美国信贷策略 ： 尽管利差收窄 ， 美元 HY 杠杆率仍较高

德意志银行ResearchNorth AmericaUnited States信贷战略美国信贷战略Date2023 年 10 月 3 日$HY 杠杆率仍然较高 ， 尽管紧利差Karthik Nagalingam美国信贷策略师+1-212-250-0521美元 HY 利差在第三季度结束时略有扩大在 9 月份的疲软抵消之后在经历了很大范围的 8 月份之后 ， 7 月份的紧缩政策。 HY 总计 $在这一年的这一点上 ， 回报率高于平均水平 (图 3) ， 尽管利率抛售不利于投资者。我们仍然预计利差将扩大到今年 -随着全球增长持续减弱 ， 企业违约攀升 ， 消费者拖欠率上升 ， 劳动力市场使美联储保持鹰派。实际利率仍然货币政策的上升和进一步影响仍将到来 ，的平衡未来几个月 ， 可能性仍然倾向于利差进一步扩大.我们已经更新了我们的 $HY 基本面分析 ， 以确定基本背景有所改善 ， 而利差已被证明具有弹性。史蒂夫 · 卡普里奥欧洲和美国信贷策略主管+44-20-754-16176尽管股本倍数 （ EV / EBITDA ） 仍然相对较低 ， 但杠杆率n（ 总债务 / 企业价值 ） 在 HY 美元仍处于高位极易受到收入走弱 ， 利润率进一步压缩。在指数层面 ，HY 美元发行人对 EV 的债务中位数为 47.4% ， 略有上升从 5 月份的 45.5% (图 4) 来看。这主要是由于一些周期性板块在上一季度走高。展望未来 ， 我们分析了三种情况 ： 1 ） 经济衰退 / 稳定利润率 ， 2 ） 经济衰退 ， 利润率被压缩 ， 3 ） 疲软着陆。我们预测杠杆率在每种情况下都会增长 (图 8 、 9) 。nn目前 ， 1 ） 电信 ， 2 ） 媒体 ， 3 ） 休闲和 4 ） 零售正在显示最大的基本风险(图 7). The market is pricing in the risk in传播的通信 (有线、媒体和无线)在这些子行业中 ， 相对于它们自己的历史 ， 交易量很大 (图 11) 。休闲和零售贸易相对收紧 ， 这也是我们保持不变的部分原因体重不足。除了一些明显的风险 ，美元 HY 市场交易分散有限(图 10, 14) 和基本面areheadingasthemonetarypolicylagcatchesupandconsumerscontinue削弱。市场交易的风险溢价很小 ， 因为$HY困境比率意味着从现在开始的 12 - 18 个月内只有 3.5% 的违约率.nWe would hedge credit exposure by shorting $HY cash bond spreads. We like移动质量并专注于非循环性软件和医疗保健。 BB -由于我们的一些技术因素 ， BBB 利差可能会继续减压highlightedlastmonthfade 。对于投入现金的 $HY 投资者 ， 我们增持非周期性的 BBS ， 因为它们在综合收益率的基础上看起来很有吸引力。德意志银行证券公司.重要的研究披露和分析师证书位于附录 1 。 MCI (P) 097 / 10 / 2022 。直到 2021 年 3 月 19 日 ， 可能已经显示了不完整的披露信息 ， 请参见附录 1 更多详细信息。7T2se3r0Ot6kwoPa 2023 年 10 月 3 日美国信贷战略$HY 利差在第三季度具有弹性美元 HY 利差在第三季度结束时略有扩大在 9 月份的疲软抵消之后我们在 7 月份看到的紧缩政策在很大程度上受到了 8 月份的限制。也就是说 ，HY 利差仍然只是今年的紧身衣 ， 而且有很多CCC 空间之外的美元信贷压缩 ， 投资者在很大程度上避免了风险最高的信贷。上个月 ， HY 美元现金利差扩大了 25 个基点8 月基本保持不变 ， 7 月收紧 - 13 个基点。我们在最近几周 ， 积极的供应技术已经启用 ， 我们期望随着我们进入第四季度和 2024 年 ， 这种情况将继续下去。图 1 ： HY OAS 美元利差按评级显示有多紧张$BBS 和 $BBS 一直在交易...图 2 ：... 而 CCC 仍然非常解压缩BBBCCCBB - BBBB - BBCCC - B80070060050040030020010001,4001,2001,0008006004002000来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP在这一年的这一点上 ， HY 美元的总回报高于平均水平 ， 尽管利率抛售不利于投资者。我们仍然预计利差将扩大到年底 ， 随着全球增长持续减弱 ， 企业违约攀升 ， 消费者拖欠率上升 ， 劳动力市场使美联储保持鹰派。实际利率仍然货币政策的上升和进一步影响仍将到来 ， 我们认为平衡未来几个月 ， 利差仍在扩大的可能性. The即将到来的第三季度盈利季节 ， 预计将在 10 月中旬加速 ， 可能会提供进一步了解货币政策和全球经济放缓的影响有多大经济正在影响企业资产负债表。在此之前 ， 我们已经更新了我们的 $HY 基本面分析 ， 以了解企业目前如何位于指数和行业水平。图 3 ： 今年 HY 美元总回报强劲 ， 主要是通过提高携带。年初至今超额收益年初至今总回报年初至今总回报率中位数 (自 2000 年起)14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%12.09%11.09%6.33%5.86%5.42%5.61%5.16%3.95% 4.18%3.51%3.61%3.72%HYBBBCCC来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LPPage 2德意志银行证券公司. 2023 年 10 月 3 日美国信贷战略$HY 杠杆率呈上升趋势尽管股本倍数 （ EV / EBITDA ） 仍然相对较低 ， 但杠杆率 （ 债务 /EV ） 跨越 HY 美元仍处于高位极易受到收入疲软和进一步压缩利润率。在我们的 2023 年违约研究中 ， 我们强调样本中美国 HY 发行人中位数的总债务与企业价值 (EV) 比率没有生存偏见 ， 已经是 08 年初的水平了。我们使用债务 / EV 比率作为遵循默顿模型的未来降级 / 违约的领先指标风格框架， 其中股权估值可以表明一家公司的总价值Assets is at risk of declining below the value of just the firm ’ s debt. This would create强烈激励公司进行重组 ， 损害债券持有人的利益。在指数水平 ，HY 美元发行人对 EV 的债务中位数为 47.4% ， 上升了略低于第一季度的 45.5%.在默认研究中 ， 我们研究了两种情况杠杆如何演变为我们接近然后陷入衰退。我们首先假设 ：1) 归一化企业价值 / 息税折旧及摊销前利润倍数， 其中倍数将下降到平均倍数2010 - 2011 年期间观察到的水平或目前的水平 ， 以较小者为准。2 ） 按 2009 年收入增长的加权平均值计算的收入下降2016； 权重是基于名义 GDP 在这两个时期的反应以及与我们的美国经济学家对即将到来的衰退的预测相比。3 ） 最后 ， 我们对利润率 （ EBITDA /销售 ） 将执行此周期； Ascenariowhere firms maintaintheircurrentlevel的边距以及它们压缩的第二种情况。它只是一个数据点 ， 但是截至第二季度报告季结束时 ， 指数层面的债务对电动汽车的趋势更接近压缩利润率的情景。图 4 ： HY 美元发行人的交易中 ， 债务与企业价值之比为高这一比率在最近几个月才有所上升总债务 / 企业价值0.800.700.600.500.400.300.20$HY 非脂汽车恒定利润率预测压缩利润率预测2006200820102012201420162018202020222024来源 ： 德意志银行 ， 彭博金融 LP ， ICE 指数* 每个季度末 $HY 指数和 $HY 部门水平的中位数发行人 ， 其数据可通过其公共股票报价器获得。Theuptickinleveragecomesasboth venuegrowth continuestestoslowandprofit边距压缩。高昂的劳动力成本和不断上涨的能源价格以及较弱的消费者已经影响了许多公司保护他们的边缘的能力。我们之前已经注意到 ， 我们在夏天看到的通货紧缩并不是对信贷市场自动有利 ， 因为如果公司继续囤积劳动力。德意志银行证券公司.Page 3 2023 年 10 月 3 日美国信贷战略图 5 ： 收入增长继续放缓...图 6 ： ... ... 当公司开始感受到影响时更高的工资和商品成本HY 非金融汽车收入增长 （ Y / Y ）$HY 非金融除车利润率（ 季度 ， 淡蓝色 = 预计 ）21%20%19%18%17%16%15%14%13%12%（ 季度 ， 淡蓝色 = 预计 ）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 20232006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024来源 ： 德意志银行 ， 彭博金融 LP ， ICE 指数来源 ： 德意志银行 ， 彭博金融 LP ， ICE 指数* 各季度末美元 HY 指数和美元 HY 行业水平的发行人中位数 ， 其数据为可通过他们的公共股票* 各季度末美元 HY 指数和美元 HY 行业水平的发行人中位数 ， 其数据为可通过他们的公共股票部门层面的电动汽车债务在行业层面 ， 大多数行业与上一季度相比略有变化。1)电信 ， 2 ） 媒体 ， 3 ） 休闲和 4 ） 零售目前显示出最大的风险,与今年第一季度相比 ， 医疗保健杠杆有所改善。以消费者为导向的部门 (休闲、零售、消费品) 拥有最大的杠杆率回升， 这是因为这些行业的股票价格下跌了近几个月来 ， 人们担心美国消费者会发生什么过剩的储蓄被挖掘出来 ， 贷款标准很紧。图 7 ： 5 月以来 ， 杠杆率在以消费者为导向的周期性部门按部门划分的 EV 总债务90%MayCurrent80%70%60%50%40%30%来源 ： 德意志银行 ， 彭博金融 LP ， ICE 指数展望未来,我们使用与图 4 中相同的场景分析来突出显示在经济衰退的环境中 ， 哪些部门面临最大的风险当强调 ：1 ） 股本倍数 ， 2 ） 收入增长 ， 3 ） 利润率。我们还在之前的分析中添加了 “软着陆 ” 方案为了衡量如果通胀放缓 ， 部门层面的杠杆率可能会是什么样子足以让美联储在大衰退。在这种情况下 ， 我们:1 ） 合同收入与 2016 年一样当增长适度放缓 ， 但没有出现衰退 ，2 ） 持有企业价值 / 息税折旧及摊销前利润倍数 ， 他们现在在哪里, and3 ） 将利润率压缩到他们的长期Page 4德意志银行证券公司. 2023 年 10 月 3 日美国信贷战略中位数或者如果它们低于这个水平 ， 就保持稳定。在这些场景中 ，与当前相比 ， 软着陆情况类似于更糟糕杠杆图片主要区别在于周期性部门 ， 其中目前的利润率接近各自的高点 ， 如能源、资本商品和工业。除非我们看到没有利润压缩的通货紧缩 ， 否则如果没有好于预期的增长 ， 杠杆率很难不回升。图 8 ： 如果没有强劲的增长 ， HY 美元行业的杠杆率将会恶化Current软着陆衰退和恒定利润率衰退压缩利润率1.000.900.800.700.600.500.400.300.20来源 ： 德意志银行 ， 彭博金融 LP ， ICE 指数在 z - score 术语中 ， 我们可以看到杠杆率的各种变化看起来如何每个部门的历史 (自 2006 年以来) 。在温和的衰退中 ， 一些非周期性的医疗保健和科技等行业目前将出现大幅跃升 ， 相对于他们的杠杆率在之前的放缓中看起来如