社会服务双周专题：景区三季报表现分化，24年重点关注客流增速及潜在分红逻辑

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 景区三季报表现分化，24年重点关注客流增速及潜在分红逻辑 [Table_Industry] 休闲服务 [Table_ReportDate] 2023年11月10日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业周报 [Table_StockAndRank] 休闲服务 投资评级 上次评级 [Table_Author] 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮 箱：liujiaren@cindasc.com 王 越 社服&美护分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮 箱：wangyue1@cindasc.com 涂佳妮 社服&零售分析师 执业编号：S1500522110004 联系电话：15001800559 邮 箱：tujiani@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title] 社会服务双周专题：景区三季报表现分化，24年重点关注客流增速及潜在分红逻辑 [Table_ReportDate] 2023年11月10日 投资要点 [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 景区标的三季报表现：经营业绩表现分化，业务扩容、产业升级为核心驱动。收入端：传统自然景区延续高景气度，长白山/九华山/峨眉山/黄山等客流明显提升。利润端：长白山、三特索道、峨眉山、黄山等利润率改善明显，共同之处在于产品经营杠杆较高，高客流转化为高利润，配套产品利润贡献较高。成本端：a）受疫后宣传以及暑期营销影响，销售费用有所增长，但整体销售费率有所下降；b）管理费率下降主要源自国企人员配置稳定，因此成本相对刚性。 ➢ 我们认为景区24年投资逻辑主要体现在： 1）高分红具有逻辑支撑。a）景区股息率偏低，23年经营复苏提供分红基础。尽管现金流良好，景区的股息率却相对较低，将三级行业自然景区和人工景区与31个申万一级行业合并对比，2019年自然景区/人工景区股息率排分别第21/32位，而2022年受疫情影响，景区业绩承压，股息率排名倒数后三位。但步入2023年，积压的旅游需求释放，疫情期间的交通改善和景区新增供给的红利逐渐体现，多数景区扭亏为盈，部分景区前三季度利润创历史新高。b）在融资环境变化及疫情冲击中，文旅类平台债务风险加大，分红可缓解债务问题。由于景区控股股东多为地方城投、旅投，而当前城投债务负担加重、再融资能力恶化，因此景区上市公司分红或可部分缓解股东债务问题。c）监管机构加强对上市公司分红制度引导，高分红公司配置价值提升。23年10月底，证监会推行分红新规，健全上市公司常态化分红机制，现金分红重要性提升，我们认为盈利预期及经营现金流稳健的分红公司有望受益，同时中长期资金入市力度或将加大，高股息资产有望享受确定性溢价。 2）交通改善仍有兑现空间，流量扩张逻辑依然适用。一方面，尽管今年以来景区大都实现客流增长，但受旅游热度周期以及极端天气影响，交通改善以及景区扩容的效果并未完全释放，比如长白山五一、暑期（8月）、十一受暴雨暴雪影响，景区部分日期处于关闭状态。另一方面，九华山24年中池黄高铁计划通车，峨眉山24年底有望完成金顶索道扩建，长白山25年底沈白高铁通车等，较多景区在24/25年依然有流量扩张逻辑。 3）从估值、底层资产和业绩弹性角度看，景区标的仍然具备投资价值。黄山旅游、峨眉山、九华旅游等主流景区Wind一致预期23/24年估值普遍在10-20X，具备投资价值；同时上市公司稀缺景区资源价值坚实，内生增长、外延扩张看点较多；公共假期、旅游热点带来的客流变化使得景区或具备业绩短期大幅提升、板块获得超额收益的投资机会。 ➢ 投资建议： 重点标的：（1）餐饮：重点关注海伦司，百胜中国，同庆楼，建议关注奈雪的茶、九毛九。（2）酒店：重点关注锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店，建议关注首旅酒店、华住集团。（3）旅游：重点关注宋城演艺、长白山、九华旅游、峨眉山、黄山旅游，建议关注众信旅游、岭南控股、桂林旅游、复星旅游文化。（4）航空机场：重点关注春秋航空，美兰空港，上海机场，中国国航。 ➢ 风险提示：宏观因素带动消费情绪下降；出行复苏不及预期；极端气候风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 双周专题：景区三季报表现分化，24年重点关注客流增速及潜在分红逻辑 .............................. 4 投资建议 .............................................................................................................................................. 7 风险提示 .............................................................................................................................................. 7 图目录 图1： 2019年自然/人工景区经营现金流/营收排名靠前 ............................................................................ 5 图2： 2023Q1-3自然/人工景区经营现金流/营收排名前两位 ................................................................... 5 图3： 2019年自然/人工景区股息率排名靠后 ................................................................................................ 5 图4： 2022年自然/人工景区股息率排名后三位 ............................................................................................ 5 图5： 2017-2019年黄山旅游PE（TTM） ....................................................................................................... 6 图6： 2017-2019年峨眉山PE（TTM） ............................................................................................................ 6 图7： 2017-2019年长白山PE（TTM） ............................................................................................................ 7 图8： 2017-2019年九华旅游PE（TTM） ....................................................................................................... 7 表目录 表1： 景区标的三季报表现 ................................................................................................................................... 4 表2： 部分景区上市公司控股股东发债情况 .................................................................................................. 5 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 双周专题：景区三季报表现分化，24年重点关注客流增速及潜在分红逻辑 景区标的三季报表现：经营业绩表现分化，业务扩容、产业升级为核心驱动。 收入端：传统自然景区延续高景气度，长白山/九华山/峨眉山/黄山等客流明显提升，源自：a）疫情期间出游半径缩短以及交通改善红利未得到释放，疫情后长途游热度提升；b）在人均消费略有下降情况下，优质自然景区平价出游仍然是首选，一站式旅游等高消费业态受抑制。 利润端：长白山、三特索道、峨眉山、黄山等利润率改善明显，共同之处在于：a）索道、客运等产品经营杠杆较高，高客流转化为高利润；b）拥有酒店等配套产品，在今年高ADR、高客流情况下利润贡献较高。 成本端：a）受疫后宣传以及暑期营销影响，销售费用有所增长，但整体销售费率有所下降；b）管理费率下降主要源自国企人员配置稳定，因此成本相对刚性。 表1：景区标的三季报表现 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 我们认为景区24年投资逻辑主要体现在： 1）高分红具有逻辑支撑。 景区竞争格局良好，现金流相对充裕。1）自然景区作为国有资产，往往由政府设立管委会进行保护，并由子公司进行景区内旅游资源运营管理。2）自然景区彼此之间无竞争关系，先天条件奠定其知名度基础，对休闲旅游消费的需求则保障了景区持续经营、不断吸引客流。3）由于景区经营成本相对刚性，在客流修复背景下，盈利确定性较强，利润弹性较高；此外，由于收入大多来自游客现场购票，账期较短，且索道、酒店等资产建设构成主要资本开支，因此在折旧期内，净现金流往往表现较好。将三级行业自然景区和人工景区与31个申万一级行业合并对比， 2019年自然景区/人工景区经营现金流/营收比率分别排第2/8位，2023Q1-3自然景区/人工景区经营现金流/营收比率则排前两位。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 图1：2019年自然/人工景区经营现金流/营收排名靠前 图2：2023Q1-3自然/人工景区经营现金流/营收排名前两位 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 高分红顺势而为。1）景区股息率偏低，23年经营复苏提供分红基础。尽管现金流良好，景区的股息率却相对较低，将三级行业自然景区和人工景区与31个申万一级行业合并对比，2019年自然景区/人工景区股息率排分别第21/32位，而2022年受疫情影响，景区业绩承压，股息率排名倒数后三位。但步入2023年，积压的旅游需求释放，疫情期间的交通改善和景区新增供给的红利逐渐体现，多数景区扭亏为盈，部分景区前三季度利润创历史新高。2）在融资环境变化及疫情冲击中，文旅类平台债务风险加大，亟待分红支持。由于景区控股股东多为地方城投、旅投，而当前城投债务负担加重、再融资能力恶化，因此景区上市公司分红或可部分缓解股东债务问题3）监管机构加强对上市公司分红制度引导，高分红公司配置价值提升。23年10月底，证监会推行分红新规，健全上市公司常态化分红机制，现金分红重要性提升，我们认为盈利预期及经营现金流稳健的分