宏观动态跟踪报告：四问三季度中国经济

宏观动态跟踪报告 四问三季度中国经济 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 宏观经济 2023年10月19日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 zhongzhengsheng934@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点：  1、三季度GDP增速为何超预期？2023年三季度中国实际GDP增长4.9%，超出市场此前预期的4.5%，为全年实现5%左右的增速目标提供有力支持。据国家统计局初步测算，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。从环比增速看，三季度经济增长动能提升幅度较大，这与市场体感和其他口径数据存在一定差异，我们对此有以下理解：第一，GDP中的消费支出增速强于社会消费品零售总额，二者的差异或因服务消费和政府消费表现较强。第二，第二产业GDP表现强于规模以上工业增加值，二者的差异或因建筑施工加速。第三，GDP中建筑业较快增长的同时，固定资产投资增速却在回落，二者的差异在于价格和核算方式的不同。第四，GDP平减指数处于负值区间，量与价的背离使市场感知更“冷”。上市公司业绩和工业企业利润指标都是名义值，其波动更接近于名义GDP增速，而非实际GDP增速。中国经济增长的后劲如何？我们将从三大需求出发做进一步分析。  2、如何看待消费复苏的后劲？ 三季度居民收入增速随经济和就业复苏继续改善，居民消费倾向回升。外出务工农民工就业形势改善，带动农村居民工资性收入及边际消费倾向同比提升。而城镇居民消费支出的改善幅度相对较慢，或因其面临更大的债务偿还压力。不过，存量房贷政策9月底以来正加速落地，将有助于缓解居民的债务偿还压力，继而助力消费的进一步复苏。我们预计，2023年全年社零增速有望落在7%-8%的区间，较前三季度6.8%的增速更进一步。  3、如何看待投资增长的前景？ 8、9月份投资增速持续回升，基建和制造业是重要抓手。财政稳增长力度加大，助力基建投资提速。制造业投资呈现韧性，主要得益于装备制造业的高景气，前8个月对制造业投资的贡献率高达92.6%。然而，固定资产投资在结构上仍有两大短板：一是，民间投资承压，已连续5个月同比负增长，在总体固定资产投资中的占比降至2011年以来低点。结合金融数据看，企业现金流状况总体不佳，作为薄弱环节的民营企业或承受更大压力。二是，房地产投资增速持续磨底。9月商品房销售和新开工增速提升，但房地产行业走向趋势性恢复尚存阻碍。1）房地产销售以二手房为更强，房地产库存仍在积累，使销售对新开工的带动作用弱于以往。2）房地产开发资金来源虽有边际改善，但内生造血能力仍显不足，恢复基础并不牢固。  4、如何看待外贸和外资形势？8、9月份以美元计的中国出口金额、工业企业出口交货值跌幅均有收窄。拆分来看，当前中国出口复苏既受汽车等“新三样”的强劲带动，又得益于消费电子和纺织服装等传统产品的恢复，“一带一路”朋友圈范围的扩大亦有提振。我们预计，四季度出口有望继续恢复，全年同比增速或在-3%到-4%。不过，当前外资信心依然呈现低迷态势，“稳外贸”和“稳外资”还有待政策发力。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告·宏观动态跟踪报告 2/ 9 一、 三季度GDP增速为何超预期？ 今年前三季度GDP较快增长，为全年实现5%左右的增速目标提供有力支持。2023年三季度， 中国实际GDP增长4.9%，明显超出市场此前预期的4.5%，前三季度中国GDP交出5.2%成绩单。据国家统计局初步测算，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。从支出法来看，消费对经济增长的贡献率尤其突出。2023年三季度，最终消费支出对经济增长贡献率提升至94.8%，资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为22.3%和 -17.1%。从生产法来看，二三产业的贡献率均有提升。2023年三季度第二产业和第三产业的GDP增速分别为4.6%和5.2%，对经济增长的贡献率均向疫情前水平回归。 以环比增速看，2023年三季度，GDP总量、第二产业GDP、第三产业GDP环比增速均明显高于2015-2019年同期，这预示着中国经济增长动能边际提升幅度较大，这与市场体感和其他口径数据存在一定差异。我们对此有以下理解：  第一，GDP中的消费支出增速强于社会消费品零售总额，二者的差异或因服务消费和政府消费表现较强。我们依据2022年最终消费支出的占比、2023年三季度消费对GDP增速的拉动值大致估算，三季度GDP中的最终消费支出增速在8.6%附近。而2023年三季度社会消费品零售总额增速为4.2%，其中商品消费增速约3.1%，餐饮消费增速14%。一方面，三季度暑期服务消费表现亮眼，在社零增速中未能充分体现。今年前三季度，社会消费品零售总额中商品消费占比近9成，对服务消费的统计仅限于餐饮收入。GDP对居民消费的核算依托于城乡一体化住户调查，其中商品消费的占比约6成，服务消费占比近4成。另一方面，公共消费力度或继续提升，对GDP中的消费增速也有提振。2022年，政府消费在最终消费支出中的占比达到3成。今年以来财政支出端更加侧重民生保障，前8个月一般公共财政投向民生支出的累计同比增速为6.2%，远高于3.8%的总体增速。  第二，第二产业GDP表现强于规模以上工业增加值，二者的差异或因建筑施工加速。我们依据工业增加值定基指数测算，2023年三季度规模以上工业生产增速在4.2%，这较第二产业总体增速低0.4个百分点。从历史数据看，GDP生产法核算的工业增速与规模以上工业增加值增速基本一致。以2022年全年的数据看，第二产业中工业占比约8成，建筑业占比约2成，可推断三季度建筑业实际GDP增速（暂未公布）应在6%以上。  第三，GDP中建筑业较快增长的同时，固定资产投资增速却在回落，二者的差异在于价格和核算方式的不同。2023年三季度固定资产投资完成额为1.9%，低于二季度的3.1%。其中，地产和基建投资是建筑安装工程的主要影响因素，三季度合计增速为-0.6%，低于二季度的2.2%。固定资产投资完成额与建筑业GDP主要差异在两方面：一方面，固定资产投资完成额为名义值，工业品价格下跌会拖累其增速水平，却不会影响建筑业的产值。据国家统计局解读，2023年前三季度固定资产投资同比增长3.1%，扣除价格因素影响同比增长6.0%，意味着价格拖累约2.9个百分点。另一方面，GDP对于投资的核算侧重于实物工作量，而固定资产投资完成额统计方法为财务支出法。因此，账面结存资金较快使用，实物工作量形成提速，也会使GDP生产法核算的建筑业、GDP支出法核算的资本形成总额表现强于固定资产投资完成额。  第四，GDP平减指数处于负值区间，量与价的背离使市场感知更“冷”。今年三季度GDP平减指数延续负增长，拖累名义GDP增速降至4%。拆分来看：1）第二产业平减指数为-3.3%，是GDP平减指数负增长的主要拖累；其与PPI走势基本一致，边际上看三季度跌幅略收窄。2）第一产业平减指数为-2.85%，较二季度显著下滑，进一步拉低了物价水平，也体现为食品价格对CPI增速的拖累较大。3）第三产业平减指数为1.35%，对GDP平减指数的支撑较二季度减弱。在经济复苏过程中，“价”通常会略滞后于“量”的回升，却会影响企业盈利和信心的修复：一方面，上市公司业绩和工业企业利润指标都是名义值，其波动更接近于名义GDP增速，而非实际GDP增速。另一方面，价格低迷还使得企业所承担的实际利率水平高企，不利于投资信心的修复。 yUlZcZmUdWpWxXgUdYkWaZ9P9R9PnPnNsQtQfQoPpPfQqRuN7NmNtPNZpPsQNZtPnP 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告·宏观动态跟踪报告 3/ 9 图表1 2023年三季度二三产业GDP两年平均增速提升 图表2 三季度GDP环比增速高于2015-2019年同期 资料来源: Wind, 平安证券研究所；注：2021年、2023年数据均为两年复合增速 资料来源: Wind, 平安证券研究所 图表3 二三产业对GDP累计同比的贡献率向疫情前回归 图表4 消费对三季度GDP同比增速的贡献率为94.8% 资料来源: Wind, 平安证券研究所 资料来源: Wind, 平安证券研究所 图表5 三季度GDP平减指数低迷，第二产业拖累较大 资料来源: wind,平安证券研究所 (5)051017181920212223%GDP:不变价:当季同比第一产业第二产业第三产业总体0246815年16年17年18年19年20年21年22年23年实际GDP环比，%总体第二产业第三产业01020304050607080151617181920212223%中国:GDP累计同比贡献率:第二产业中国:GDP累计同比贡献率:第三产业(50)050100150151617181920212223%GDP当季同比贡献率最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口(10)(5)051015000102030405060708091011121314151617181920212223%GDP平减指数:初步核算:当季同比第三产业第二产业总体 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告·宏观动态跟踪报告 4/ 9 从月度主要经济增长指标看，8、9月份“三驾马车”均有改善。消费边际复苏势头较好，9月份社零同比增速进一步提升至5.5%；投资增速边际提升，9月固定资产投资增速较7月高1.3个百分点至2.5%；出口跌幅逐步收窄，规模以上工业企业出口交货值增速也有回升。 那么，中国经济增长的后劲如何？我们将从三大需求出发做进一步分析。 图表6 中国经济增长主要指标 资料来源: wind,平安证券研究所 二、 如何看待消费复苏的后劲？ 今年三季度居民收入增速随经济和就业复苏继续改善，且居民消费倾向回升。今年二、三季度全国居民人均可支配收入的实际同比增速持续提升，前三季度累计增速为5.9%，较实际GDP增速高0.7个百分点。居民消费增长的动能得到明显加强：前三季度全国人均消费支出的实际同比较二季度提升1.2个百分点至8.8%。居民消费比收入增长展现出更大弹性；全国居民人均消费支出占人均可支配收入的66.43%，这一比值虽仍不及疫情前的2019年，但已高于2021年同期，居民消费倾向的改善较强。 特别是，外出务工农民工就业形势改善，带动农村居民工资性收入及边际消费倾向同比提升。三季度外出就业农民工数量同比增速达2.8%，且外来农业户籍人口调查失业率下降0.4个百分点至4.6%。前三季度农村居民消费支出增速升至9.3%，较居民总体支出增速高0.5个百分点。 图表7 三季度居民收入与支出进一步改善 图表8 三季度居民消费倾向明显提升 资料来源: Wind, 平安证券研究所 资料来源: Wind, 平安证券研究所 4.52.3-3.66.95.513.84.62.5-11.27.96.8(15)(10)(5)05101520工业增加值其中:高技术出口交货值生产指数总值餐饮收入商品零售总值地产制造业基建工业服务业社会消费品零售投资%主要经济数据增速比较当月同比2023-07当月同比2023-08当月同比2023-09(15)(10)(5)0510152025151617181920212223%居民人均可支配收入:累计实际同比居民人均消费支出:累计实际同比GDP:不