芯能转债：国内分布式光伏综合运营商

证券研究报告：固定收益报告 2023年10月27日 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《建筑行业转债标的梳理——转债行业专题系列之一》-2023.10.25 《震荡筑底阶段如何布局？——可转债周观点20231022》-2023.10.22 《广泰转债：专注国内智能装备制造领域20231020》-2023.10.20 《中贝转债：新基建网络建设服务商20231020》-2023.10.20 《章鼓转债：国内风机行业专业制造商20231017》-2023.10.18 《“一带一路”有哪些布局机会？——可转债周观点20231015》-2023.10.15 《Q4转债估值有望修复——可转债周观点20231007》-2023.10.07 《多期发行可转债浅析——可转债周观点20230925》-2023.09.25 《宇邦转债：光伏行业涂锡铜带专业制造商20230919》-2023.09.20 《浅谈可转债发行准则及流程——可转债周观点20230916》-2023.09.17 《华懋转债：国内汽车被动安全行业综合服务商20230914》-2023.09.14 《盟升转债：国内卫星终端设备高新企业0912》-2023.09.13 《转债回售条款博弈浅谈——可转债周观点20230909》-2023.09.10 《转债主体公司上半年业绩有哪些看点20230906》-2023.09.06 《政策利好推动转债行情修复——可转债周观点20230902》-2023.09.03 《下修博弈过程中的风险与机遇——可转债周观点20230828》-2023.08.28 《力诺转债：山东玻璃新材料综合服务商20230824》-2023.08.24 《科数转债：国内智慧电能领军企业20230823》-2023.08.23 可转债打新报告 芯能转债：国内分布式光伏综合运营商20231027 ⚫ 转债投资要点 芯能转债本期发行规模为8.80亿元，扣除发行费用后将用于分布式光伏电站建设项目及偿还银行贷款。 债底保护一般，条款中规中矩。芯能转债发行期限为6年，债项与主体评级均为AA-/AA-级（中证鹏元），转股价13.10元。下修条款（15/30,85%）、强赎条款（15/30,130%）和回售条款（30/30,70%）均为市场化条款。按2023年10月26日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.35%的贴现率计算，债底为83.69元，纯债价值一般。 转换平价低于面值，存在摊薄压力。正股芯能科技10月26日的收盘价为11.88元，对应转换平价90.69元。全部转股对总股本和流通股本的稀释率均为13.44%，存在一定摊薄压力。 预计中签率介于0.0027%-0.0033%。截至2023年10月26日，预计原股东优先配售比例为64.31%，剩余网上申购新债规模为2.94亿元，考虑单户申购上限为100万元，若网上申购数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0027%-0.0033%。 预计上市首日转股溢价率为30%，上市首日价格为112.00-123.79元。参考三诺转债和晶科转债，给予芯能转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为112.00-123.79元，建议积极申购。 ⚫ 正股基本面分析 公司专注于分布式光伏电站的投营建工作，并不断探索分布式能源新应用领域。实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪。 营收及归母净利润增速可观。2022年营业收入6.5亿元，YOY+46.0%，2018-2022年CAGR+19.0%。2022年归母净利润1.92亿元，YOY+74%，2018-2022年CAGR+42.8%。营收及净利润增速可观。 利润率稳健上行，降本增效成果突出。2020-2023Q3毛利率、净利率分别由46.0%/17.2%升至58.9%/34.2%，盈利能力整体向好。2023Q3期间费用率为19.3%，较2019年下降19.2pct，降本增效取得显著成果。 资债结构尚可，现金流水平改善。2023Q3公司资产负债率为49.3%，虽较2018年上升6.3pct，但整体仍处于可控范围。2022年公司经营性净现金流5.73亿元，较往年明显改善；当年收现比为94.9%，基本覆盖营业收入。整体来看，公司现金流水平有所改善。 ⚫ 风险提示： 募投项目进展不及预期；清洁能源补贴力度不及预期；新能源景气度持续回落；正股价格波动风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 转债基本要素及定价分析 .................................................................. 4 2 正股基本面分析 ......................................................................... 5 2.1 公司层面：专注于分布式光伏发电领域 .................................................. 5 2.2 行业层面：产能阶段性过剩，光伏产业面临调整 ........................................... 8 2.3 经营层面：经营业绩稳健，现金流情况良好 .............................................. 10 2.4 估值层面：估值处于近年较低水平 ..................................................... 11 3 风险提示 .............................................................................. 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 芯能转债发行基本要素 .......................................................... 4 图表2： 转债价格敏感性分析 ............................................................ 5 图表3： 芯能科技主要发展历程 .......................................................... 6 图表4： 芯能科技股权结构 .............................................................. 6 图表5： 公司主要业务分类 .............................................................. 7 图表6： 公司募集资金使用明细 .......................................................... 8 图表7： 我国碳减排相关政策主要内容 .................................................... 8 图表8： 我国光伏发电装机容量整体上升 .................................................. 9 图表9： 上游产能已超出未来预计装机需求 ................................................ 9 图表10： 多晶硅均价整体呈下降趋势 ..................................................... 9 图表11： 多晶硅组件单价波动下降 ....................................................... 9 图表12： 2022年公司营业收入稳健增长 .................................................. 10 图表13： 2022年公司归母净利润增幅可观 ................................................ 10 图表14： 2019年起毛利率、净利率逐年上升 .............................................. 11 图表15： 公司期间费用率不断优化 ...................................................... 11 图表16： 公司资产负债率整体可控 ...................................................... 11 图表17： 公司现金流水平有所改善 ...................................................... 11 图表18： 公司估值与同业可比公司对比 .................................................. 12 图表19： 近一年正股股价跑赢行业指数5.75pct ........................................... 12 图表20： 公司估值处于近三年较低水平 .................................................. 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 转债基本要素及定价分析 芯能转债于2023年10月26日公开发行可转换公司债券，发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售，发行规模为8.80亿元，发行期限为6年，债项与主体评级均为AA-/AA-（中证鹏元），转股价13.10元。 票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息）。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款为15/30,85%，有条件赎回条款为15/30,130%，回售条款为30/30,70%。均为市场化条款。 股本存在摊薄压力。若全部转股对总股本的摊薄压力为13.44%，对流通股本的摊薄压力为13.44%，存在一定摊薄压力。 图表1：芯能转债发行基本要素 转债名称 芯能转债 转债代码 113679.SH 发行规模 8.80亿元 正股名称 芯能科技 正股代码 603105.SH 保荐机构 招商证券 主体评级 AA- 债项评级 AA- 评级机构 中证鹏元 存续期 2023.10.26—2029.10.25 转股期限 2024.05.06—2029.10.25 网上发行日 2023.10.26 赎回条款 转股期，15/30，130% 下修条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 票面利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50% 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 债底保护性一般。按2023年10月26日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.35%的贴现率计算，债底为83.69元，纯债价值一般。正股芯能科技10月26日的收盘价为11.88元，对应转换平价为90.69元。 中签率介于0.0027%-0.0033%之间。芯能科技前十大股东持股比例为47.69%，若其中80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为64.31%，剩余网上申购新债规模为2.94亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0027%-0.0