美国信贷策略 ： 尽管利差收窄 ， 美元 HY 杠杆率仍较高

美国信贷战略 $HY杠杆率仍然较高，尽管紧利差 Karthik Nagalingam美国信贷策略师+1-212-250-0521 美元HY利差在第三季度结束时略有扩大在9月份的疲软抵消之后在经历了很大范围的8月份之后，7月份的紧缩政策。HY总计$在这一年的这一点上，回报率高于平均水平(图3)，尽管利率抛售不利于投资者。我们仍然预计利差将扩大到今年-随着全球增长持续减弱，企业违约攀升，消费者拖欠率上升，劳动力市场使美联储保持鹰派。实际利率仍然货币政策的上升和进一步影响仍将到来，的平衡未来几个月，可能性仍然倾向于利差进一步扩大.我们已经更新了我们的$HY基本面分析，以确定基本背景有所改善，而利差已被证明具有弹性。 史蒂夫·卡普里奥欧洲和美国信贷策略主管+44-20-754-16176 尽管股本倍数（EV / EBITDA）仍然相对较低，但杠杆率n（总债务/企业价值）在HY美元仍处于高位极易受到收入走弱，利润率进一步压缩。在指数层面，HY美元发行人对EV的债务中位数为47.4%，略有上升从5月份的45.5% (图4)来看。这主要是由于一些周期性板块在上一季度走高。展望未来，我们分析了三种情况：1）经济衰退/稳定利润率，2）经济衰退，利润率被压缩，3）疲软着陆。我们预测杠杆率在每种情况下都会增长(图8、9)。nn目前，1）电信，2）媒体，3）休闲和4）零售正在显示最大的基本风险(图7). The market is pricing in the risk in传播的通信(有线、媒体和无线)在这些子行业中，相对于它们自己的历史，交易量很大(图11)。休闲和零售贸易相对收紧，这也是我们保持不变的部分原因体重不足。除了一些明显的风险，美元HY市场交易分散有限(图10, 14)和基本面areheadingasthemonetarypolicylagcatchesupandconsumerscontinue削弱。市场交易的风险溢价很小，因为$HY困境比率意味着从现在开始的12 - 18个月内只有3.5%的违约率.n We would hedge credit exposure by shorting $HY cash bond spreads. We like移动质量并专注于非循环性软件和医疗保健。BB -由于我们的一些技术因素，BBB利差可能会继续减压highlightedlastmonthfade。对于投入现金的$HY投资者，我们增持非周期性的BBS，因为它们在综合收益率的基础上看起来很有吸引力。 7T2se3r0Ot6kwoPa $HY利差在第三季度具有弹性 美元HY利差在第三季度结束时略有扩大在9月份的疲软抵消之后我们在7月份看到的紧缩政策在很大程度上受到了8月份的限制。也就是说，HY利差仍然只是今年的紧身衣，而且有很多CCC空间之外的美元信贷压缩，投资者在很大程度上避免了风险最高的信贷。上个月，HY美元现金利差扩大了25个基点8月基本保持不变，7月收紧- 13个基点。我们在最近几周，积极的供应技术已经启用，我们期望随着我们进入第四季度和2024年，这种情况将继续下去。 在这一年的这一点上，HY美元的总回报高于平均水平，尽管利率抛售不利于投资者。我们仍然预计利差将扩大到年底，随着全球增长持续减弱，企业违约攀升，消费者拖欠率上升，劳动力市场使美联储保持鹰派。实际利率仍然货币政策的上升和进一步影响仍将到来，我们认为平衡未来几个月，利差仍在扩大的可能性. The即将到来的第三季度盈利季节，预计将在10月中旬加速，可能会提供进一步了解货币政策和全球经济放缓的影响有多大经济正在影响企业资产负债表。在此之前，我们已经更新了我们的$HY基本面分析，以了解企业目前如何位于指数和行业水平。 2023年10月3日美国信贷战略 $HY杠杆率呈上升趋势 尽管股本倍数（EV / EBITDA）仍然相对较低，但杠杆率（债务/EV）跨越HY美元仍处于高位极易受到收入疲软和进一步压缩利润率。在我们的2023年违约研究中，我们强调样本中美国HY发行人中位数的总债务与企业价值(EV)比率没有生存偏见，已经是08年初的水平了。我们使用债务/ EV比率作为遵循默顿模型的未来降级/违约的领先指标风格框架，其中股权估值可以表明一家公司的总价值Assets is at risk of declining below the value of just the firm’s debt. This would create强烈激励公司进行重组，损害债券持有人的利益。在指数水平，HY美元发行人对EV的债务中位数为47.4%，上升了略低于第一季度的45.5%. 在默认研究中，我们研究了两种情况杠杆如何演变为我们接近然后陷入衰退。我们首先假设：1)归一化企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数，其中倍数将下降到平均倍数2010 - 2011年期间观察到的水平或目前的水平，以较小者为准。2）按2009年收入增长的加权平均值计算的收入下降2016；权重是基于名义GDP在这两个时期的反应以及与我们的美国经济学家对即将到来的衰退的预测相比。 3）最后，我们对利润率（EBITDA / 销售）将执行此周期；Ascenariowhere firms maintaintheircurrentlevel的边距以及它们压缩的第二种情况。它只是一个数据点，但是截至第二季度报告季结束时，指数层面的债务对电动汽车的趋势更接近压缩利润率的情景。 Theuptickinleveragecomesasboth venuegrowth continuestestoslowandprofit 边距压缩。高昂的劳动力成本和不断上涨的能源价格以及较弱的消费者已经影响了许多公司保护他们的边缘的能力。我们之前已经注意到，我们在夏天看到的通货紧缩并不是对信贷市场自动有利，因为如果公司继续囤积劳动力。 2023年10月3日美国信贷战略 来源：德意志银行，彭博金融LP，ICE指数*各季度末美元HY指数和美元HY行业水平的发行人中位数，其数据为可通过他们的公共股票 部门层面的电动汽车债务 在行业层面，大多数行业与上一季度相比略有变化。1)电信，2）媒体，3）休闲和4）零售目前显示出最大的风险,与今年第一季度相比，医疗保健杠杆有所改善。以消费者为导向的部门(休闲、零售、消费品)拥有最大的杠杆率回升，这是因为这些行业的股票价格下跌了近几个月来，人们担心美国消费者会发生什么过剩的储蓄被挖掘出来，贷款标准很紧。 展望未来,我们使用与图4中相同的场景分析来突出显示在经济衰退的环境中，哪些部门面临最大的风险当强调：1）股本倍数，2）收入增长，3）利润率。 我们还在之前的分析中添加了“软着陆”方案为了衡量如果通胀放缓，部门层面的杠杆率可能会是什么样子足以让美联储在大衰退。在这种情况下，我们:1）合同收入与2016年一样当增长适度放缓，但没有出现衰退，2）持有企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数，他们现在在哪里, and3）将利润率压缩到他们的长期 2023年10月3日美国信贷战略 中位数或者如果它们低于这个水平，就保持稳定。 在这些场景中，与当前相比，软着陆情况类似于更糟糕杠杆图片主要区别在于周期性部门，其中目前的利润率接近各自的高点，如能源、资本商品和工业。除非我们看到没有利润压缩的通货紧缩，否则如果没有好于预期的增长，杠杆率很难不回升。 在z - score术语中，我们可以看到杠杆率的各种变化看起来如何每个部门的历史(自2006年以来)。在温和的衰退中，一些非周期性的医疗保健和科技等行业目前将出现大幅跃升，相对于他们的杠杆率在之前的放缓中看起来如何，无论是否边距压缩。与杠杆率保持不变的软着陆相反相对稳定，因为尽管压缩，收入仅以温和的方式下降margins.周期性行业目前对利润率压缩更为敏感鉴于许多行业的利润率接近峰值否则，杠杆水平有些行业实际上是历史上相对较低的。美元HY债务对EV的z分数比率还提供了一种间接的方式来预测$贷款和私人$HY信用风险。 2023年10月3日美国信贷战略 相对于这种背景，信贷交易过于紧张 $HYcontinuestolookratherrichacrosmostsectorswithonlyCommunications (特别是有线、媒体和无线)相对于其自己最近的历史周期股仍然是HY美元市场中最紧张的部分之一，我们鼓励投资者在这些行业获利，并寻求更便宜的非周期性的非医疗保健和软件将在增长中受到更好的侮辱放慢速度，可能会有更好的定价能力。是，周期性基本面将在软着陆中减弱这一事实意味着基本面迅速恶化可能不会有太大损害，而且利差将在未来几个季度进一步反应。 考虑到BB - BBB和B - BB利差的压缩程度(图1和图2)，人们会预计$HY分散相对较低。事实上,评级时的利差色散最近几个月，B级和BB级发行人的水平明显下降.我们在这里将分散定义为交易至少50%或更广泛的债券的百分比比平均评级或行业利差更紧。 困境比率，用来衡量与面子相比的困境债务水平各自市场的价值，自2022年6月以来一直接近10%的水平在过去几个月跌破之前，投资者发现 2023年10月3日美国信贷战略 有问题的公司，对过去的平衡变得更加舒适季度。通常情况下，困境比率是违约的一个很好的领先指标，而目前的水平意味着12 - 18个月后的违约率只有3.5%。The美元杠杆债务的1200万违约率已经高于这一水平，我们预计它会继续上涨。这进一步增加了我们对HY美元继续交易的看法相对于经济背景来说太富裕了，我们建议提高质量在可能的情况下。 在HY美元债券中，医疗保健(20.7%)和媒体(19.7%)目前是最高的不良债务在指数中的份额，电信(14.5%)、科技(8.0%)和零售（7.5%）只是落后于他们。这很好地映射到杠杆分析如图16所示，其中电信、媒体和医疗保健目前具有杠杆率最高，医疗保健和电信目前也有很高的债务/EV ratio within their own history (Figure 9). As we note in our leverage analysis,而能量和热循环相对较强，基本形成了今天，压缩利润率和适度衰退可能会改变杠杆率图片迅速导致市场定价更高的不良债务，甚至在周期性部门。 2023年10月3日美国信贷战略 这导致了以下问题：哪些部门显示出异常的分散水平相对而言，他们的历史和由此可能会显示出更大的压力。Healthcare,技术、媒体、资本货物和零售业都表现出显著的差异化。媒体和零售也是陷入困境的行业债务和已经显示出高杠杆率。虽然其中一些部门有在经济放缓的情况下具有不同盈利预测的子行业环境，通过使用这些部门自己的历史中的z分数，我们是controlling for the natural diversification normally observed. Utilities, Energy,服务和休闲比往常更不分散，这说明了这些行业正在交易，而加强的行业在休闲方面的权重不足。 附录1 重要披露 *根据要求提供的其他信息 *除非另有说明，否则价格是截至上一交易日结束时的当前价格，并且来自当地exchanges via Reuters, Bloomberg and other vendors. Other information is sourced from Deutsche Bank, subject companies,和其他来源。有关与德意志银行研究相关的披露的更多信息，请访问我们的全球我们网站上的披露查找页面athttps: / / research. db. com / Research / Disclosures / FICC Disclosures。除了内部本报告，重要的风险和冲突披露也可以在https: / / research. db. com / Research / Disclosures /免责声明。强烈建议投资者在投资前查看这些