生猪板块：行业资金压力已现，产能去化有望加速，重视板块机会

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2023年10月23日（评级）分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师陈潇SAC执业证书编号：S1110519070002联系人陈炼生猪板块：行业资金压力已现，产能去化有望加速，重视板块机会！行业投资策略 摘要1、历史产能去化影响因素分析复盘历史产能去化幅度&速度，其主要与亏损时长及幅度、季节性或突发疫病干扰、行业养殖结构的变化有关。影响因素一：通常亏损时间越长累计的产能去化幅度越大，且当养殖端（自繁自养头均盈利）和繁育端（仔猪头均盈利）同时进入亏损状态时，产能去化速率将边际加快；影响因素二：突发&季节性疫病越发严重，产能去化幅度往往越大。过往的疫病干扰都会影响产能去化的幅度和节奏，例如18年非瘟来临时，产能去化幅度和速度便出现明显加快的迹象；影响因素三：养殖结构的改变将影响产能去化幅度&速度。在散户占比较高的时期，因散户抗风险能力较弱，导致亏损早期便会产能加速去化现象，然而随着行业中规模化进程速度加快，产业中养殖群体抗风险能力加强，产能去化速度出现前低后高的现象。2、本轮产能去化回顾及后续展望1）已有去化进程：2023年1月至7月，行业出现连续7个月的深度亏损（历史周期最大亏损时长为7个月），但能繁去化速率未有明显加速。原因有二：首先目前行业散户占比较低。在去化早期，因集团场及规模场资金实力相对较好，即使部分散户主动退出，行业整体去化幅度并不明显；其次上半年仔猪有一定盈利。自繁自养亏损导致行业部分养殖群体主动进行产能去化，但在行业仔猪仍能实现一定盈利情况下，外销仔猪群体去化意愿不强甚至仍在进行补栏母猪动作。2）后续去化展望：一方面供应无缺口情况下，后期猪价或将持续低位，商品猪盈利状况或将持续恶化。同时仔猪需求进入季节性淡季情况下，仔猪头均亏损或持续放大，加速行业现金流持续流失，去化进程有望迎来加速。3、投资建议1）行业亏损时间长&亏损幅度大，资金压力已现，生猪均价震荡偏弱且仔猪价格已由前期盈利状态降至头均亏损100元+状态，行业资金压力加大，去化有望边际加速！生猪板块的黄金买入期为【猪价短空长多】+【产能去化趋势已成】+【板块估值低位】，同时【前瞻的赔率＞精准择时的胜率】。行业在经历前期长期亏损状态下，行业产能去化进程或仍将持续，重视“前瞻性”机会。2）【板块估值低位】。从2023年头均市值看，其中巨星农牧、金新农、神农集团3000+元/头；牧原股份、温氏股份、华统股份、新五丰2000-3000元/头；唐人神、京基智农、傲农生物、天邦食品1000-2000元/头；估值处在历史相对底部区间，多股头均市值或仍有显著上涨空间（数据截止10月22日）。标的上，当前阶段，【板块β配置、优选弹性】，大猪首推【温氏股份】、其次建议关注【牧原股份】、【新希望】；小猪建议重点关注：【华统股份】、【新五丰】、【巨星农牧】、【唐人神】、【天康生物】，其次建议关注【傲农生物】、【中粮家佳康】、【天邦食品】、【京基智农】、【金新农】等。风险提示：1、国家政策变动风险；2、养殖疫病风险；3、价格波动风险；4、市场系统性风险；5、第三方数据准确性风险；6、相关数据失效风险。 一、历史产能去化影响因素分析3 ➢我们认为产能去化受到多因素影响。从去化幅度来看，正常情况下自繁自养亏损幅度越大，亏损时间越长，能繁母猪累计去化幅度越大；从去化节奏上看，行业产能的去化节奏通常会受到不同因素的影响，例如行业资金压力、疫病干扰以及产业结构。当养殖端和繁育端均出现亏损的时候，行业资金压力边际增加，此时行业去化边际加速。而在疫病来袭时，行业可能会面临短、急、快的产能去化节奏，此时行业中头均亏损幅度可能不大&亏损时间可能不长，但鉴于疫病的突发性及阶段不可控性，行业产能去化速度仍将受疫病影响而边际加快。4图：养殖端亏损幅度&亏损时间资料来源：wind，天风证券研究所1.1复盘产能去化：多因素影响产能去化幅度&去化速度-1000-5000500100015002000250030002010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07自繁自养头均利润（元/头）2010.04-2010.06：亏损3个月，单月最大亏损98元/头，平均月度亏损75元/头/月。能繁-3.3%。2013.04-2013.05：亏损2个月，单月最大亏损107元/头，平均月度亏损92元/头/月，能繁-0.4%2014.01-2014.07：亏损7个月，单月最大亏损301元/头，平均月度亏损134元/头/月,能繁-8.1%。2014.11-2015.04：亏损6个月，单月最大亏损152元/头，平均月度亏损75元/头/月，能繁-10.2%。2018.03-2018.07：亏损5个月，单月最大亏损318元/头，平均月度亏损190元/头/月，能繁-6.9%。2019.01-2019.02：亏损2个月，单月最大亏损76元/头，平均月度亏损50元/头/月，能繁-8.4%。2021.06-2021.10：亏损5个月，单月最大亏损559元/头，平均月度亏损356元/头/月，能繁-5.6%。2022.01-2022.06：亏损6个月，单月最大亏损524元/头，平均月度亏损329元/头/月,能繁-1.6%。2023.01-2023.07：亏损7个月，单月最大亏损337元/头，平均月度亏损303元/头/月，能繁-3.5% 通常亏损时长越长&亏损深度越大，累计产能去化幅度往往越大➢我们认为产能去化受亏损时间&亏损幅度影响。复盘历史来看去化幅度与亏损时间的关系，亏损时间越长普遍累计产能去化幅度越大，例如，2010M4-M6和2014M11-2015M4期间，月度平均亏损均为75元/头，但由于亏损时间有所不同，其产能去化的幅度也不一样；去化幅度与亏损幅度也有关，但同时又受到多种因素叠加影响，例如，2014M11-2015M4期间虽然单月头均亏损幅度小于2014M1-M7，但因两段亏损期间盈利恢复期有限，导致其在亏损时间更短、亏损幅度更小的情况下产能去化的幅度却大于之前；再例如在非瘟疫病影响下（2019M1-M2）虽然单月头均亏损幅度小于2013M4-M5，但产能去化幅度却远大于之前（2013M4-M5）。➢边际来看，我们认为养殖利润与仔猪利润同时处于亏损状态时，行业面临的资金压力边际增加，产能去化速率将边际加快。以2014M1-M7为例，自繁自养利润和仔猪毛利同时进入亏损区间，行业资金压力边际加大，产能去化开始加速，期间产能累计去化约8.10%；同理，2014M11-2015M4，自繁自养和仔猪毛利再次同时进入亏损区间，行业资金压力边际加大，产能去化再次开始加速，期间产能累计去化约10.20%。资料来源：wind，天风证券研究所5图：亏损幅度&亏损时间与产能去化相关性图：仔猪亏损叠加养殖亏损通常会加速产能去化资料来源：wind，天风证券研究所-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%-400-20002004006008001,0002012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12能繁母猪环比（%，右轴）仔猪毛利（元/头）自繁自养头均利润（元/头）1.1复盘产能去化：多因素影响产能去化幅度&去化速度时间亏损时长（月）亏损幅度（元/头）期间能繁去化幅度（%）最大单月平均月度2010年4月-2010年6月398753.30%2013年4月-2013年5月2107920.40%2014年1月-2014年7月73011348.10%2014年11月-2015年4月61527510.20%2018年3月-2018年7月53181906.90%2019年1月-2019年2月276508.40%2021年6月-2021年10月55593565.60%2022年1月-2022年6月65243291.60%2023年1月-2023年7月7337303 3.45% 突发&季节性疫病越发严重，产能去化幅度往往越大➢复盘来看，产能受到疫病干扰较为严重的时期分别是2006-2009年的蓝耳病以及2018年8月开始的非瘟影响。2006年5月开始爆发蓝耳病，并快速蔓延至我国绝大部分养猪地区，截止到2006年9月，全国发病的生猪数量达到212万头，至少有40万头猪死亡；疫病对于当时产能的影响虽无数据可查，但我们通过随后猪价涨幅大于此前周期来判断，或表明蓝耳病边际加速产能去化幅度，最终带来了猪价更高的弹性。另外，非瘟疫情也带来了产能去化的加速，从农业农村部&涌益咨询能繁环比变化数据来看，18年8月后能繁去化环比数据均出现明显加速迹象。因此，我们认为突发疫病干扰会带动行业产能去化加速。➢此外，在传统季节性如冬季疫病影响情况下也可以看到明显的产能去化边际加速迹象。以涌益咨询淘汰母猪数据为例，从2022年11月后淘汰母猪数量开始出现加速增长趋势并在今年3月达到冬季疫病爆发以来的最高峰，或可再次证明疫病干扰将加速产能去化。6图：淘汰母猪屠宰量（头）资料来源：涌益咨询，天风证券研究所图：能繁环比变化情况（%）资料来源：wind，涌益咨询，天风证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10农业农村部涌益咨询去化幅度因疫病影响而有所放大1.1复盘产能去化：多因素影响产能去化幅度&去化速度-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050000100000150000200000250000淘汰母猪宰杀量（头）环比 -5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%能繁存栏量环比（中大养殖企业）能繁存栏量环比（各样本）散户占比越高，去化早期速率及幅度往往越大➢由于规模场相比于散户有疫病防控优势和资金优势，因此在产能去化阶段散户先于规模场去化，且因非瘟及非瘟前散户占比较大导致整体去化幅度也较大，该群体去化幅度基本可足以支撑下一轮周期的启动，整体去化速度表现出前快后慢的现象。然而近几年来随着养殖规模化的不断提升，散户占比开始缩减，散户去化或不足已支撑下一轮周期的启动，而规模场由于资金储备又相对充足，去化难度相较散户更高，但一旦去化趋势形成，单场的去化幅度却又远大于散户，进而可能表现出产能去化速度前慢后快的现象。➢据涌益2021年5月至今数据显示，规模场样本（泛指非散户）去化幅度和全样本去化幅度的趋势重合度不高，在全样本能繁母猪环比去化大幅波动时，规模场样本去化幅度却比较平稳，其在一定程度反映出此时散户去化占主导。然而，进入22年