的竞争优势。 亮点2：根据痤疮用药市场的发展情况，测算皮肤病血毒丸的潜在市场空间。 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂：核心品种销售超预期；核心产品提价。 长期股价催化剂：潜力品种拓展；人口老龄化；中药产业高景气。 估值与目标价 我们看好公司独家特色产品止咳宝片的长期发展空间，有望实现量价齐升。潜力品种拓展和营销渠道改革，构建二次成长曲线。我们预测公司2023- 2025年归母净利润为2.53/2.85/3.61亿元，同比增长42%/13%/27%，给予目标价19.50元（对应24年25倍PE）。首次覆盖，给予“增持”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 特一药业（002728.SZ） 目 录 1、 聚焦特色中成药，区域品牌迈向全国 ................................................................................ 6 1.1、 区域特色，辐射全国 .............................................................................................................................. 6 1.2、 降本增效，稳健发展 .............................................................................................................................. 8 2、 独家特色止咳宝片，高速开拓十亿规模 ............................................................................ 10 2.1、 百亿中药止咳市场，群雄逐鹿龙头集中 ............................................................................................... 10 2.2、 专利学术构建壁垒，营销改革驱动成长 ............................................................................................... 12 3、 挖掘潜力中药品种，培育增长新动能 ............................................................................... 15 3.1、 进军痤疮治疗，增长动能强劲 .............................................................................................................. 16 3.2、 拓展战略储备，构筑产品矩阵 .............................................................................................................. 19 3.3、 资本助力扩张，产能瓶颈突破 .............................................................................................................. 20 4、 原料药制剂一体化，降本增效前景可期 ............................................................................ 22 5、 盈利预测 ......................................................................................................................... 25 5.1、 关键假设及盈利预测 ............................................................................................................................ 25 5.2、 相对估值 ................................................................