提升安装目标，但估值仍然很高

购买股权研究体育用品/中国IMAX中国（1970 HK）图表1：预测与估值截至12月的年度（百万美元）2017财年18财年Imax中国Holdi232.8现金净额恒指收入78.2110.6134.2166.6200.30现金转换周期（天）（301）62 62 62 6239.841.421.324.220.3净利22.8(181.9)45.359.174.10现金转换周期（天）（301）62 62 62 6230.5(898.3)(124.9)30.525.3调整后净利润26.043.447.861.876.90现金转换周期（天）（301）62 62 62 6241.066.910.229.424.4调整后摊薄每股收益（港币）0.8050.9491.0461.3531.683调整后摊薄每股收益增长率（％）12.218.010.229.424.4更改为以前的每股收益（％）4.64.65.7共识每股收益（港币）1.1281.4861.867净资产收益率（％）154.7(197.6)22.221.121.4调整后的市盈率（x）73.244.540.431.225.1市净率（x）62.612.27.76.25.0让 （％）0.00.30.00.00.0（X）0.0000.1340.0000.0000.000资料来源：彭博社，OP研究提升安装目标，但估值仍然很高市场预期IMAX China 1H16调整后净利润增长2％将FY16E / 17E / 18E的盈利预测上调4.6％/ 4.6％/ 5.7％，由于新屏幕的安装目标从FY16E的100提升至115，前景改善由于估值高，维持我们的持有评级市场预期IMAX中国1H16调整后净利润将增长2％。IMAX中国的1H16调整后净利润仅同比增长1.6％至1,860万美元，比我们预期的1,660万美元高出12％，但大致与市场预期一致（在宣布前一周，该数字下降了12％）。鉴于IMAX票房增长3％缓慢且利润率低，我们认为这一结果是可以预见的。 1H16调整后的净利润占我们2016财年预期的41％，高于两年平均值38％。上调我们对FY16E / 17E / 18E的盈利预测4.6％/ 4.6％/ 5.7％，由于新屏幕的安装目标从FY16E的100提升至115，前景改善。我们将FY16E / 17E / 18E调整后的净利润提高4.6％/ 4.6％/ 5.7％至4,800万美元/ 6,200万美元/ 8,000万美元，这是基于以下因素：1）更高的网络增长来自更高的安装目标，FY16E的目标为115从100个起，并且可能会持续下去，这要归功于已签订合同的强劲增长（例如，2016年上半年有79个新订单，比2015年上半年的18个同比增长340％），这将推动3年屏屏安装的复合年增长率达到28％，从2015财年的307增长到18财年的647，2）更高的利润来自于2017财年和18E的更充分的收入共享安排，约占销售额的55％，而2015财年为39％（GP利润率为68％，略高于集团平均水平）占2015财年65％的百分比），这些因素足以抵消2016财年每屏平均收入（PSA）同比下降15.7％至113万美元，并预计2017财年将逐步提高至115万美元/ 1.17美元/ 18E。由于估值高，维持持有评级。我们维持对IMAX中国的持有评级，但将目标价上调至40.00港元，基于FY16E / 17E的33倍平均市盈率，意味着有5％的下跌空间。公司现价相当于FY16E市盈率40倍，PEG为1.9倍，较行业平均30倍溢价约30％。风险：1）比预期的电影和票房要差2）竞争加剧，例如竞争对手发起的价格战3）人民币大幅贬值4）与顶级客户的关系终止5）首次公开募股前投资者的退出。此处提供的信息和材料不针对任何旨在作为分发或出版，提供或使用违背适用法律或法规的公民或居民或位于任何司法管辖区的公民或居民，或旨在供任何个人或实体分发或使用法律或法规，或可能使Oriental Patron Securities Limited（“ OPSL”）和/或其关联公司和/或其关联公司（统称为“ Oriental Patron”）受到该司法管辖区内任何注册或许可要求的约束。+852 2135 0248公司更新严格根据此报告为您提供机密信息。除特别允许外，未经东方赞助人事先书面许可，不得以任何方式复制或分发本演示文稿的任何部分。 Oriental Patron对于第三方在此方面的行为概不承担任何责任。不变收盘价：42.20港元目标价：40.00港元（-5％）先前目标价：HK $ 33.00柯ÿ数据香港交易所码1970十二个月高（港元）60.0012个月低（HK $）32.303M Avg Dail Vol。（百万）0.92问题分享（百万）355.36市场上限（百万港元）14,978财政年度12/2015大股东IMAX公司68.46%资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2016年7月21日价格表1970 HKMSCI中国港币70.060.050.040.030.020.010.00.015年10月一月/ 164/16/7/161个月3个月6个月绝对％7.9 -6.4 -16.4相对MSCI中国％2.1 -7.0 -30.3聚乙烯300预期市盈率250200150+ 1std。100平均50-1std。011月15日1月16日3月16日5月16日公司个人资料IMAX China Holding，Inc.是一家控股公司。公司通过其子公司在电影院播放电影。 购买同比％页面PAGE2 共112016年7月22日图表2：收益修订（百万美元）新Imax中国Holdi旧氯含量新232.8现金净额旧氯含量新恒指旧氯含量收入1341321.41671641.5200197毛利85814.81071033.2131126浙江华策A63.3%61.3%2.164.1%63.0%1.165.5%64.1%运营支出(27)(27)0.2(32)(32)(0.4)(37)(37)息税前利润58547.275724.89489报告净利润454110.359564.87470调整后净利润48464.662594.67773摊薄每股收益（美元）0.1270.11610.30.1660.1594.80.2080.197调整后摊薄每股收益（美元）0.1340.1284.60.1740.1664.60.2160.2051.9 由于2016财年甚至更高的115的更高安装目标，提高了我们的销售假设。4.11.4假设1）2017/18财年更高利润的全额利润分成安排带来了更多贡献，2）电影业务的利润率提高(0.2)6.05.95.75.95.7不适用 购买同比％页面PAGE3 共112016年7月22日图表3：半年结果摘要半年（人民币Ks）毛利率（％）销售安排营业利润率（％）法案收益分享安排1H16法同比收益分享安排同比OP评论1H16 OP法与诉收入43,91366,67855,06179,09025.4%18.6%齿轮(13,349)(24,962)(21,119)(28,051)58.2%12.4%特别是由于1H16的强劲安装，销售收入超出了我们的预期。那两个激光升级47,45116.0%-17,413毛利30,56441,71633,94251,04011.1%22.4%递延所得税资产69.6%62.6%61.6%64.5%其他收入及收益0000销售管理费用(11,847)(12,012)(8,598)(11,732)-27.4%-2.3%研发进出口-27.0%-18.0%-15.6%-14.8%其他运营支出(2,453)(3,597)(2,980)(4,130)营业利润（息税前利润）16,26426,10722,36435,17837.5%34.7%营业利润率37.0%39.2%40.6%44.5%销售安排的利润降低，屏幕运营效率下降由于没有IPO和其他一笔费用30,03863.3%0-7,592-16.0%-2,65719,78813.0%41.7%其他项目(79,815)(133,859)00净财务收入20922728424635.8%8.2%净财务收入/销售0.5%0.3%0.5%0.3%2016年7月22日，星期五(63,342)(107,525)22,64835,424-135.8%-132.9%关联的coms0000金融工具不再产生一次性影响-7121900.4%19,2660共同控制的COM00000Mkt帽(63,342)(107,525)22,64835,424-135.8%-132.9%19,266198港币(4,605)(6,393)(4,881)(7,895)-4,817税/销售-10.5%-9.6%-8.9%-10.0%-10.2%每股收益（美元）0.0917.3%5.9%-21.6%-22.3%-25.0%不适用00000净利润att。(67,947)(113,918)17,76727,529-126.1%-124.2%14,45023.0%NP边距-154.7%-170.8%32.3%34.8%30.5%1,5003503500以股份为基础的补偿金金融工具摊销成本的计提转换期权的公允价值调整IPO相关费用对以上所列项目的税收影响1,2232,24777,5695,506(269)1,7971,543132,3153,661(374)1,090000(240)1,924000(300)0调整后的核心NP（一次性项目）18,32925,02418,61729,1531.6%16.5%调整后的核心净利润率（一次性项目）41.7%37.5%33.8%36.9%调整后的净利润增长仅为1.6％，尽管超出我们预期12％16,65011.8%35.1%不适用 购买同比％页面PAGE4 共112016年7月22日图表4：2012年-2020年大中华地区IMAX电影院数量（IMAX电影院数量）900869800759700647600532500400300200128173100881280404530723423417361734173071106475324171151151127591102642012201320142015库存T / O（天）2017E 2018E 2019E2020年积压在Jun16新订单现有电影院不适用图表5：2014-2018E IMAX电影院装置类型细分1301109070503010-10736121152729192320142015 其他（1）（8）7 4 4110176231库存T / O（天）资产负债表（百万美元）1151151925635533352017E 2018E税不适用 页面PAGE5 共112016年7月22日购买同比％展品6：中国IMAX票房（百万美元），1H14-2H16E （百万美元） （同比％） 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16E 资料来源：公司，OP Research 图表7：2012-2018年每屏平均收入（百万美元） （百万美元） （同比％） 2016年 2017年 2018年 资料来源：公司，OP Research 2016年7月22日，星期五 IMAX中国（1970 HK） 图表8：2012-2018年IMAX中国分部GP利润率 销售安排，维护及其他 电影业务 2016E 2017E 收益分享安排 混合毛利率 2018年 资料来源：公司，OP Research 图表9：主要假设– IMAX中国（1970 HK） 2016年 2017年 2018年 中国票房（人民币10亿元） 中国IMAX票房（百万美元） 每屏平均收入（百万美元） 增长（％） 销售增长 分割 电影业务 销售安排 收益分享安排 电影院系统维护 其他 电影业务 总 安装总次数 类型 销售安排 全部收益分享 混合收益分享 总 新装置 类型 销售安排 全部收益分享 混合收益分享 总