国际清算银行工作文件No 1131全系统股利限制 ： 证据与理论作者 ： Miguel Ampudia 、 Manuel A. Mu ñ oz 、 Frank Smets 和 Alejandro Van der Ghote货币经济部2023 年 10 月果冻分类 ： E44 、 E58 、 E61 。关键词 ： 股息推荐 ， 股息审慎目标 （ DPT ） ， COVID - 19 ， 可用资本缓冲 ， 福利。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部的成员撰写 ， 并不时由其他经济学家撰写 ， 并由世界银行出版。这些论文是关于热门主题的 ， 具有技术性。其中表达的观点是其作者的观点 ， 不一定是国际清算银行的观点。该出版物可在国际清算银行网站 (www. bis. org) 上查阅。© Bank for International Settlements 2023. All rights reserved. Brief excerpts may be reproduced or translated provided the source is stated.ISSN 1020 - 0959 (打印)ISSN 1682 - 7678 （ 在线 ） 1全系统股利限制 ： 证据与理论∗米格尔 · 安普迪亚†曼努埃尔 · 穆尼奥斯‡弗兰克 · 斯密茨§Alejandro Van der Ghote¶2023 年 9 月Abstract我们提供的证据表明，2020 年 3 月的欧洲央行全系统股息建议 （ SWDR ） 有助于维持贷款，对银行股价产生了负面但适度和短暂的影响，并且主要是作为股息支付的延期而不是作为股息削减。然后，我们开发了一个定量的宏观银行 DSGE 模型，该模型解释了这一证据，并捕获了 SWDR 运行的关键机制，以研究 ECB SWDR 的一般均衡效应。该措施有助于维持银行总贷款，并通过保护欧元区银行的资本来减轻 COVID - 19 冲击对经济活动的不利影响。无论冲击类型如何，福利最大化的 SWDR 都可以稳定经济，但它们只会在应对金融冲击时带来可观的福利收益。Keywords： 股息推荐 ， 股息审慎目标 （ DPT ） ， COVID - 19 ， 可用资本缓冲 ， 福利。果冻分类： E44 、 E58 、 E61 。∗本文表达的观点是作者的观点 ， 不一定反映欧洲央行的观点 ，欧元体系，或国际清算银行 (该论文是在第一作者在国际清算银行期间撰写的) 。我们感谢 Federico Babbi 和 Federica di Nicola 提供的出色研究帮助。对于有用的评论，我们感谢 Michael Ehrma，Urba Jerma，Geoff Key，Giorgio Primiceri，Harald Uhlig 以及国际清算银行，欧洲中央银行，EEA - ESEM 2023 （ 巴塞罗那经济学院 ） 组织的研讨会和会议的参与者，以及 IFABS 2023 牛津 （ 赛德商学院 ） 。我们对所有剩余的错误负责。†European Central Bank. E - mail: miguel. ampudia @ ecb. europa. eu‡European Central Bank. E - mail: manuel. m unoz @ ecb. europa. eu§European Central Bank, Ghent University and CEPR. E - mail: frank. smets @ ecb. europa. eu¶欧洲中央银行。电子邮件 ： alejandro. v an _ der _ ghote @ ecb. europa. eu 。 21Introduction在 COVID - 19 危机期间，世界各地的主管当局都鼓励信贷机构充分利用其资本缓冲来帮助支持总信贷提供。然而，证据表明，银行仍然不愿使用这些缓冲，除其他原因外，是由于担心触发微观审慎股息限制，当个人监管资本比率低于给定阈值时，这些限制会激活 （ i 。e.， 即所谓的巴塞尔协议 III 最大可分配金额或 MDA) 。在系统性危机期间，这些限制可能会使单个银行成为财务状况特别薄弱的机构 （ Acharya 等人。2011 年)，以及可能与企业普遍不愿在经济低迷时期削减股息背道而驰 (W 2018) 。在此背景下，世界各地的中央银行发布了有关银行股息分配的全系统建议，以确保银行在危机中继续为实体经济提供资金。我们将全系统的股息限制或建议 （ 以下简称 SWDR ） 定义为提供有关银行应如何执行其派息政策以在困难时期维持贷款的监管指导。与 MDA 相反，SWDR 是 ： （ i ） 全系统 （ 而不是特定于机构 ），因为该措施是在相同的条件下针对经济中的所有或大多数银行启动的 ； （ ii ） 国家或地区 （ 而不是资本或地区 ） ，因为该措施的启动取决于经济状况，而不是单个信贷机构的资本状况 ； 以及 （ iii ） 宏观审慎 （ 而不是微观审慎 ），因为它旨在平滑金融周期。本文研究了这种 SWDR 政策的一个例子。2020 年 3 月 27 日，欧洲央行 （ SSM ） 建议欧元区银行至少在 2020 年 10 月 1 日之前不要分配 2019 和 2020 财政年度的股息，目的是在 COVID 19 危机期间保留银行资本以继续为实体经济提供资金。该建议 （ 以下简称 ECB SWDR ） 适用的期限延长了两次，股息禁令期最终持续了六个季度 （ 2020 ： II - 2021 ： III ） 。该建议是前所未有的，因为这是欧洲央行和许多其他中央银行首次要求银行即使遵守资本要求也不要分配股息。本文的主要贡献是在此案例研究的基础上，对 SWDR 的宏观经济效益和成本进行了全面分析。首先，我们使用微观层面的数据来提供有关欧洲央行 SWDR 对银行贷款，已支付和预期股息以及股票价格的影响的证据。然后，我们提出了一个欧元区定量 DSGE 模型，该模型解释了这一证据，捕获了 SWDR 的主要传导机制，并匹配了关键选定的宏观经济和银行业总量的第一和第二时刻。该模型还用于研究 ECB SWDR 的一般均衡效应以及福利最大化 SWDR 的特征。 3被称为最优股息审慎目标或最优 DPT (Mu ñ oz 2021) 。SWDR 在持续信贷供应方面的潜在宏观经济效益需要与可能对银行股票价格和股息产生抑制作用的潜在成本相权衡。在第 2 节中，我们使用大量欧元区银行样本的微观数据来评估 ECB SWDR 的主要影响。首先，我们记录了市场对股息禁令期间前后未来银行股息路径的预期模式，这表明该措施被解释为将股息支付推迟到推荐后期间，而不是纯粹的股息削减。其次，我们进行了一项事件研究，以评估 SWDR 对银行股票价格的影响。即使它是温和的和短暂的 （ i 。e.， 一旦禁令解除，它往往会逆转)，我们确定了一个负面影响，可以说，这在很大程度上是由该措施的意外性质驱动的。第三，我们遵循差异中的方法，通过使用欧洲信用登记册 （ Aacredit ） 的交易级数据来研究该措施对企业贷款的影响。我们发现，平均而言，没有分配股息的银行比分配股息的银行增加了 5 ％ 的贷款。然后，我们通过使用定量欧元区 DSGE 模型研究 ECB SWDR 的宏观经济效应来补充我们的实证分析。这使我们不仅可以研究 SWDR 对银行股息和贷款的一般均衡影响，还可以研究对实际 GDP 和私人消费等其他关键总量的影响。由于采用该措施的经验有限，因此可用数据无法对 ECB SWDR 引起的一般均衡效应进行有意义的实证研究。该模型还允许我们描述福利最大化的 SWDR 。为此，第 3 节描述了一个定量的 DSGE 模型，其中银行中介针对欧元区经济进行了校准，以研究 SWDR 。家庭 （ 净储蓄者 ），非金融公司或 NFC （ 净借款人 ），银行和资本货物生产公司在一个真实，封闭，分散和时间离散的经济中相互作用，所有市场都具有竞争力。银行通过向家庭借款 （ 以一期存款的形式 ） 和向 NFC 贷款 （ 以一期贷款的形式 ） 来提供中间资金。他们的借款受到标准监管资本要求的限制。NFC 接受贷款来为最终产品的生产提供资金。家庭消费商品并拥有经济中的公司。我们假设银行和 NFC 都将其所有者目标的加权平均值最大化 (i 。e.， 用家庭的随机贴现因子贴现的现在和未来股息的价值) 及其管理者的目标 (定义为股息的 CES 函数，用管理者自己的主观贴现因子贴现) 。我们出于经验和技术原因做出此假设。首先，在文献中有充分的记录，公司的股息平滑很大一部分不是由所有者的偏好驱动的，而是由管理者自己的职业担忧驱动的。 4（ 吴 2018 ） 。这是非金融和金融公司中公司经理与公司所有者之间代理问题的结果。其次，与代理问题相关的参数 — — 即经理在股利支付中的跨期替代弹性 — — 使我们能够准确匹配股利的波动性，而不影响定量分析中标准目标的匹配 (M ñ oz 2021) 。第三，银行经理在股息方面的目标的凹度意味着股息支付计划的独特解决方案，然后可能会受到诸如 SWDR 下的政策干预措施的影响。第四，正如文献综述中所讨论的，这一假设简化了福利分析。然后 ， 我们将模型校准为 2002 年 （ COVID 19 之前 ） 的欧元区季度数据 ： I - 2018 ： II 。该模型匹配了许多银行和宏观经济总量的第一和第二时刻 ， 包括那些在 SWDR 效应向宏观经济的传导中发挥关键作用。在第 4 节中，我们使用定量 DSGE 模型来研究 ECB SWDR 的一般均衡效应。特别是，我们分析了欧洲央行 SWDR 下主要选定总量对 2020 年 3 月 COVID - 19 冲击的反应，并将其与两种反事实情景下的反应进行了比较。不适用 SWDR 的基准情景，以及银行不仅遵循股息建议而且完全使用其资本缓冲的假设情景。我们的发现与我们的经验证据是互补的，也是一致的。首先，欧洲央行 SWDR 通过保障欧元区银行业的资本化程度，维持了银行对实体经济的总体贷款，最终缓解了 COVID - 19 冲击对经济活动的不利影响。与通过 diff - i - diff 方法估计的结果相比，DSGE 模型捕获的 ECB SWDR 对银行贷款的一般均衡影响更大，更持久。第二，一旦解除分红禁令，银行分红恢复得更快，往往会补偿禁令期间没有分配的部分。第三，银行股权价值，如果有的话，只是受到适度和暂时的影响。由于更容易的融资条件，在 SWDR 期间，NFC 的表现 （ 在股票市场上 ） 相对优于银行。对住房抵押品需求的相关积极影响也有助于在此期间维持房价。第四，如果欧元区银行不仅遵循 SWDR，而且遵循充分利用其资本缓冲的建议，那么银行信贷和实际 GDP 稳定方面的额外收益就不会大得多。第 5 节通过研究 SWDR 的福利效应以及 SWDR 在整个商业周期内最大化社会福利的主要特征 （ 即最佳 DPT ） 来完成我们的定量分析。无论外生冲击的性质如何 ， 这一最优规则都能有效稳定经济。 5(供给、需求或金融冲击) 。但是，由于这种经济扭曲的主要根源是借贷限额，因此最优 DPT 只会在应对金融冲击时带来可观的福利收益。最优 DPT 的特点是执行程度高，逆周期反应能力强，后者反映了金融冲击下这一政策规则诱导的福利收益超过了非金融冲击下产生的福利损失。相关文献本文建立在各种研究的基础上 ， 这些研究为银行的股息平滑 ， 银行在困难时期不愿使用资本缓冲以及 MDA 的相关性提供了经验和理论支持 ：银行的股息平滑： 根据证据，大型和成熟的公司 （ 包括银行 ） 以股息的形式分配了很大比例的利润，并倾向于在整个周期内进行平滑处理 （ Liter 1956 ； Alle 和 Michaely 2003 ； DeAgelo 等人。2009)，在经济低迷时期，银行特别不愿意削减股息 (Acharya 等人。2011 年 ； 穆尼奥斯 2