SK Telecom（017670 KS）：持有：仍保持顶线压力

2016年7月28日由于关税折扣，2016年第二季度收入同比下降0.3％，而净利润同比下降27％，这是由于SK海力士的收益下降削减销售和运营预测，原因是其他业务收入减少和折旧增加，但资本支出减少持有：将DCF SoTP目标价格小幅提高至232,000韩元2016e顶级业务前景仍然艰难：由于无线服务收入同比下降1％，2016年第二季度，SKT的收入未达预期的1％。 ARPU的下降也加速了同比增长（-5％，2016年第一季度为-3％），这是由于终止了签约费和较高的关税折扣率的影响，与20年代相比，c35％的升级客户已经采用了2015年的百分比。EBIT低于市场预期的5％，并且由于子公司成本上升而同比下降1％，尽管营销费用有所下降。竞争动态保持稳定，SKT预计营销成本将得到控制。净利润同比下降27％，主要是由于SK Hynix的利润份额大幅下降，由于DRAM价格下跌和韩元升值，第二季度利润同比下降74％。削减2016-17年的销售和运营预估，但被较低的资本支出所抵消：由于我们预计2017年无线业务收入将下降，我们将2016-17e年收入预测分别下调了2％和7％，并下调了我们现在认为过高的2017年解决方案和其他业务的预测。我们还提高了2016年和2017年的折旧预测，我们现在认为这太低了。长期资本支出较低，因此提高SoTP DCF目标价格：由于公司降低了长期资本支出，我们将目标价格上调了1％，这归因于该公司对频谱和产能的评论。我们将2016年度收入乘以2.2倍，以继续评估SK Planet。我们的预测比2016年的EBITDA和净收入预期高出3％。CJ后的交易管理策略专注于物联网和媒体平台业务的增长：正如预期的那样，SK Telecom计划保留分配给受阻的CJ Hello Vision现金（（037560.KS，9,400韩元，未包括在内），用于投资增长，其中2016年的股息可能同比保持不变。这三个重点领域仍然是物联网（IoT），媒体平台业务和电子商务。尽管管理层重点关注SK Planet，并将审查包括IPO在内的所有方案以最大程度提高股东价值，但我们认为短期可见度有限，并预计会亏损由于11街仍面临来自Coupang和Emart的激烈竞争（139480.KS，165,500韩元，未涵盖），SK Telecom继续探索外部资金的选择，并指出11街在移动领域处于有利地位韩国以及海外的电子商务。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）232000.00231000.00分享价格（韩元）上/下229500.00+1.1%（截至2016年7月28日）市场数据市值（韩元）18,531市值（美元）16,342BBG017670 KS3m ADTV（美元）26.2RIC017670.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益20,98821,82518,80019,428汇丰EPS（上）-26,22621,85422,724变化（％）--16.8-14.0-14.5共识每股收益21,83320,37119,69120,415PE（x）10.910.512.211.8股息收益率（％）4.44.44.44.4EV / EBITDA（x）3.43.12.92.9净资产收益率（％）7.57.67.67.652周价格（韩元）2800002300001800007月15日1月16日7月16日 目标价：232000高：263000低：193000当前：229500资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计尼尔·安德森（Neale Anderson）*亚洲电信研究主管香港上海汇丰银行有限公司neale.anderson@hsbc.com.hk+852 2996 6716许家辉*分析师香港上海汇丰银行有限公司ariccshui@hsbc.com.hk+852 2822 3165Ankit Prakash *助理班加罗尔*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证 ✔VoteinAsiamoney Brokers Poll 2016年7月4日至8月12日披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：韩国股本无线电信保持：顶线压力保持SK电讯（017670 KS）保持自由浮动72% 股本 无线电信2016年7月28日2财务与估值：SK电讯保持财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售0.90.90.80.8收入17,13717,39217,45117,553EV / EBITDA3.43.12.92.9息税折旧摊销前利润4,7014,8594,8844,813电动/ IC1.11.11.11.1折旧及摊销-2,993-3,002-2,925-2,825PE *10.910.512.211.8营业利润/息税前利润1,7081,8571,9591,989PB1.11.01.01.0净利息-252-244-242-205FCF产率（％）6.514.514.111.8PBT2,0352,0731,8371,903股息收益率（％）4.44.44.44.4汇丰PBT1,4561,6131,7171,783*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-519-459-412-428净利1,5191,5871,3671,413汇丰净利润1,1091,1991,2471,293发行人信息现金流量摘要（KRWb）股价（韩元）229500.00自由浮动72%经营现金流量3,7784,7714,4924,458目标价（韩元）232000.00部门无线电信业资本支出-2,607-2,617-2,690-2,851路透社（股票）017670.KS国家韩国来自的现金流量投资-2,495 -2,717 -2,690 -2,851彭博（股票）017670 KS分析员尼尔·安德森股息-668 -692 -727 -727市值（百万美元）16,342联系+852 2996 6716价格相对310000290000270000250000230000210000190000170000310000290000270000250000230000210000190000170000比率，增长和每股分析年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行2014201520162017SK电讯相对于KOSPI INDEX同比变化注意：价格于2016年7月28日收盘比例（％）每股数据（韩元）0.6-1.51.53.63.30.30.55.5-11.4-13.91.53.48.71.84.0-0.2-0.3-6.4-9.7-5.9收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益1.411.67.66.027.411.323.415.00.6167.41.311.37.65.828.011.220.220.90.7126.81.310.37.66.527.910.719.928.10.9104.51.29.17.56.227.410.018.739.91.361.5收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流19,42819,42810,000239,81518,80018,80010,000230,38721,82521,82510,000221,58720,98820,98810,000210,779每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值净债务变化487-1,572-1,025-880FCF权益6371,5131,5361,325资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产4,2134,2474,2814,411有形固定资产10,3869,6489,2839,179当前资产5,1605,0795,0665,103现金和其他1,505 1,400 1,4001,421总资产28,581 27,895 27,55227,468操作负债4,1734,2774,2614,287毛债务7,644 5,967 4,9434,084净债务6,1394,5673,5432,662股东的资金15,25116,11116,75117,436投资首都14,08213,29712,97012,984 股本 无线电信2016年7月28日3估值，评级，风险 由于关税折扣，2016年第二季度收入同比下降0.3％，而净利润同比下降27％，这是由于SK海力士的收益下降 削减销售和运营预测，原因是其他业务收入减少和折旧增加，但资本支出减少 持有：将DCF SoTP目标价格小幅提高至232,000韩元估值，风险和评级我们使用基于DCF的SOTP估值方法对SK Telecom进行估值，以更好地体现SK Telecom在SK Hynix（000660 KS；买入，TP KRW 41,000；由Ricky Seo收购）中21.05％的股权。在我们的DCF估值中，我们使用9％的权益成本并加上5％的国家风险溢价，这导致14％的有效权益成本。我们的债务成本为5％，而我们的假设债务与资本比率为20％，则WACC为12％。我们采用1％的最终增长率。所有输入不变。我们的估值包括SK Planet业务的明确价值，我们采用2.2倍2016年销售额的倍数，并应用15％的控股公司折扣，得出现值KRW2.8trn，占总业务估值的c11％。我们以三个月平均股价折让15％的控股公司折让来评估SK Hynix 21％的股份，这反映了SK Hynix对整体业务的贡献相对较低。我们的目标价为232,000韩元，隐含1％的上行空间，我们给予其持有评级。下行风险我们的投资案例包括以下内容： 移动竞争可能会高于预期。我们的基本情况是，无线市场的竞争趋于稳定。但是，LG Uplus仍在寻求份额，这可能导致围绕关税的更多竞争。考虑到类似的网络和手机，我们认为电信公司可能会诉诸价格竞争。 在SK集团进行重组，涉及SK海力士。鉴于电信和内存业务之间的协同作用有限，可以说在SK集团层面上，SK Hynix的股权更具意义。股东面临的风险是与SK集团的交易未反映出SK Hynix股权的公允价值。 资本支出高于预期。我们的估计是稳定的资本支出。但是，如果费率结构发生变化以允许更多的无限制使用，则可能需要增加投资。资本支出的另一个风险是，如果政府/监管机构要求增加5G支出。我们希望可以在2018年首尔冬奥会之前及时部署该技术，但也承认韩国希望成为该领域的技术领导者。上行风险与上述相反。 股本 无线电信2016年7月28日4SK Hynix（000660 KS，32,750韩元，买入，目标价41,000韩元）估值与风险 我们的41,000韩元目标价格是基于2016年预期市盈率1.3倍的目标PB。这个目标徐瑞奇*分析员香港上海汇丰银行有限公司rickyjuilseo@kr.hsbc.com+822 37068777*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证倍数是十年平均值的低端，不包括负损失年。隐含25.2％的上升空间，我们对该股票具有买入评级。下行风险包括韩元升值幅度加大以及全球经济进一步放缓，这可能会削弱盈利能力，而日元疲软可能会削弱竞争力。由全球经济放缓引起的潜在需求下降是该公司的另一风险。隐含10％的上升空间，我们维持买入评级，因为我们预计未来三季度将出现大幅回升。预测与共识SKT：汇丰与共识10亿韩元2015年2016年2017年2018年15-18e CAGR