首席宏观报告：中央金融工作会议的五个关注点

首席宏观报告 中央金融工作会议的五个关注点 首席宏观报告 宏观报告 宏观经济与政策 2023年11月01日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGY IXIN050@pingan.com.cn  平安观点：  2023年10月30日至31日，中央金融工作会议在北京举行。  1、如何看待金融与实体经济的关系？会议肯定金融回归本源的成绩，也指出当前“金融服务实体经济质效不高”等问题。未来一段时间，强监管和防风险仍是重点工作，而“建设金融强国”，“金融高质量发展”等新提法，也为金融行业规范有序服务实体经济提出新要求。其中，货币政策支持尤为重要。从会议表述看，货币政策将继续着眼于“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”；以更加丰富的调控方式和手段“充实货币政策工具箱”，适应新时期的新特点，更好服务“重大战略、重点领域和薄弱环节”。  2、如何看待金融和房地产的良性循环？本次会议提出“建设金融和房地产良性循环”。金融资源过度流向房地产市场，或是对房地产企业避之不及，都不利于良性循环。可从以下角度入手：一方面，着眼于政策的优化调整，“纠偏”过紧政策，引导金融机构为民营企业的优质项目提供更多融资支持。这应是“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”的寓意所在 。另一方面，在保障民生的同时，稳经济和稳房地产投资。我们前期测算表明，城中村改造对房地产投资的年均拉动规模在8000亿元左右，结合保障房及“平急两用”公共基础设施建设，将为新发展模式提供有力支持。此外，为解决需求不足问题，可以考虑由中央政府牵头设立住房专项保障基金，将包括房企风险项目在内的存量商品住宅转作保障房。  3、如何理解地方债务化解的长效机制？首先，覆盖范围不单是地方政府的“隐性债务”，亦囊括其“显性债务”，土地收入减少或使部分地区面临财政重整压力，需做好隐债和显债统筹平衡。其次，需着眼于遏制隐性债务增量，避免“化解一批又新增一批”的问题。第三，遏制增量不意味着财政的不作为，应调动地方财政稳增长的积极性，以资本市场为切入点加持“股权财政”同样重要。最后，央地财权事权关系调整优化也需提上日程。具体措施上：一方面，中央政府加杠杆、地方政府稳杠杆，以此“优化中央和地方政府债务结构”，有必要性，也有充分空间。另一方面，可从体制机制上入手，探讨逐步提高中央政府支出在公共预算支出中的占比，调高地方政府税收尤其是增值税和消费税的分享比例等优化措施。  4、如何看待中小金融机构的风险化解？会议提出“及时处置中小金融机构风险”，因其影响金融和信用体系，并涉及储户合法权益保护。截至去年末，央行评级的中高风险金融机构有346家，较峰值水平减少近半，“十四五”期末高风险金融机构数量压降至200家以内的目标有望较好实现。  5、如何理解“活跃资本市场”？资本市场在优化资金供给，提供使用效率方面有独到优势。活跃资本市场有助于建设现代化产业体系、增加居民财产性收入，分散化解系统性风险。往后看，活跃资本市场不仅需要打破从经济到市场映射不够的体制机制梗阻，更需巩固中国经济复苏势头，大力提振资本市场信心。 证券研究报告 首席宏观报告 2/ 2 1、如何看待金融与实体经济的关系？ 本次会议肯定了2017年以来金融回归本源的成绩，也提出“经济金融风险隐患仍然较多，金融服务实体经济的质效不高，金融乱象和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱”，要下定决心从根本上解决。未来一段时间，强监管和防风险仍是重点，而“建设金融强国”，“金融高质量发展”等新提法，也为金融行业规范有序服务实体经济提出新要求。 会议提出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，金融要为经济社会发展提供高质量服务”。从宏观政策到市场和机构建设，具体包括7个方面：1）营造良好货币政策环境；2）优化资金供给结构（更多资金用于科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业）；3）优化融资结构（股票市场为主，也提及债券市场）；4）完善机构定位（国有大机构做优做强，中小机构严格准入）；5）强化市场规则；6）健全法人治理；7）着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。 金融为实体经济高质量服务，离不开货币政策的支持。从本次会议的表述看，未来一段时间，货币政策的操作将继续着眼于“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”；以更加丰富的调控方式和手段“充实货币政策工具箱”，适应新时期的新特点，更好服务“重大战略、重点领域和薄弱环节”。 2、如何看待金融和房地产的良性循环？ 金融资源过度流向房地产市场，或是对房地产企业避之不及，都不利于良性循环。房地产是重要的信用加速器。在2021年前的宽信用周期中，房地产企业相关融资和居民按揭贷款占据重要地位。这也造成资金的“脱实入虚”，2020年末制造业中长期贷款在企业中长期贷款中的占比仅7.7%，远低于房地产行业的24.6%。2021年以来，房地产贷款比例限制、“三条红线”等金融监管措施出台，叠加限售限购政策升级，市场进入调整，房企信用违约风险抬头，公开市场融资受阻。据中指研究院监测，2023年9月房地产行业信用债融资179.0亿元，同比大幅下降53.8%，环比下降61.4%，其中民营及混合所有制企业融资规模仅10亿元。 为建设金融和房地产良性循环，本次会议提出“健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。具体或从以下角度入手：一方面，着眼于政策的优化调整，“纠偏”过紧政策，引导金融机构为民营企业的优质项目提供更多融资支持。另一方面，在保障民生的同时，稳经济和稳房地产投资。我们前期测算表明，城中村改造对房地产投资的年均拉动规模在8000亿元左右，结合保障房及“平急两用”公共基础设施建设，将为新发展模式提供有力支持。 我们认为，在居民购房观念转变、商品房销售中枢下移的当下，房地产行业走向良性循环，亟需解决需求不足的问题。可以考虑的是，中央政府牵头设立住房专项保障基金，将包括房企风险项目在内的存量商品住宅转作保障性租赁住房，以收“一箭三雕”之效。首先，可以快速形成保障性住房供给，并可通过拓宽议价空间减少投入成本。而解决农民工、新市民的住房困难问题，也有助于提升其消费倾向。其次，可与“保交楼”相结合，缓解其间的资金投入压力，减轻房地产企业的后顾之忧。最后，有助于为房地产市场提供增量需求，加快存量商品房去化节奏，提升房地产企业内生造血能力。 3、如何理解地方债务化解的长效机制？ 本次会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。”7月中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，10月以来特殊再融资债券陆续发行、35号文出台，短期内“置换+金融支持”的隐性债务化解思路逐步明晰。中长期看，房地产行业进入新发展模式，“土地财政”难以为继，结构转型期经济增长面临“阵痛”，为对冲地产下行压力，财政需更加积极有为，问题仍待解决。 对于“防范化解地方债务风险长效机制”，我们有以下理解。首先，覆盖范围不单是地方政府的“隐性债务”，亦囊括其“显性债务”。因地方政府专项债规模日益增长，而政府性基金收入承压，部分地区已接近于“专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%”的红线，面临“财政重整”压力。其次，长效机制需着眼于遏制隐性债务增量，避免“化解一批又新增一批”的问题。第三，遏制增量不意味着财政的不作为，需调动地方财政稳增长的积极性，以资本市场为切入点加持“股权财政”同样重要。最后，央地财权事权关系的调整优化也需提上日程。近年来，一般公共财政中地方财政支出占总量的比 首席宏观报告 3/ 2 例高达8成，收入占比仅在5成左右。地方政府力争实现GDP的更快增长，却面临预算内财力不足问题，催生了地方政府隐性债务的扩张。具体措施上：一方面，中央政府加杠杆、地方政府稳杠杆，以此“优化中央和地方政府债务结构”，有必要性，也有充分空间。截至2023年三季度末，我国中央政府杠杆率仅 22.6%；地方政府显性债务杠杆率31.2%，若叠加50-60万亿规模的隐性债务，地方政府广义杠杆率或可达到80%左右。从融资成本看，“隐形债务>>地方政府债>国债”。可“一步到位”将城投有息债务全部变为国债，我们以2022年末数据测算，预计每年可节省地方政府利息支出1.3万亿，节约比例达45%。如此可以很大程度上缓解地方政府的财政困境，也可以促进形成政府低息举债的良性循环。另一方面，可从体制机制上入手，探讨逐步提高中央政府支出在公共预算支出中的占比，调高地方政府税收尤其是增值税和消费税的分享比例等优化措施。 4、如何看待中小金融机构的风险化解？ 本次会议提出“及时处置中小金融机构风险”。今年10月21日，央行行长在全国人大常委会做国务院关于金融工作情况的报告，也提及“有序化解高风险中小金融机构风险，推动兼并重组，该出清的稳妥出清”。 中小银行是银行系统的薄弱环节，普遍存在公司治理不规范、内控体系不健全、风控制度执行缺位、股东资质良莠不齐等问题。中小银行风险涉及储户合法权益的保护，事关社会稳定，其风险蔓延可能引发局部性金融风险，冲击我国金融和信用体系。根据2022年四季度央行金融机构评级结果，4368家参评机构中高风险金融机构数量降至346家，相比于2019年三季度的649家峰值水平减少近半。在此期间，监管部门、地方政府及金融机构以“问题股东出清、不良资产剥离、发行专项债、协议存款转股”等方式化解高风险金融机构风险，已积累了相当的经验，“‘十四五’期末高风险金融机构数量压降至200家以内”的目标有望较好实现。 5、如何理解“活跃资本市场”？ 本次会议再提“活跃资本市场”。2023年7月中央政治局会议提及“活跃资本市场”后，证监会等部门已推出减半征收证券交易印花税、规范股份减持、调降融资保证金比例、以及优化IPO、再融资监管安排等一系列举措，但资本市场表现却不尽如人意，需进一步提振。我们认为，“活跃资本市场”在宏观层面具备三重意义： 一是，资本市场在优化资金供给、提供资金使用效率方面有独到优势。不同类型产业所需的资金性质各不相同，直接融资能够为新兴产业的发展提供有力支持。活跃资本市场有助于实现本次会议提出的“更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等”的目标。二十大提出建设现代化产业体系，也需充分发挥多层次资本市场的功能，为实体经济提供更为高效的金融服务。 二是，活跃资本市场有助于增加居民财产性收入，改善收入分配格局。2022年，中国居民财产性收入在人均可支配收入中的占比仅8.7%，低于美国、加拿大、英国、德国、澳大利亚等主要发达国家的水平。2023年前三季度，居民可支配收入增速6.3%，随就业和经济的复苏逐步改善，但财产性收入的增速却只有3.7%，弱于总体表现。近年来我国居民资产配置过于集中在住房领域，在房地产价格趋稳的情况下，活跃资本市场有助于居民优化资产配置，增加居民财产性收入，同时增加社保长期资金的投资收益，改善收入分配格局。 三是，活跃资本市场有助于分散化解系统性风险。一方面，国际金融危机后，中国金融资产的风险越发向银行部门集中，资本市场通过扩大股权融资规模、丰富风险管理工具等手段，可以缓解高杠杆风险，对提升中国经济运行的稳定性具有重要的现实意义。另一方面，活跃资本市场有助于提升定价效率，给予国有资产合理的估值水平，帮助政府性基金有序退出，从而促进“土地财政”向“股权财政”和“产业财政”转型。 往后看，活跃资本市场不仅需要打破从经济到市场“映射”不够的体制机制梗阻，更需巩固中国经济复苏势头，大力提振资本市场信心。 平安证券研究所投资评级： 股票投