安如泰山 信守承诺 金融紧缩压力获政策反馈，加息如期继续暂停 ——2023年11月份美联储议息会议点事件： 11月份美联储FOMC会议召开，货币政策委员会会后宣布联邦基金利率的目标区间仍为5.25%到5.50%，这符合市场预期。会后声明和发布会内容来看，鲍威尔强调“金融”紧缩压力与经济强劲并存，当前暂停加息但后续是否仍有加息保持开放。声明发布和发布会后，市场认为美联储对于金融紧缩压力的强调表明年内再度加息的概率大幅下降，做鸽派解读，美债利率全线回落且同时纳指大幅上涨。 点评： 一、会前关注点：加息必要性有所降低，保持耐心，平衡风险 9月份的议息会议上，美联储宣布联邦基金利率目标区间仍为5.25%到5.50%，将政策利率保持在二十二年来高位，符合市场预期。在经济数据预测方面，大幅上调了23年GDP并下调失业率，上调PCE并下调核心PCE。在点阵图上，暗示年内加息次数不变，但缩减了24年后的降息次数，被市场做偏鹰派解读。我们在9月议息会议点评《经济预测顺势调整，政策利率路径传递偏鹰信号》中指出：从8到9月份，是全球再通胀交易从兴起到走向高潮的过程，能源价格抬升快速推动非核心通胀反弹，同时在美联储维持偏鹰的格局下，美债利率强势，宏观流动性持续偏紧下国内的经济和资产价格修复的弹性受到一定的压制。 9月份议息会议后，美国的经济增长仍有韧性，通胀放缓面临阻力，通胀预期有所反弹，美债10年期收益率持续上涨，带动金融条件明显收紧。从近期的经济数据来看，一方面经济增长较上半年明显反弹，制造业摆脱衰退颓势。美国Q3实际GDP环比折年率大幅上升至4.9%，显示三季度经济增长较上半年明显反弹，从分项来看，私人消费支出、住宅投资与库存对于增长的拉动最为明显，表明美国经济内生需求仍然很强。10月Markit制造业PMI初值显示制造业景气度重回扩张区间，制造业摆脱衰退颓势；另一方面，通胀放缓面临阻力，通胀预期有所反弹。最新的核心PCE物价指数同比回落国投安信期货研究院 朱赫 期货投资咨询号Z0015192 靳顺柔子 期货投资咨询号Z0014424 安如泰山 信守承诺 符合预期但环比增速由上月的0.1%反弹至0.3%，显示目前通胀仍展现较大粘性。此外，上周公布的10月密歇根大学1年期消费者通胀预期从上月的3.2%大幅跳升至4.2%，长期通胀预期也从此前的2.8%上升至3.0%。当下的经济数据进一步强化市场对于美国经济“软着陆”的乐观预期，从而从实际利率方面支撑10年期美债收益率上行，过去一个月，美债10年期收益率持续上涨，最高时一度触及5%，带动金融条件明显收紧。包括鲍威尔在内的联储官员暗示，美债收益率的上行可以在一定程度上替代加息。综合来看，强劲的经济数据对通胀仍构成风险，但金融条件的收紧或使美联储更加谨慎行事。 本次会议前市场的关注点在于：由于市场广泛预期，美联储本周的会议仍会维持利率不变，且市场对本次会议的加息决策已经充分定价，接下来的问题在于美联储如何评价当前的金融条件收紧压力显现和经济仍存韧性的特征，以及是否会释放加息周期结束的信号。从美联储官员近期的表态来看整体偏中性，对后续的加息仍留有余地，鲍威尔或继续强调利率将在高位更久（high for longer），以此暗示距离达成降息的条件仍或有很长的一段距离。总体来看，保持耐心，平衡风险或是美联储当下最好的选择。 二、会议内容-“金融”紧缩压力与经济强劲并存，暂停加息但保持开放 美东时间11月1日周三，美联储货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间依然为5.25%到5.50%，将这一政策利率继续保持在二十二年来高位。这是美联储去年3月至今的本轮紧缩周期内首度连续两次会议并未加息。公布会议决议前，美国联邦基金利率期货交易市场预计，本次会议按兵不动的概率超过99%，且在前一日，“新美联储通讯社”称预计本周美联储将暂停加息，因此本次利率操作符合预期。 会后声明方面：首先一点变化是增加了“金融”的紧缩对于经济和通胀的影响，即5月份以来的表述一直是“美国银行体系健全且有韧性。对家庭和企业更为收紧的信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。”而此次改为了“对家庭和企业更为收紧的金融和信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力”；其次，对于美国经济的评价方面，相较于上次议息会议评价更高，将“最近的指标显示，经济活动一直以稳健的步伐扩张”中的“稳健的”改为“强劲的”。就业方面，将“近几个月就业增长已放缓”改为“自今年早些时候以来，就业增长有所放缓”；最后，在利率决策方面和通胀目标方面，和上次会议保持一 安如泰山 信守承诺 致，“委员会坚定致力于让通胀回归其2％的目标”，另外缩表计划不变。 从发布会的要点来看：首先，鲍威尔率先回答了关于金融环境收紧的问题，他表示，长期利率的变动意义重大，也许最重要的是，美国国债收益率的上升正在体现家庭和企业的借贷成本。他同时表示，美联储留意长债收益率上升，长端利率升高不仅仅体现出市场对联储加息的预期；其次，认为长端利率大幅抬升对于银行业影响可控，鲍威尔强调了美联储正在确保有计划应对一切未实现的损失，金融系统时强劲且“相当有韧性的”，目前的利率上升不会改变这一趋势；第三，对于未来是否会有再次加息仍保持开放，一方面评价联储“在本轮加息周期中已经取得很大进展”，但也表示对于联储的紧缩政策是否达到足够的限制性“并没有信心”，并表示即使12月份也不加息，仍然不意味着加息周期已经结束；最后，对于经济和通胀形式方面当前处在风险更接近均衡的阶段，他表示薪资增速已经放缓，就业市场有一些缓和迹象，劳动力市场仍然供不应求，经济和劳动力市场都强劲，可能需要让二者进一步放缓。本次会议并未将衰退重新纳入到经济预测中，当前处于抗击通胀取得更多进展的正轨，继续保持限制性货币政策立场，直至“相信美国通胀处于朝着2%目标回落的正轨”。声明发布和发布会后，市场认为美联储对于金融紧缩压力的强调表明年内再度加息的概率大幅下降，做鸽派解读，且当天公布的ADP就业和薪资增长、ISM制造业景气度以及低于预期的财政部发债拍卖规模缓解了美长债利率压力，美债利率全线回落且同时纳指大幅上涨。 三、市场展望— 跟踪困中破局的信号，关注金融条件的修复 9月议息会议后我们提出未来在三个方向上跟踪宏观上得矛盾：第一，国内的宏观逆周期政策是否会继续加码；第二，从金融稳定性、财政可持续性和通胀管理有效性三个方面继续跟踪美债利率天花板的信号；第三，关注上游通胀向下游价格的传导是否顺畅。（《经济预测顺势调整，政策利率路径传递偏鹰信号——2023年9月份美联储议息会议点评》）。从宏观状态的实际发展来看，国内的财政政策继续发力，再融资债发行提速，同时万亿国债增发打开增量的财政政策空间。其次，9月议息会议后美债利率大幅飙升，美债流动性压力下美国金融条件快速恶化，引发了联储委员暂停加息观望的诉求。第三，巴以冲突后能源通胀的发酵程度仍有不确定性，中下游利润继续面临压力。 整体来看，9月下旬开始，美元流动性的压力继续深化，从强势的美债利率和原油 安如泰山 信守承诺 的关系来看，二者共同呈现出波动放大的特征，前者震荡上移来到了5%的关口后震荡整固，后者则呈现震荡小幅下移的走势但也同样仍然偏强。推动美债利率上行的因素一方面有通胀预期的不确定性，另一方面则是投资者担心财政继续扩张的压力从而对美债形成抛售，某种程度上来看，二者都与中东的地缘局势息息相关。在美国债券市场给美国金融条件带来压力下，一方面看到了中美经贸关系有边际上的修复迹象，另一方面则看到了国内的积极财政政策进一步加码，在这样的背景下，10月下旬后大中华区股市和工业金属有一定的低位修复。全球的制造业景气度整体仍延续了三季度的惯性修复，不过中国10月份的PMI有所回落，体现了私人部门修复的持续性仍然薄弱的特征。另外在人民币汇率压力尚未转势下，财政融资的密集增加对货币市场流动性的压力有所增加。 后续来看：在美联储11月继续暂停加息，同时希望修复前期过度紧缩的金融条件的背景下，后续可以从以下三个维度观察宏观主要矛盾的演化：第一，巴以冲突在当前阶段后续的演化仍然不明朗，继续关注其对于原油供应链的冲击和对于通胀预期的影响；第二，中美经贸关系在11月上旬能否继续10月份边际好转的方向，从而带来美债市场的稳定和中美利差的反弹；第三，关注国内财政政策的传导以及货币政策的配合能否推动Q3的复苏基础在Q4进一步延续。 金融品方面，短期在中美经贸关系边际改善、美债利率筑顶震荡以及国内财政政策发力的背景下，股指受到提振向筑底反弹转换。中期层面，中央金融金融工作会议给与了资本市场发展较高的战略定位，利好对于市场信心的提振（见表格）。债市方面，近期资金面偏紧带来波动放大，发债压力释放后，关注后续央行维稳流动性的应对。 大宗商品方面，再通胀交易仍然有一定的延续性，商品呈现高位震荡分化的特征，能源价格中枢抬升后，上游的成本抬升向下游有一定的传导，关注中美经贸关系的边际向好、美元去杠杆压力的缓和以及国内财政政策的传导对于中下游商品修复的提振作用。风险方面关注中东局势的不稳定性对于能源供给压力造成的不确定性。 安如泰山 信守承诺 风险提示：地缘政治风险下能源农产品安全有所反复，中美经贸关系进一步复杂化；美债流动性压力叠加美国通胀压力难以缓解，美国银行业危机再度回归；国内地产基本面压力难以缓解，人民币贬值方向难以扭转。 表：近几次美联储FOMC会议会后声明对比 2023年7月会议声明 2023年9月会议声明 2023年11月会议声明 经济 ⚫ 最近的指标显示，经济活动一直以温和的步伐扩张。近几个月就业增长强劲，失业率保持低位。 ⚫ 最近的指标显示，经济活动一直以稳健的步伐扩张。近几个月就业增长已放缓，失业率保持低位。 ⚫ 最近的指标显示，经济活动在第三季度以强劲的步伐扩张。自今年早些时候以来，就业增长有所放缓，但仍强劲。失业率保持低位。 通胀 ⚫ 通货膨胀保持高企。 ⚫ 美国银行体系健全且有韧性。对家庭和企业更为收紧的信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 ⚫ 通货膨胀保持高企。 ⚫ 美国银行体系健全且有韧性。对家庭和企业更为收紧的信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 ⚫ 通货膨胀保持高企。 ⚫ 美国银行体系健全且有韧性。对家庭和企业更为收紧的金融和信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 货币政策工具 ⚫ 委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至5.25%-5.5%。委员会将继续评估新的信息及⚫ 委员会决定将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变。委员会将继续评估⚫ 委员会决定将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变。委员会将继续评估