收入端短期仍承压，利润端企稳改善

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 桃李面包（603866） 证券研究报告 2023年10月26日 投资评级 行业 食品饮料/休闲食品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.25元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,599.72 流通A股股本(百万股) 1,599.72 A股总市值(百万元) 13,197.68 流通A股市值(百万元) 13,197.68 每股净资产(元) 3.11 资产负债率(%) 28.26 一年内最高/最低(元) 18.14/7.86 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《桃李面包-半年报点评:Q2业绩承压，需求改善有望带动盈利修复》 2023-08-15 2 《桃李面包-半年报点评:基本盘稳健向好发展，产能有序释放助推全国扩张》 2022-08-13 3 《桃李面包-季报点评:疫情反复营收增速放缓，利润端压力有待传导》 2022-04-19 股价走势 收入端短期仍承压，利润端企稳改善 事件：2023Q1-Q3，公司实现营业收入50.7亿元，同比+0.8%；实现归母净利润4.6亿元，同比-6.2%；实现扣非归母净利润4.4亿元，同比-9.0%。单2023Q3实现营业收入18.6亿元，同比+2.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比+26.8%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+11.1%。 我们的分析和判断： 1、收入端：受整体消费环境影响，呈现弱增长态势。1）分产品看：2023Q3，公司面包/月饼/其他分别实现营收16.8/1.5/0.3亿元，同比+0.3%/+10.4%/+180.1%；分区域看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收4.1/8.7/5.6/0.6/1.9/1.1/1.6亿元，同比+2%/-1%/+4%/+9%/-2%/+4%/+15%。从经销商数量上看：核心区域华北/东北/华东经销商数量182/275/246个，同比净增加15/1/9个。公司在深耕东北、华北等成熟市场的销售网络基础上，加大力度拓展华东、华南等新市场，进一步完善全国市场布局。 2、盈利能力：2023Q3，公司毛利率23.0%，同比+1.3pct，环比-0.1pct；净利率9.0%，同比+1.8pct，环比+0.2pct。2023Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/1.9%/0.5%/0.4%， 同 比-0.4pct/+0.1pct/+0.04pct/+0.27pct，环比-0.4pct/-0.1pct/+0.02 pct/+0.1pct。Q3整体原材料压力仍存（面粉、白糖价格环比持平微增），但费用端改善（尤其销售费用下降明显）带动整体净利率略有改善。 3、投资建议：公司深耕面包行业十余年，已形成了产业链从采购、生产、供应、销售等各环节的规模化综合成本及效率优势，经销商渠道教育及供应链管理成熟，未来产能释放提振增长。考虑到消费环境较疲软，我们调整盈利预测。我们预计公司2023-2025年实现营收68.87/77.06/87.64亿元，同比+3.0%/+11.9%/+13.7%；归母净利润6.59/7.73/8.85亿元（ 原 为6.70/8.03/9.32亿元），同比+2.98%/+17.22%/+14.53%（原为+4.73%/+19.83%/+16.03%），维持“买入”评级。 风险提示：原材料供应风险、市场竞争加剧风险、销售渠道的管理风险、技术人才流失风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,335.38 6,686.26 6,887.17 7,706.25 8,764.01 增长率(%) 6.24 5.54 3.00 11.89 13.73 EBITDA(百万元) 1,093.83 992.28 1,055.55 1,241.83 1,430.41 归属母公司净利润(百万元) 763.27 640.06 659.14 772.62 884.90 增长率(%) (13.54) (16.14) 2.98 17.22 14.53 EPS(元/股) 0.48 0.40 0.41 0.48 0.55 市盈率(P/E) 17.29 20.62 20.02 17.08 14.91 市净率(P/B) 2.67 2.63 2.43 2.36 2.29 市销率(P/S) 2.08 1.97 1.92 1.71 1.51 EV/EBITDA 23.59 19.82 11.83 10.24 9.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%-22%-10%2%14%26%38%50%2022-102023-022023-06桃李面包沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 338.58 279.10 610.39 616.50 701.12 营业收入 6,335.38 6,686.26 6,887.17 7,706.25 8,764.01 应收票据及应收账款 512.31 501.95 589.26 614.56 770.11 营业成本 4,670.26 5,082.72 5,242.38 5,834.07 6,626.97 预付账款 24.65 30.82 27.37 36.35 36.98 营业税金及附加 69.86 73.18 75.85 84.73 96.27 存货 172.58 202.39 155.15 250.22 203.45 销售费用 551.99 542.63 571.64 601.09 666.06 其他 660.38 436.58 414.72 495.53 455.28 管理费用 111.20 131.32 137.74 150.27 162.13 流动资产合计 1,708.49 1,450.84 1,796.90 2,013.16 2,166.94 研发费用 20.65 31.58 25.48 28.51 30.67 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (10.75) 11.49 18.45 29.76 43.48 固定资产 2,236.22 2,762.10 3,077.55 3,415.51 3,725.96 资产/信用减值损失 (2.54) (10.80) (6.59) (6.71) (6.66) 在建工程 1,162.76 1,133.34 1,253.34 1,353.34 1,453.34 公允价值变动收益 17.30 8.33 28.82 20.00 10.00 无形资产 336.28 370.01 370.06 369.62 368.67 投资净收益 2.99 (25.84) (1.85) (8.23) (11.97) 其他 573.15 905.76 652.92 679.31 614.36 其他 (65.23) 29.32 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,308.41 5,171.20 5,353.87 5,817.77 6,162.33 营业利润 969.64 812.34 836.02 982.87 1,129.78 资产总计 6,016.89 6,622.04 7,150.77 7,830.93 8,329.28 营业外收入 17.68 17.03 16.94 17.22 17.06 短期借款 200.00 100.78 0.00 250.78 656.97 营业外支出 4.55 13.39 7.70 8.55 9.88 应付票据及应付账款 498.63 539.48 493.77 660.57 646.60 利润总额 982.76 815.98 845.26 991.54 1,136.96 其他 298.20 390.25 310.20 373.16 332.99 所得税 219.50 175.92 186.12 218.92 252.06 流动负债合计 996.83 1,030.52 803.97 1,284.50 1,636.56 净利润 763.27 640.06 659.14 772.62 884.90 长期借款 0.00 300.00 800.00 800.00 800.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 199.28 66.43 88.57 70.86 归属于母公司净利润 763.27 640.06 659.14 772.62 884.90 其他 76.07 56.74 45.23 59.34 48.05 每股收益（元） 0.48 0.40 0.41 0.48 0.55 非流动负债合计 76.07 556.02 911.65 947.91 918.91 负债合计 1,081.83 1,595.88 1,715.63 2,232.42 2,555.46 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 952.21 1,333.10 1,599.72 1,599.72 1,599.72 成长能力 资本公积 1,782.20 1,423.69 1,423.69 1,423.69 1,423.69 营业收入 6.24% 5.54% 3.00% 11.89% 13.73% 留存收益 2,255.65 2,324.38 2,466.74 2,630.10 2,805.41 营业利润 -13.94% -16.22% 2.91% 17.57% 14.95% 其他 (55.00) (55.00) (55.00) (55.00) (55.00) 归属于母公司净利润 -13.54% -16.14% 2.98% 17.22% 14.53% 股东权益合计 4,935.07 5,026.16 5,435.14 5,598.51 5,773.81 获利能力 负债和股东权益总计 6,016.89 6,622.04 7,150.77 7,830.93 8,329.28 毛利率 26.28% 23.98% 23.88% 24.29% 24.38% 净利率 12.05% 9.57% 9.57% 10.03% 10.10% ROE 15.47% 12.73% 12.13% 13.80% 15.33% ROIC 26.28% 17.47% 16.01% 16.70% 17.86% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 763.27 640.06 659.14 772.62 884.90 资产负债率 17.98% 24.10% 23.99% 28.51% 30.68% 折旧摊销 163.07 177.29 194.49 222.49 250.49 净负债率 -2.28% 6.80% 5.00% 9.71% 14.61% 财务费用 (2.72) 16.77 18.45 29.76 43.48 流动比率 1.70 1.40 2.24 1.57 1.32 投资损失 (2.99) 25.84 1.85 8.23 11.