2023年10月17日利率债观察：为何近段时间资金略紧？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月17日 总量研究 为何近段时间资金略紧？ ——2023年10月17日利率债观察 1、为何近段时间资金略紧？ 8月下旬以来，投资者普遍感到资金偏紧，虽然10月初至今资金利率有所回落，但DR007的均值仍明显高于8月同期水平。近期市场中有不少文章都对资金趋紧的原因做出了自己的推测，其中最为主流的两个原因是政府债券的集中发行以及人民币汇率波动所引起的外汇占款变化，此外也有一些文章提及了信贷投放较多、超储偏低等原因。 我们认为，这里面的很多讨论都不无道理，但遗憾的是其都无法解释资金利率自8月下旬以来的趋势性变化，因为这些讨论都忽视了央行调控取向这一关键点。事实上，针对上述诸多影响因素，央行是有能力运用法定准备金率、MLF、OMO等货币政策工具进行对冲的。所以，货币政策取向才是资金利率走势的决定性因素，或者说DR007等资金利率在一段时间内的走势是货币政策取向的体现。 经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。近期经济运行新亮点新变化明显增多，货币信贷保持着合理增长。例如，自5月以来制造业PMI逐月上升，9月份已回升至扩张区间。9月份社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多增0.58万亿元。经济金融运行中的可喜变化给DR007的稳健抬升创造了条件，也令投资者有了“资金偏紧”的感受。也就是说，这段时间资金利率的小幅提升体现了货币政策主动的调控意图，而并非政府债券发行等被动的、短期的扰动所致。 在过去的若干年中，人民银行一直致力于引导DR007围绕OMO利率波动且取得了较好的效果。在这个过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏离。值得注意的是，向上和向下的偏离是不对称的：相对于向下偏离，DR007向上偏离的幅度小、持续时间短。（注：在本文中我们将其称之为“偏离的不对称性”。）从某种意义上讲，向下的大幅偏离是“不得以”，而向上的大幅偏离是“没必要”。 例如，去年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显下降，因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放更多的信贷。与此相比，在经济回暖、信用派生较快时，央行有更多的工具和手段调控货币信贷的增长，并“没必要”引导资金利率大幅上行。 目前，DR007滤波值相对于OMO利率的正偏离达到13bp，已处于自2019年初以来的较高水平。基于DR007的“偏离不对称性”，我们判断未来资金利率进一步大幅上行的概率比较有限。从较短的时间来看，我们预计10月DR007的均值将较9月的均值略有回落，大概率处于[1.90%,1.95%]区间内。从更长的时间周期来看，鉴于DR007是围绕OMO利率波动的，因此DR007阶段性地回落于OMO利率之下也只是时间早晚的问题。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 关于降低存量房贷利率的建议——2023年7月18日利率债观察 下半年MLF降息和降准的概率有多大？——2023年7月17日利率债观察 期盼存量房贷利率下行——2023年7月16日利率债观察 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备——2023年7月11日利率债观察 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7月9日利率债观察 信贷合理增长的大势明朗——2023年7月7日利率债观察 如何理解OMO降息后资金利率的上行？——2023年7月2日利率债观察 10bp的降幅既是合理的也是合适的——2023年6月20日利率债观察 关于特别国债发行方式的思考——2023年6月19日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6月16日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 为何近段时间资金略紧？ 8月下旬以来，投资者普遍感到资金偏紧，虽然10月初至今资金利率有所回落，但DR007的均值仍明显高于8月同期水平。近期市场中有不少文章都对资金趋紧的原因做出了自己的推测，其中最为主流的两个原因是政府债券的集中发行以及人民币汇率波动所引起的外汇占款变化，此外也有一些文章提及了信贷投放较多、超储偏低等原因。 图表1：DR007 1.61.751.92.052.23-Jul14-Jul27-Jul9-Aug22-Aug4-Sep15-Sep28-Sep17-OctDR007 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年10月17日 图表2：政府债券发行规模 4006509001150140016500750150022503000375045003-Jul14-Jul27-Jul9-Aug21-Aug31-Aug12-Sep22-Sep12-Oct政府债券发行规模政府债券发行规模的5日移动均值（RHS) 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 数据截至：2023年10月17日 图表3：美元兑人民币汇率中间价（月均值） 6.36.56.76.97.1Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23美元兑人民币（中间价） 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2023年10月17日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 我们认为，这里面的很多讨论都不无道理，但遗憾的是其都无法解释资金利率自8月下旬以来的趋势性变化，因为这些讨论都忽视了央行调控取向这一关键点。事实上，针对上述诸多影响因素，央行是有能力运用法定准备金率、MLF、OMO等货币政策工具进行对冲的。可见，货币政策取向才是资金利率走势的决定性因素，或者说DR007等资金利率在一段时间内的走势是货币政策取向的体现。 经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。近期经济运行新亮点新变化明显增多，货币信贷保持着合理增长。例如，自5月以来制造业PMI逐月上升，9月份已回升至扩张区间。9月份社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多增0.58万亿元。经济金融运行中的可喜变化给DR007的稳健抬升创造了条件，也令投资者有了“资金偏紧”的感受。也就是说，这段时间资金利率的小幅提升体现了货币政策主动的调控意图，而并非政府债券发行等被动的、短期的扰动所致。 图表4：制造业PMI 48.8 50.2 46.548.049.551.052.5Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23制造业PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年9月 图表5：社融增量及其较上年同期多增/少增量 3.54 0.91 1.98 1.31 6.00 3.16 5.39 1.23 1.55 4.23 0.54 3.12 4.12 01.534.56Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23社融增量0.64 -0.70 -0.61 -1.05 -0.18 1.94 0.73 0.29 -1.29 -0.97 -0.24 0.65 0.58 -1.8-0.900.91.8Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23社融多增/少增量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据截至：2023年9月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 在过去的若干年中，人民银行一直致力于引导DR007围绕OMO利率波动且取得了较好的效果。在这个过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏离。值得注意的是，向上和向下的偏离是不对称的：相对于向下偏离，DR007向上偏离的幅度小、持续时间短。（注：在本文中我们将其称之为“偏离的不对称性”。）从某种意义上讲，向下的大幅偏离是“不得以”，而向上的大幅偏离是“没必要”。 例如，去年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显下降，因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放更多的信贷。与此相比，在经济回暖、信用派生较快时，央行有更多的工具和手段调控货币信贷的增长，并“没必要”引导资金利率大幅上行。 目前，DR007滤波值相对于OMO利率的正偏离达到13bp，已处于自2019年初以来的较高水平。基于DR007的“偏离不对称性”，我们判断未来资金利率进一步大幅上行的概率比较有限。从较短的时间来看，我们预计10月DR007的均值将较9月的均值略有回落，大概率处于[1.90%,1.95%]区间内。从更长的时间周期来看，鉴于DR007是围绕OMO利率波动的，因此DR007阶段性地回落于OMO利率之下也只是时间早晚的问题。 图表6：OMO利率和DR007及其滤波值 1.21.451.71.952.22.452.72.953.2Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-237D OMODR007DR007（H-P滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年10月17日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表7：DR007滤波值与OMO利率之间的利差 -80-60-40-20020Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23DR007（滤波值）-7D OMO 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：bp 数据截至：2023年10月17日 图表8：DR007的月均值 1.91 2.11 2.05 2.06 1.85 1.89 1.80 1.86 1.97 1.85 1.71.81.922.12.2Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23DR007月均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年10月17日 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业