信用周观察：【华福固收】聊聊化债基金的几种模式

1 Table_Firs3 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 信用周报 Table_First|Table_Summary 【华福固收】聊聊化债基金的几种模式 ——信用周观察20231112 近期“一揽子化债”话题持续引发市场关注。设立“化债基金”作为地方政府有效的管控城投债务风险的手段，被各地广泛运用。本文梳理了主流化债基金的运行方式、落地案例、优劣和效果，进一步加深对化债措施的理解。 ➢ 化债基金的几种模式 平滑基金：又被称为偿债基金，一般由市级政府发起成立，由地方国企、金融机构、社会资本等出资，用于置换城投存量债务。平滑基金主要用于置换长期债务，因此期限更长，通常设置在5年左右，成本低于被置换债务。在面对庞大的政府隐性债务规模时，平滑基金的覆盖能力往往有限，在各类化债方式中难以占据主要地位。 信用保障基金：由政府、实体企业或金融机构出资成立，以向企业提供信用担保、短资金周转等信用保障服务为目的的基金，能够较好帮助国有企业克服短期流动性不足的困难，减少因短期流动性问题引发违约的发生频次。信用保障基金更多体现为一种短期的救助性作用，但本质上不是“偿债基金”，无法提供长期资金支持，也无法降低地方债务负担。 银团贷款：城投平台通过引入银团贷款对存量债务进行置换，可达到拉长久期、降低利息的效果。从实际案例来看，银团贷款提供的低成本资金最初主要来源于国开行贷款，放款对象多为交运类平台。在债务置换的过程中，中西部的区域银行往往伴随净息差下降、不良贷款率上升等问题，可能导致风险暴露。 央行SPV：即应急流动性金融工具，由主要银行参与，通过这一工具，给地方城投平台提供低利率、长久期的资金支持，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。2023年8月底，财联社等媒体报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)。 区域稳定发展基金：通过市、区联合发起，为各市属、区属国有一级平台公司到期债务转换（续发）提供短期流动性支持，并引导金融机构及相关投资人为企业提供融资支持。2023年8月，西安市政府发文宣布设立3支政府引导基金，其中包括50亿元的区域稳定发展基金。 债务风险化解的本质在于提升偿债能力，化债基金并不治本。各类化债基金通过债务置换、临时流动性支持等方式，在一定范围内均能对地方政府债务风险防控起到有效作用，但也存在各自的局限性：第一，化债基金规模相对较小，对城投债务覆盖力度有限；第二，化债基金作用有限，不能彻底化解债务风险，往往用于短期应急。从长期化债来看，还是需要依靠区域未来的经济产业发展和城投平台市场化转型，从根本上提升偿债能力。 ➢ 基本面观察 跟踪期内（2023.11.6-2023.11.10）有1家主体发生展期违约，为华闻传媒投资集团股份有限公司。 ➢ 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.98%-3.24%，2-3年在3.11%-3.36%；国企产业债，1-2年在3.12%-3.79%，2-3年在3.32%-3.77%；银行二永债，1-2年在3.03%-3.49%，2-3年在3.12%-3.87%。 ➢ 一级市场 信用债和城投债发行量和净融资额环比下降。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为3.16%，较上周下降1.29BP，城投债票面利率为3.93%，较上周下降0.16BP，产业债票面利率为3.24%，较上周上升下降9.93BP，城投-产业息差为69.42BP。 ➢ 二级市场 本周信用债总成交量为8667.64亿元，环比下降5.21%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-0.22bps、-4.15bps和-4.64bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为217只，低估值成交债券数量为185只；城投债高估值成交债券数量为1233只，低估值成交债券数量为705只。 ➢ 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固收定期研究 2023年11月12日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理： 徐曦 邮箱： xx30218@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《谁是吴越性价比之王——江苏省城投平台梳理》——2023.11.10 2、《城投开始拉久期？》——2023.11.7 3、《收益率4-5%的城投债，怎么选？》——2023.11.6 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 正文目录 1 聊聊化债基金的几种模式 .................................................. 1 1.1 化债基金的几种方式 .......................................................................................... 1 1.1.1 平滑基金：置换长期债务，规模往往偏小 ......................... 1 1.1.2 信用保障基金：更多体现为短期救助性作用 ....................... 2 1.1.3 银团贷款：用贷款置换存量债务 ................................. 4 1.1.4 央行设立SPV：中央层面的金融资源统筹，仅在疫情期间出台过 .... 6 1.1.5 区域稳定基金：短期流动性支持为主，目前仅落地西安 ............. 7 1.2 债务风险化解的本质在于提升偿债能力，化债基金并不治本 ............................ 8 2 本周重点信用事件 ......................................................... 9 3 收益率图谱 ............................................................... 9 4 信用债市场回顾 .......................................................... 12 4.1一级市场............................................................................................................ 12 4.1.1发行规模——信用债发行量和净融资额环比下降，城投债发行量环比上升 .................................................................. 12 4.1.2发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势 .................................................................. 13 4.1.3发行进度——本周交易所审批进度减缓，协会审批进度加快 ........ 14 4.2二级市场 ........................................................................................................... 15 4.2.1成交量——信用债成交热度较上周下降 .......................... 15 4.2.2信用利差——本周城投债利差大部分较上周收紧 .................. 16 4.2.3成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 .............................................. 18 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 ........................ 19 5风险提示 ................................................................ 21 图表目录 图表1：平滑基金专项资产管理计划交易结构示例 .......................................................... 1 图表2：平滑基金落地案例 .............................................................................................. 2 图表3：信用保障基金交易结构示例 ................................................................................ 3 图表4：信用保障基金设立案例 ....................................................................................... 3 图表5：银团贷款结构示例 .............................................................................................. 4 图表6：银团贷款落地案例 .............................................................................................. 5 图表7：普惠小微企业贷款延期支持工具结构图 .............................................................. 6 图表8：普惠小微企业信用贷款支持计划结构图 .............................................................. 6 图表9：区域稳定发展基金结构示例 ................................................................................ 7 图表10：各类化债基金优劣对比 ..................................................................................... 8 图表11：本周重点信用事件明细梳理 .............................................................................. 9 图表12：本周各期限城投债收益率情况（%） ................................................................. 9 图表13：各省份城投债收